211012挪威政府全球养老基金运作模式和经验及对中国主权财富基金的启示

作者信息

 

陈贇，浙江省国有资本运营有限公司国资研究院院长助理。

摘要

挪威政府全球养老基金是世界上资产规模最大的主权财富基金，挪威政府主要通过制定投资基准对其进行风险管理。本文分析了挪威政府全球养老基金在运营过程中体现的资本配置全球化、多元化和长期化投资的思路，并对我国主权财富基金的运作提出建议。

关键词：GPFG运作模式；中国主权财富基金；经验和启示

中图分类号：F831           文献标识码：A

 

挪威政府全球养老基金（Government Pension Fund Global，简称GPFG）是世界上资产规模最大的主权财富基金。截至2019年年底，GPFG总资产达100881亿挪威克朗（约11480亿美元）。其中，投资收益为53577亿挪威克朗，占比53.11%；财政拨款（扣除管理费）为33405亿挪威克朗，占比33.11%；汇兑损益为13899亿挪威克朗，占比13.78%。自1998年1月至2019年年底，其累积收益率达267.15%，平均年化收益率达到6.09%，扣除通胀影响和管理成本，年化净收益率为4.17%。挪威政府全球养老基金优秀的管理能力和成功的运作经验，为我国主权财富基金的运作提供了有益的借鉴。

一

GPFG发展历程

挪威是一个位于斯堪的纳维亚半岛上的富裕国家，人口只有500万。20世纪70年代初，随着油气资源被发现和开采，海上石油、天然气成为挪威国民经济的支柱产业，挪威迅速步入最发达国家的行列。为维持经济可持续发展，1990年挪威议会通过第39号法案，决定组建挪威石油基金（The Petroleum Fund of Norway），对油气产业的丰厚利润进行投资。之后，随着挪威人口老龄化趋势不断加深和石油预期收入的降低，挪威政府将挪威石油基金纳入政府退休基金体系，并于2006年正式更名为挪威政府全球养老基金。挪威政府全球养老基金1998年以来的资产和收益情况如图1所示。从2001年开始，挪威政府财政预算的一部分取自于GPFG，平均约为基金规模的3%左右。该比例根据基金的预期实际回报率设定，提款规模重点考虑消除经济波动并降低失业率。根据挪威财政部2020年年初公布的财政预算，GPFG资产规模的约2.7%将划入当年财政，占当年财政预算支出的25%。2020年5月，挪威政府在进行财政预算中期审查时表示，新冠肺炎疫情使挪威正在经历着除战争以外最严重的经济冲击，修订后的2020年预算，包括使用4196亿挪威克朗的GPFG资产。该金额占GPFG年初规模的4.2%，超过2018年和2019年财政从GPFG的提款水平。

二

GPFG组织架构

挪威政府全球养老基金的治理框架由挪威议会通过的《政府养老基金法案》（Government Pension Fund Act）予以规定。挪威财政部对GPFG的权益全权负责，并为GPFG发布管理指引；财政部下属的挪威银行（Norges Bank）则负责基金的具体管理。其中，挪威银行的执行委员会（Norges Bank Executive Board）制定基金风险管理、责任投资和员工薪酬原则等主要政策，挪威银行投资管理公司（Norges Bank Investment Management， 简称NBIM）则负责GPFG的日常运营，主要包括国际资产投资，总部位于挪威首都奥斯陆，并在纽约、伦敦、上海设有办事处。NBIM的组织结构分成股权管理和固定收益管理两条业务主线，此外，NBIM还有一些部门独立于业务主线之外，它们直接向NBIM的常务董事汇报工作，负责开展所有权行使、风险和收益衡量、合规性审查以及行政管理等工作。

三

GPFG风险管理

挪威财政部制定的投资基准包含了基金的战略基准配置和管理的附属规定（见表1）。战略基准配置是基金配置时的长期参考，其比例将在较长时间固定不变。在1998年时，股票资产在战略基准配置中的比例仅为40%；2017年，挪威议会通过提案将战略基准配置中的股票投资比例提高至70%。考虑到每年市场都会发生变化，每年会为基金制定当年的实际基准配置。实际基准配置会基于对当年市场行情的判断在战略基准配置的基础上进行小幅调整。此外，财政部对基金的股票投资和债券投资分别制定了基准指数，其中股票基准指数由富时罗素提供，包括了除挪威外全球其他地区各种市值类型的股票指数；债券基准指数由彭博提供，由70%的政府债指数（按GDP加权）和30%的公司债指数（按市值加权）构成。基金基准指数由股票基准指数和债券基准指数按照当年实际基准配置比例加权获得。出于最大化资金利用效率目的，GPFG构建基金组合时可以适当偏离当年的实际基准配置，但基金收益率与基金基准指数收益率的偏离度不能高于1.25%/年。

战略基准指数为GPFG资产配置提供了重要依据和投资起点，但这并不意味着GPFG永远采取对基准指数的完全复制策略。NBIM相信主动管理的重要性，认为资本市场中不同资产类别的风险溢价随时间不断变化，因此，NBIM在给挪威议会的建议中指出，作为欧洲权益市场最大的战略投资机构，GPFG完全可以通过充分利用其庞大的体量（可以在单一资产中投资较大的绝对规模而不会显著改变整体风险）和长期主义原则（相对于普通投资者可以承担更大的风险波动，即使在市场异动时也不必对管理框架进行重大调整）来进行主动管理，以促进有效资产价格的形成，为争取超额收益提供空间。围绕这一理念，GPFG通过基金配置（FundAllocation）策略、个券选择（Security Selection）策略和资产管理（Asset Management）策略三个层次进行主动管理。其中，基金配置策略主要通过建立参考组合（ReferencePortfolios）来实现。参考投资组合是GPFG长期投资的“锚”，充分结合了基金的大体量、长期投资和低流动性等方面的特点，目标是在投资范围之内实现最佳的长期收益/风险比。相比于战略基准指数，GPFG会在参考组合中引入更多的可投资市场以满足分散化和多样化的需求，并降低换手率和交易成本。在参考组合的基础上，GPFG再以个券选择和资产管理策略形成实际组合。个券选择策略主要通过对标的公司进行基本面分析来实现，旨在寻找相对于同行有长期优势的公司，以提升组合投资收益，并践行GPFG负责任投资及积极管理的使命。资产管理策略则主要通过战术层面的仓位控制、证券借贷和相对价值策略实现。同时，GPFG还会通过系统性因子配置策略来提高总体收益水平。实践中，适当的主动管理的确为GPFG提供了超额收益，自1998年以来，组合的实际收益超越战略投资基准0.25%。

GPFG在实践中强调分散持仓。分散持仓可以避免个别公司股价大幅波动给投资带来的不确定性，通过广泛的建立多个仓位来降低风险。投资指引规定，对单一公司的最高持股比例是3%，基本策略是依据投资基准建立许多小的仓位，而不是少数几个大而集中的仓位。此外，GPFG注重内部与外部管理相结合。通过把部分资产交由外部基金经理管理，一方面，可以相互交流经验和投资理念，对于更有效的实施积极管理是一种有益的补充；另一方面，从资产结构平衡的角度来看，将一部分资产交由外部基金管理公司管理，也是实现资产多元化、分散资产风险的一种策略。

四

GPFG投资策略

（一）资产配置全球化

GPFG认为，作为大型体量和分散化投资的基金，进行广泛的全球化配置至关重要。截至2019年，GPFG投资共涉及74个国家和50种货币。在成立之初，GPFG的战略重点定位于欧洲发达市场，占到全部资产配置比重的75%，主要是为了防范整体货币购买力风险。1998年将欧洲市场的配置比例由75%调降为50%，并相应调升了美洲和亚洲的投资。随着对新兴市场投资经验的逐步积累，NBIM逐渐认识到，虽然新兴市场比发达市场具有更高市场风险，但同时也为较高的预期收益提供了基础。2004年进一步放开投资中国、智利、南非等10个国家。2019年新兴市场投资再创新高。截至2019年年底，GPFG共投资了10240亿挪威克朗资产于新兴市场，相较于2018年增长了2110亿克朗，涨幅达到25.95%。2017年GPFG资产配置区域情况如表2所示。

 

（二）资产配置多元化

GPFG配置的资产类型也经历了一个不断扩容的过程。在成立之初，GPFG全部投资于海外市场政府债券；之后，随着基金规模的不断增长以及投资管理经验的逐渐积累，GPFG资产配置日趋多元化。NBIM认为，全球权益和债券资产的收益相关性日益提高，即使在权益或债券的单一资产类别内部，跨国资产的相关性也由于全球政策共振而提高，分散化投资的效果有所减弱。另外，全球财富的相当一部分沉淀在房地产资产中，大约占10%～15%。由于房地产资产，特别是非上市房地产资产与权益和债券市场的低相关性，将房地产资产纳入混合资产投资组合能够显著改善组合的风险收益特征。房地产投资的承租人信用风险（TenantCredit）、租赁风险（Leasing Risk）、房地产开发风险（Development Risk）、房地产物理风险（Physical Risk）和监管及税收风险（Regulatory/TaxRisk）等特殊风险，则可以随着房地产项目数量的增加和配置区域的扩散得到有效分散。2006年，NBIM向财政部提议，将房地产和基础设施投资作为单独的资产类别纳入GPFG的投资范围，并认为房地产投资可能是保护基金免受通胀影响的几种可能方式之一。2007年，NBIM进一步向财政部提议，阐述了进行房地产投资的具体思路，并建议在投资初期，将非上市房地产的投资上限设置为基金总规模的3%。2008年，财政部同意将非上市房地产纳入基金投资范围，允许投资组合直接购买房地产，也可以投资于上市和非上市房地产公司发行的股票和债券，以及基金和其他房地产投资工具，并初步确定了5%的比例上限。2017年，这一比例进一步提升至7%。实践中，GPFG的非上市房地产配置比例自2015年后一直稳定在3%左右。之所以会低于政策上限，一方面是为了为未来几年增加投资预留空间；另一方面，则是为了逐步积累并掌握大型房地产投资所需的专业知识。

虽然GPFG权益资产配置比例呈稳步上升趋势，但债券资产仍然发挥着不可忽视的重要作用。投资债券资产的目的在于减少基金整体收益率的波动，并确保充足的流动性；同时，债券风险敞口还能够与权益资产形成一定对冲。NBIM的研究显示，没有任何案例支持全部投资于权益资产的组合能够比股债混合型组合取得更高的风险调整后的收益率。

由于受到基准指数的约束，从权益资产的行业配置来看，GPFG的各行业配置占比基本保持稳定，金融一直是其配置最多的行业，大约占20%左右；此外，消费和工业领域也一直是传统重要配置方向。截至2019年，权益投资在总资产中占比70.8%，共投资于9202家公司（含上市房地产公司）股票，平均持股占全球上市公司总市值的1.5%左右；债券投资在总资产中占比26.5%，共投资于1177家机构发行的4608种债券，其中公司债仍然主要配置于发达市场。非上市房地产投资在总资产中占比2.7%，主要集中于发达市场，仅欧洲和美国两地占比合计就达到98%以上。

 

（三）资产配置长期化

1998—2019年，GPFG共持有个股23667只，单只股票平均持有期限为5.64年，其中4651只股票仅持有1年，但同时有234只重点个股持有长达22年。截至2019年年底，持有长达22年的234只个股的持仓总市值达到10837.32亿克朗，占基金股票投资总值的15.15%。在这234只个股中，以金融行业为代表的核心资产企业占比最高，达21.66%；以科技和医疗保健行业为代表的高成长企业占比分别为17.08%和16.65%。2019年GPFG持有市值最大的20只股票中，持有时间超过15年的共15只，占比达75%。其中，有7只股票持仓达22年。例如，微软公司，基金从1998年持仓至今，目前仍为第二大重仓股，持有市值119.08亿美元，占基金股票投资市值的1.46%。

截至2020年年底，该基金中国投资市值高达3218亿元人民币，比2019年的2361亿元增加857亿元，其中多数为股票投资，覆盖742家注册地为中国内陆的公司，持仓前三大重仓股分别为阿里巴巴、腾讯控股、美团，持仓市值分别为425亿元、380亿元、127亿元。其中阿里巴巴、腾讯控股也是该基金前20大重仓股。持有市值最大的20家中国公司中有12只持仓超过10年，其中中国石化从2004年持有至今，持有市值2.77亿美元，占基金股票投资市值的0.04%。

GPFG专注于全球化资产配置，广泛投资海外市场，不但实现了投资风险的分散化，而且深度参与全球财富再分配，借助海外经济增长为本国国民的未来发展提供更高保障。其不热衷于时机选择和波段操作，而是充分利用长期资金的优势，在战略基准的指导下严守投资纪律，通过“再平衡”机制熨平波动，实现了收益的长期稳定。面对低利率环境，其坚定不移地增配新兴市场和风险资产，提升了整体收益水平。