英国马拉松资产管理公司(Marathon Asset Management LLP),在国内籍籍无名,但它却是一家管理着500亿美元资产的独立私募基金,位于英国伦敦,成立于1986年,并且拥有一套独到的跟踪资本周期的投资方法。
应用这套方法,马拉松基金取得了惊人的长期业绩,根据马拉松公司官网披露的数据,该家公司客户以机构投资者为主,其旗下一共有8个策略方向的基金组合,都远远战胜其业绩基准。
比如,全球股票基金的业绩纪录始于1986年,截至2017年6月30日,平均年化收益高达11.7%,非常惊人的一个数字;投资于欧洲的基金,业绩始于1987年,平均年化收益高达12.94%;投资于日本的基金业绩也始于1987年,平均年化收益达7.41%,超过其业绩基准6.1个百分点。
《资本回报,一个资产管理人的报告》一书就是马拉松基金对资本周期投资方法理论、实际运用的全面介绍,包括60篇由马拉松公司基金经理,在2002到2015年期间撰写的颇有见地的报告。
书中穿插了诸多真实的投资案例做支持――从全球啤酒酿造业到半导体行业――显示了这一方法如何被成功运用到不同的行业环境之中。对于那些致力于在长期中实现高于市场回报的严肃投资者来说,这本书将会是一个非常好的参考。
此书的编撰者爱德华·钱塞勒曾是一名财经记者,为《金融时报》、《华尔街日报》、路透社等机构供稿,他还曾是著名的GMO投资公司资产配置团队中的一员。他对投资的见解和良好的文字修养使得本书具备了流畅的阅读感。
既不是价值也不是成长
马拉松公司并不想被人简单贴上价值投资者的标签,他们的投资方法,他们称之为资本周期策略。
他们信奉的一个投资理念是:一个行业的高回报会吸引资本,正如低回报排斥资本。随之而来资本的潮起潮落,常常以一种可预见的方式影响行业的竞争环境,称之为资本周期。我们的工作便是分析这一周期的动态,了解它何时奏效,何时坍塌,以及如何用它来为客户获利。
他们的资本周期策略,事实上鼓励投资者放弃那种简单的成长和价值的二分法,而是要避免投资于那些投资支出已经被抬高到不恰当的水平,竞争变得激烈的行业或市场。
去发现那些资本已经退出某一行业,或是业务有很强进入壁垒,从而能提供优异回报的公司。
有很多学术著作也研究发现了资本支出和投资回报之间存在负相关,诺贝尔奖获得者尤金·法玛和他的同事肯·法兰奇就在一篇论文中指出,投资较少的公司回报更高。(2014年9月,五因素资产定价模型)
这也很好理解,就像巴菲特说的,他最喜欢的就是那些不用再额外大量支出资本,就能源源不断收获现金流的企业,像他钟爱的喜诗糖果,可口可乐等。
而有些行业特别容易发生剧烈的资本周期,导致过剩产能频繁出现和令人失望的回报,如半导体,航空,造船业。
资本周期变化的预警信号
那么,怎么去发现资本周期的变化,马拉松的基金经理们在此书的各个角落里谈到了不少指标,六里把它归纳一下,就是这么几个信号:
1、关注供给。资本周期下行阶段一个特征是行业的碎片化和新增的供给。
大多数分析师会试图预测他们跟踪的公司的未来需求上,比如中国10年后对轿车的需求,2020年全球长途飞行数量?没人知道这些问题的答案,资本周期的分析关注的是供给,而不是需求。
供给的前景比需求的不确定要小得多,从而更容易预测。事实上,行业总供给的增加常常是可以提前知道的,而且会在行业的总资本支出发生变化后,按不同的时滞到来。比如,飞机制造和造船业,其产能供给是广为人知的。
而供给变动会驱动行业盈利变化,这一点在目前A股如火如荼的周期股行情中已经体现得淋漓尽致。
2、资产增长的速度,增长最快的公司股价一般表现不佳。
3、一家公司的资本支出相对于折旧起过其平均水平时,可能是一个资本周期恶化的信号。
4、盈利和自由现金流之差日益扩大是另一个预警信号。
5、事件信号。比如,一个热门行业内一连串集中的IPO,增发股份也是另一个信号,一个公司开始建造一个宏伟的新总部大楼时,通常是一个坏的信号。
6、赫芬达尔—赫希曼指数(Herfindahl-Hirschman Index)提供了一个衡量行业集中度的统计指标,可以测量产业集中度,反映竞争态势的变化。
当然这个资本周期分析法也有其弱点命门,首先就是资本周期的变化会相当长,投资者需要耐心,坚持不懈,愿意错很长一段时间以及逆向的思维模式。这种方法操作起来难度很大,不是一般人能驾驭得了的。
其次,当政策制定者干预资本周期时,市场出清过程可能会停滞,新技术的应用,同样会打断正常的资本周期的运转。
管理层资本配置能力至关重要
除了跟踪资本周期外,他们投资哲学的第二个理念就是,对管理层资本配置能力的重视。随着持股期限的拉长, 挑选能以合理方式配置资本的管理层,对于成功地选股至关重要。
正如巴菲特所说,如果一个CEO在其任职期间,每年公司保留盈余相当于公司净值的10%,那么在10年后,这个CEO配置的资本就超过了公司全部资本的60%。
理想的公司高管是那些了解其行业资本周期,并且利益与外部投资者一致的人。
马拉松公司从各个方面来考察管理层的资本配置能力,比如,通过观察公司的广告,营销,研发支出,资本支出,债务水平,股票回购发行,并购等活动。
不过,令人失望的是,马拉松公司在全球范围内的研究跟踪发现,大多数的管理层,事实上是各个行业,都在从事顺周期的投资行为,在周期的顶部大量投资。
比如,法国水泥巨头拉法基在2007年以102亿欧元的总价收购了埃及水泥集团Orascom,在2009年市场低点时,又被迫增发股票补充资本,而当时股价已经下跌了64%。
马拉松公司对北欧上市公司的研究和长期持有很值得借鉴。
从股票市场回报来看,20世纪,瑞典的股票在全球表现最好,年实际回报达到7.6%,同期美国股票回报为6.7%,经过100年的复利增长,瑞典股票投资者的回报会是美国投资者的两倍。
瑞典,挪威,芬兰,丹麦以及冰岛在内的北欧国家,总人口仅2500万,瑞典共900万人,已经是其中最大的。这些个国家加起来,还不如魔都一个地方人多。
但北欧地区在一系列不同行业已经产生出了世界级的公司,像H&M,宜家,马士基(航运巨头),阿特拉斯科普柯(空气压缩机龙头),山特维克(硬质合金刀具),沃尔沃,斯堪尼亚(卡车生产商),ABB(电力及自动化技术)等等。
较少的人口数和有限的国内市场,早就迫使北欧公司到国外寻找机会。中国已经是阿特拉斯科普柯最大的市场,早在1920年代它就已进入了中国,ABB是在1907年,爱立信在中国的业务可以追溯到1894年。
北欧公司不仅对进军国外持开放态度,并且马拉松公司还发现,很多成功的大公司是由外国人领导的。阿特拉斯科普柯的领导者是比利时人,一个苏格兰人掌管着SKF(轴承制造),伊莱克斯招募了美国老板。这一点,北欧和南欧形成了鲜明对比。
同时,很多大公司得益于其股权结构的保护,而不受多变的股票市场影响。比如,伊莱克斯(自1965年)和阿特拉斯科普柯(在1873年成立之时起),均由瓦伦堡家族持有。
阿法拉伐公司(热交换、分离和流体技术的全球翘楚)是由劳辛家族于1991年从瓦伦堡家族处购买,当时瓦伦堡家族已持有超过50年,劳辛家族以持有利乐包装而著名。
这些公司管理层认为,存在拥有较高比例投票权的长期股东为组织提供了稳定性和专注度。
同时专注于现有,及相关业务的增长,使公司赢得了竞争力,加上全球化导向,使得这批公司脱颖而出。
加上在北欧,虽然个人所得税率较高,但公司所得税率却相对较低,在丹麦,公司利润的税率仅为25%,北欧地区平均在26-28%。
当然家族控股并非没有缺陷,家族利益会被置于外部投资者之上,家族成员的内斗也会使企业陷入瘫痪。
特别是,当企业的成功是依赖于创立者的社会政治联系,如卡洛斯的墨西哥电信在该国固话领域维持了一个近乎垄断的地位。在亚洲,南美,北非等各地都存在这类著各的家族公司。当创始人离去时,这对公司存续会造成非常大的挑战。
中国篇
对于中国,马拉松公司一直保持着研究,在书中精选了几篇与中国相关的分析报告。他们认为,无论是从至上而下还是至下而上的角度,中国都可以用资本周期分析的方法来进行理解。
在宏观层面,中国把投资占GDP推高到了一个此前从未见过的水平,即便考虑到亚洲其他高投资国家,如韩国等。这一投入的增加,是可预见的要素生产率的下降,这一长期问题又因4万亿等决策而恶化。
同时还因为低利率,导致资本错误配置,特别是在那些资产密集的行业,造成从钢铁到造船一系列不同行业的产能过剩和低回报。
廉价资本,过度投资以及资本未能退出低回报的行业,这几个因素的结合,使得马拉松公司这样的资本周期投资者对于中国总报以谨慎的态度。
同样的因素也帮助解释了为什么中国的股东回报如此令人失望,尽管经济增长是如此强劲。
根据他们在2005年的一个统计,1993年投资1美元于恒生中国企业指数,并且将股利用于再投资,那么到2005年3月的价值会是0.35美元。
马拉松对此的理解是,大部分公司的资本都是通过国内银行体系筹建的,长期的经验显示,偿还银行贷款是非必须的。通过债务豁免提供的生命线使得具有低回报的企业得以生存。换句话说,就是有着大批僵尸企业。
其次,各省市之间长期的竞争刺激了全国范围内类似的项目。
第三,中国过度投资造成了日益递减的公司回报,结果是对利润率的挤压。成本压力无法传导到产品中去,无论是由于过度产能还是价格管制。
第四,财务造假的公司太多,他们自己就碰到过多起,如超大农业。
这是马拉松对中国上市公司一个整体看法,提供了一个外部人视角,具体到个股,其实他们也在买入中国股票。
比如百度,他们是在2013年,按当时百度股价,差不多是在80多美元的价格,18倍的PE和7.2倍PB水平买入。
马拉松基金认为,虽然从估值角度看,当初这两个指标都不吸引人,但考虑到百度的市场份额和成长性,百度为长期投资者提供了一个非常吸引人的价值投资机会。确实,百度今年8月18日的收盘价已达220.69美元。
作者:爱德华·钱塞勒
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