过去几年石化行业由于产能过剩，需求不足，价格持续低迷。而14年随着油价暴跌，产品价格更是进一步下滑，对应的全行业都难觅投资机会。但是近期化工产品价格却出现了普涨的格局，绝大多数产品的涨幅都远大于石油，价差也大幅扩大。展望全年，我们判断大多数石化行业盈利都将逐季环比改善，一直有望持续到3季度，整个行业也将迎来重大投资机会！其中炼化一体化产能将最为受益，丙烷脱氢2季度盈利也将大幅改善。逻辑如下：
2. 化工产品价格将在2季度保持强势
2月份后化工产品价格呈现普涨格局，我们分析其核心来自于炼油产能降低负荷带来的供给收缩。这是因为对于大多数石化产品来说，基本都是炼油的副产品。所以炼油一旦降低负荷，化工产品的产能也会被动减产，造成供给不足。而我国在40美元/桶的油价水平下停止下调成本油价格更是进一步强化了石化原料的供给紧张，导致乙烯、丙烯、丁二烯和苯系产品价格大幅上涨，具体如下：
过去几年，我国石化行业的格局基本为中石化、中石油作为全国成品油的主要供应者，一直维持着很高的开工率，而地方炼油厂则作为边际产能，开工率很低，只有30%左右。但是由于今年1月开始我国停止下调成品油价格，这就给地方炼厂带来了降价促销，提高负荷的空间，也相应就挤压了两桶油的开工率。可是与两桶油标配的大炼油配大乙烯装置不同，地方炼厂往往以重组分的燃料油为原料，所以作为化工原料的轻质石脑油产量极少。而且化工装置往往投资大，对技术等级要求高，所以地炼都很少配置下游化工产能，其乙烯产量基本只有两桶油的1/10。地炼开工率提升，也就造成乙烯、丙烯等化工产品产量大幅下滑。并且我国汽柴油库存，从去年11月开始就环比大幅提升，去库压力也压制了两桶油的开工率。
其实相比油价，大多数化工产品从11年就开始价格的持续下跌，在14年油价暴跌前，就有多达11种产品价格接近腰斩。但化工先于油价下跌，反过来也先于油价见底，从15年开始大多数化工品就呈现出易涨难跌的特点，即使15年油价接近腰斩，但是化工产品价格普遍至下滑了15%左右。其核心就在于化工产业链的去库存要早于石油产业链，目前全行业的库存都处于历史低位。因此在石油产业链去库存的过程中，会带来化工的供给收缩，但化工的库存又去无可去，需求短期也很难有明显下滑，供需格局就会大幅改善。并且随着价格的上涨，各个环节还会出现补库存行情，也阶段性的刺激了需求。因此从2月中旬开始，以丁二烯为代表的中游化工产品价格就大幅上涨，目前已经形成了普涨格局，其价差也显著改善，年初至今的价差扩大20%的产品达到了12个之多。我们判断这个局面将有望持续到5月份炼厂复工为止。
对于石化行业来说，石油相当于整个体系的货币，油价上涨就等同于通货膨胀。而在通胀周期里，企业的库存就是最大的资源。另外油价反弹后即使毛利率不变，毛利额也会扩大。一般企业都会维持1个月左右的原材料库存，如果油价反弹，这部分库存无疑会带来巨大收益。并且随着价格的上涨，下游还会出现买涨不买跌的心态，也会阶段性的刺激需求。如果我们将所有化工企业的库存都假设为1个月，油价假设反弹至60美元，其对应的库存收益和市值弹性排序如下：
C2产品主要为乙烯，而我国主产乙烯的上市企业都是大炼油配大乙烯，并复产丙烯、丁二烯和苯系产品。从15年开始，乙烯就进入大周期，盈利能力非常可观。而近期随着丙烯、丁二烯和苯系产品的普涨，整个化工板块的盈利都大幅增长，今年盈利有望恢复到去年2季度高点的水平。
而炼油行业，其实从15年开始盈利就逐步提升，一方面是由于油价下跌降低了成本（虽然我国是公式计价调整成品油价格，但是从经验看，低油价时期炼油毛利一般都会提升）。另外由于成品油升级，优质优价，我国炼油盈利也在持续扩大。
而我们判断今年炼油盈利在15年基础上还将大幅提升，甚至有望创出历史高点。最重要的原因无疑是1月份开始成品油价格不再调整，其产品价格端对应的是40美元/桶的油价，而成本端一直维持在30美元/桶左右，炼油价差无疑环比4季度盈利将大幅增长。但是由于炼油厂普遍维持1个半月左右的库存，1季度的油价下跌还是会有部分库存损失，因此经过库存调整后的炼油价差高点将有望出现在2季度。而且今年还是成品油升级的最后一年，全部完成后国5汽油将调价385元/吨，国5柴油将调价461元/吨，对盈利带来的增量贡献也最大。所以说，综合考虑炼油和化工，基本上以上石化为代表的炼化企业，1季度业绩无论是同比还是环比都将有大幅增长，而2季度盈利还将进一步增长，3季度叠加油价反弹，盈利也将处于高位，整体业绩之好为近几年所罕见！
丙烷脱氢作为石油基丙烯的替代工艺，其主要原料为丙烷，该产品季节性非常明显，与天然气类似，一般1、4季度价格高，2、3季度价格低，今年2月份以来，价格已经下降了16%。而石油基丙烯主要来自于乙烯复产和炼油复产，其供给端受炼油开工率下滑影响更大，所以2月至今，价格上涨了28%。两相综合，丙烷脱氢价差已经从1季度低点的733元提升至2610元。因此可以预计今年2季度丙烷脱氢盈利将大幅增长，单吨净利润有望达1100元。
C4产业链中丁二烯是本轮反弹的急先锋。但是丁二烯主要弹性标的依托的都是以液化气为原料的丁烯脱氢新工艺，整体成本比传统的石脑油路线要高，因此丁二烯与液化气价差扩大4000元使其从亏损1400元左右转为盈利2600元，业绩弹性小于价格弹性。但整体上说，该产业链下游的两个主要产品甲乙酮和丁二烯价差都在扩大，企业端2季度盈利还会显著增长，值得关注。
苯系下游主要是PTA产业链的三家公司，分别是恒逸石化、荣盛石化和桐昆股份。这三家公司无疑是前期化工反弹中表现最为亮眼的公司。其核心优势是行业自身的逻辑较好，去年出现了较为明显的供给收缩，并且库存弹性较大。但是本轮上涨从逻辑上还是类似于石油期货，和油价反弹高度相关。而我们的判断是2季度油价以震荡企稳为主，就决定了其2季度很难有趋势性的机会。而从业绩兑现上，PTA行业1季度平均价差扩大并不明显，业绩兑现比较困难。其长期格局确实向好，但同时也是个缓慢的过程，并不像丁二烯、丙烯这类的2季度由外力造成供给收缩来的直接，所以短期兑现能力没有这么强。所以我们判断该行业大的机会还是来自于3季度油价的反弹。
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