在余军的办公室,珍藏着40本投资笔记,里面记录了他15年来的投资调研行程。
这是余军写给投资者的一封信,里面讲述了一个故事。2013年,林园和余军在办公室接到了云南白药吴董秘的电话,说云南白药从1993年上市,已经二十周年,白药公司希望找到一位投资者,作为股东代表写对公司价值成长的纪念性文章。吴董秘说,二十年来,买入卖出云南白药的股东不下上百万人次,只有一位投资者,在1993年以2元多的价格买入,持有了20年,收益达到700多倍。这位投资者就是林园。
云南白药是林园和余军在十多年以前共同认定的种子企业,在他们的选股中,只有种子企业才能进入他们的买入目录
余军:我们把未来能够涨十倍以上的这个叫种子,只有种子才能长大,我们投资者就是要分享这个种子长大的过程。那么要找这种种子企业,我们首先要搞清楚这个问题。首先要找行业,这个种子企业一定是要在未来需求大的行业里面,它才有可能产生。
余军说,未来需求大的行业才可能产生种子企业,比如90年代的电视机行业,2000年以后的高端白酒行业等,要紧跟时代发展的大方向。确定了未来需求大的行业板块,接下来就是筛选企业。种子企业还有个标准是股本小、市值小,这意味着买入的股票价格要低,但盈利确定性强。
余军:在未来需求大的行业里面,我们就要找龙头,要找好的企业,要找行业内的第一名,首先要看是谁占的市场份额最大。然后要看它的商业模式,是不是一种垄断的商业模式,也就是它有核心的竞争力,这个东西只有它能够做,其他的做出来就不是那么回事了。理论上来说,它是没有竞争对手的。……我们永远要买第一名,你看它的营收,要看它的盈利能力,有第一名为什么要买第十名呢?
余军说,买入种子企业的股价要被低估,还要有发展的确定性,要有垄断的经营方式、商业模式,有品牌知名度,还要有高度的市场占有率。
记者:这么筛选下来的话,其实符合标准的企业应该也没几个了。
余军:确实不多,所以我们叫千里挑一嘛。三千多家里面,现在能够让我们重仓持有的,下重手的,敢于下重手的也不超过三家,很少。但是一旦一找到,不要轻易把它丢掉,一直就拿,一直拿下去,一直持有。
记者:所以那您开始到现在一共买过的股票有几只?
余军:我们敢于下重仓的现在也不超过五六只,就是从2003年到现在。
余军说,要发掘 10 倍以上的种子企业,就要对未来市场需求要有充分的调研和分析,2012年,余军在新疆旅游的途中,看到了一家上市公司的产品。
余军:在当地少数民族,游牧民族很偏僻的一个小卖店里面,我们就发现了有一家上市公司的品牌的榨菜在那里卖。我说在这么远的地方,还能够买得到这个榨菜,说明它的需求还是很大的。……从地域上看它的需求量很广,从这个消费结构上,从这个领导一直到普通老百姓,大家都在吃。人口的消费群体上,这个结构上它又很广,这种产品,这种企业是容易产生种子企业的。
余军经过多方考察,发现国内消费者对榨菜的巨大需求,公司也符合种子企业的各种标准,于是他在2012年以4元左右的价格买入了这个公司的股票,目前已经获得6倍收益。2003年至今,余军买过并长期持有的种子企业有贵州茅台、云南白药、涪陵榨菜、同仁堂科技等,股票不多,但他已经从种子企业的发展壮大中,分享了巨大的红利。
五、余军:追求确定性 投资可以很简
找到种子企业,并长期持有,与企业共成长,听上去很不错。但是市场中有人看多,就会有人看空,一个股票能否涨,似乎永远无法找到确定性。但是余军却不这么认为,他为自己买的股票,建立了一个非常严格的筛选标准,使他的股票盈利的确定性最大化。
余军:我们家里用的全是(上市公司)的这些东西,你看 这是海天的(酱油),海天的产品,这个是老恒和,这是它的一种酱油,这个是它的料酒,这个公司是在香港上市的,所以喜欢上一个产品,就喜欢上一个公司,投了一个上市公司,更加喜欢它的产品。
吃穿住行,余军的生活充满了各种上市公司的产品。经常使用上市公司的产品,能让他对公司有更好的了解,这是余军判断公司是否持续增长的重要依据。
选择了种子企业,并不是十年二十年不动,中间还需要不断观察和跟踪。余军把他的风险控制分为三个步骤:投前调研、投中评估与投后监控。他调研的足迹遍布全国各地,从公司内部,到产业链上下游相关的企业,再到终端零售,每一个细节余军都不会放过。
余军:实际上是每年在往后面延,我们看不到十年,看不到二十年,但我们可以看三年,甚至再好的企业我们可以看五年,然后到第二年又看三年五年,一年一年地这样延过去,最后才到今天。
2009年,同仁堂科技和味千拉面,两家公司同时进入了余军的视线,余军分别对两家公司的市值、产品的需求等进行了全方位的考察,并尝试性地买入。可没过多久,他保留了同仁堂,放弃了味千拉面。
余军:意识到它有很多指标根本都不符合我们那个指标,一个它的历史很短,第二个它的品牌只是一个区域性的品牌,跟同仁堂科技是没得比的,第三个它的盈利模式,它的垄断地位是没有的,因为餐饮业的门槛,你知道,不高,竞争对手太多,消费者选择的余地太大,一下吃这家,一下吃那一家,从这几个要素来考量的话,……所以我后来把它出掉了
企业是否在持续盈利,股票是否值得长期持有,不断观察就是为了增加确定性。在各种财务指标中,余军最看重的是企业毛利率的变化。毛利率是毛利与营业收入的百分比,余军说,毛利率背后隐藏着很多奥秘。毛利率高,通常意味着企业经营垄断、产品竞争力强、产大于销、存货积压少等等。余军还喜欢将毛利率做两个维度的比较,行业间的横向比较和企业自身的纵向比较。
余军:不要只看一个季度的,甚至也不要只看一年的,我们喜欢看什么?我们喜欢看过去十年的数据,过去十年的主业务收入,过去十年的利润情况,过去十年的负债,过去十年的毛利率的变化,要看十年数据,这样的话,它的趋势是往上的,而不是一下下一下上,去年挣了今年亏了,明年又挣了,这种确定性就差,我们要找一直在往上走,一直在增长,这样就说明它的盈利是稳定的,它未来的盈利确定性应该是高的。
苛刻的选股标准也会让余军错过一些好股票,但余军说,一个人永远不可能赚市场所有的钱,他只能赚能力圈范围的钱。但凡他无法确定能盈利的票,他宁愿不碰。
记者:找这种确定性,在市场上三千多家的上市公司里边,也并不是一件容易的事情,尤其像类似于腾讯,真是在2000年前后看的时候,你也未必能看得到,未来他能发展到这么大的公司,像这样的确定性怎么去给它确定下来。
像你刚才说得有些公司,我们感觉到没有确定性,我不知道它未来市场情况怎么样,不知道他的成本怎么样,不知道他未来的竞争对手是谁,不知道他的投入的研发还有多少,不知道他的品牌以后会是什么样,很多东西我都不能确定,所以算了,我们就投那些确定性强的东西,因为投资不是赌博。
六、余军:股灾该不该卖股票 居大鹏湾畔 只为远离市场喧嚣
股灾来临时,到底该不该卖票,是很多价值投资者讨论的话题。找到了种子企业,并持有能持续盈利的公司,在大盘起起落落时又该怎么操作?经过20多年市场的考验,余军有了自己的答案。
余军:我们是正好是反过来,在大家都在亏钱的时候,熊市的时候我们就很兴奋,就会去发基金。余军:牛市来了,我们反而就会觉得很难受。因为没有,没有好的标的可以买了,因为都不便宜了,都贵了。
现在的余军已经不惧怕熊市,反而还乐在其中,到处寻找便宜的公司。
可是十年前的那一轮金融危机,余军并没有这么淡定,他也曾一度怀疑自己的方法是否正确。
余军:2008年那一次,从6100跌到1600,我算了一下,跌幅是73.6%。我们财富的缩水率大概也是这个数,所以当时跌的也挺惨,惨到什么程度?我甚至怀疑我们这个方法对不对,一想到这些事情,我就会跑到深圳的大鹏,有个海,到海边去,就在那里发呆,就在那里思考,到底出了什么问题。…… 为什么会在这个熊市里面,我们全仓在里面一股都没卖,这种方法对不对,我已经产生了一些怀疑
个人财富在短短一年间迅速缩水70%,这让余军非常痛苦。他找到林园,质问他为什么不在市场大跌时卖掉股票,为什么在长达一年的大跌中傻傻坐等财富流失。
余军:为什么不在高点卖掉一些?林总说高点只有一个,我知道什么时候是高点吗,你知道什么时候是高点吗。不知道,事后看是知道,事前看是不知道的。
好公司就像钻石一样稀有,一旦发现了钻石,我们为什么要把它卖掉呢?当你把那么好的钻石都卖掉以后,你去买什么呢?所以我们很多投资人说高抛低吸,牛市里面最高点我们要把它卖掉。低点我们再把它接过来,想法是正确的,理论也是正确的,但是实际上做不到。因为人都不是神,不知道未来会发生什么事,一个做不到的理论,实际上就是悖论
余军冷静下来思考,他分析自己买的是企业,正如巴菲特所说,在投资的时候,我们把自己看成是企业分析师,而不是市场分析师,也不是宏观经济分析师,更不是证券分析师。
余军:我在想我每年都去这些企业做调研,我选的企业有错吗?我认为我选的企业没错,但我投资的企业没错,我为什么财富会缩水呢?问题出在哪里?市场出了问题,而不是企业出了问题,那我为什么还要去看市场呢?我就当市场没有发生一样,所以从此以后我就不看行情了,我的手机上是没有行情软件的,我的办公室里面也是没有市场行情的。因为我看的不是每天价格的波动,我看的是企业的价值,它的内在价值,它的盈利能力。当时有一个数据,让我非常惊讶,因为我发现在2008年最低点的时候,我的个人资产尽管缩水了70%多,但是我的个人资产比2003年底开始全部身价投到股市里面去的财富还涨了一倍以上,还赚了一倍以上,也就是说在这么大的熊市最低点的时候,我还赚了一倍多。这是在2001年以前从来没有发生过的事情,
经过这一轮牛熊更迭,余军认为,好股票任何时候卖掉都是错误的,一切的重点都围绕企业,而不是市场因素。只要企业没问题,就可以不顾及大盘因素,任凭波动,任凭股灾,他都坚守。余军开玩笑说,自己采取的是“乌龟政策”,以不变应万变,波澜不惊,但却长寿。
余军:所以我们就只能做到一点,熬着,一个好公司牛市里面我们也拿着,熊市里面也拿着,然后我们在里面待上15年,跟它熬着。今天反过头来看,我们可以发现在任何时候,在过去的15年中间,任何时候卖掉茅台都是错误的。六千一百点卖掉茅台也是错的,一千六百点卖那更加是错的,不涨不跌的时候卖还是错的。所以好公司是要坚决的拿在手里,然后伴随着公司的成长而成长,这才是我理解的价值投资
在采访的众多投资者中,余军是唯一一个自始至终都没有打开过交易软件的人,因为他的手机没有装交易软件。为了不受市场因素的干扰,余军远离喧嚣,在离深圳市区数十公里的大鹏湾,余军承包了几亩农地,当起了农夫。青菜、西红柿、茄子,轮番种植,余军乐在其中。
记者:什么时候开始说想到用种菜这种方式,来让自己远离这种喧嚣?
余军:这是2011年以后,因为跟着企业,伴随着企业的成长,它需要时间,那么这个需要时间的话呢,那需要我们慢慢地跟着企业成长。那么有的时候呢确实是感觉精力过剩,我们就做点健康的事情,种种菜,运动运动,晒晒太阳,我觉得种菜很好的,然后种的这个这么好的菜,自己又可以吃,又没有农药,又没有化肥。我们现在身边的朋友都在吃我们种的菜,我没事就送给他们一些。
余军也是一名帆船爱好者,如今,练功,出海,种菜,调研,是余军生活的全部。他希望自己能执行合一,做个A股市场的常青藤 @今日话题 $格力电器(SZ000651)$ $美的集团(SZ000333)$ $中国平安(SH601318)$