英国马拉松资产管理公司（Marathon Asset Management LLP），在国内籍籍无名，但它却是一家管理着500亿美元资产的独立私募基金，位于英国伦敦，成立于1986年，并且拥有一套独到的跟踪资本周期的投资方法。
应用这套方法，马拉松基金取得了惊人的长期业绩，根据马拉松公司官网披露的数据，该家公司客户以机构投资者为主，其旗下一共有8个策略方向的基金组合，都远远战胜其业绩基准。
比如，全球股票基金的业绩纪录始于1986年，截至2017年6月30日，平均年化收益高达11.7%，非常惊人的一个数字；投资于欧洲的基金，业绩始于1987年，平均年化收益高达12.94%；投资于日本的基金业绩也始于1987年，平均年化收益达7.41%，超过其业绩基准6.1个百分点。
《资本回报，一个资产管理人的报告》一书就是马拉松基金对资本周期投资方法理论、实际运用的全面介绍，包括60篇由马拉松公司基金经理，在2002到2015年期间撰写的颇有见地的报告。
书中穿插了诸多真实的投资案例做支持――从全球啤酒酿造业到半导体行业――显示了这一方法如何被成功运用到不同的行业环境之中。对于那些致力于在长期中实现高于市场回报的严肃投资者来说，这本书将会是一个非常好的参考。
此书的编撰者爱德华·钱塞勒曾是一名财经记者，为《金融时报》、《华尔街日报》、路透社等机构供稿，他还曾是著名的GMO投资公司资产配置团队中的一员。他对投资的见解和良好的文字修养使得本书具备了流畅的阅读感。
既不是价值也不是成长
马拉松公司并不想被人简单贴上价值投资者的标签，他们的投资方法，他们称之为资本周期策略。
他们信奉的一个投资理念是：一个行业的高回报会吸引资本，正如低回报排斥资本。随之而来资本的潮起潮落，常常以一种可预见的方式影响行业的竞争环境，称之为资本周期。我们的工作便是分析这一周期的动态，了解它何时奏效，何时坍塌，以及如何用它来为客户获利。
他们的资本周期策略，事实上鼓励投资者放弃那种简单的成长和价值的二分法，而是要避免投资于那些投资支出已经被抬高到不恰当的水平，竞争变得激烈的行业或市场。
去发现那些资本已经退出某一行业，或是业务有很强进入壁垒，从而能提供优异回报的公司。
有很多学术著作也研究发现了资本支出和投资回报之间存在负相关，诺贝尔奖获得者尤金·法玛和他的同事肯·法兰奇就在一篇论文中指出，投资较少的公司回报更高。（2014年9月，五因素资产定价模型）
这也很好理解，就像巴菲特说的，他最喜欢的就是那些不用再额外大量支出资本，就能源源不断收获现金流的企业，像他钟爱的喜诗糖果，可口可乐等。
而有些行业特别容易发生剧烈的资本周期，导致过剩产能频繁出现和令人失望的回报，如半导体，航空，造船业。
资本周期变化的预警信号
那么，怎么去发现资本周期的变化，马拉松的基金经理们在此书的各个角落里谈到了不少指标，六里把它归纳一下，就是这么几个信号：
1、关注供给。资本周期下行阶段一个特征是行业的碎片化和新增的供给。
大多数分析师会试图预测他们跟踪的公司的未来需求上，比如中国10年后对轿车的需求，2020年全球长途飞行数量？没人知道这些问题的答案，资本周期的分析关注的是供给，而不是需求。
供给的前景比需求的不确定要小得多，从而更容易预测。事实上，行业总供给的增加常常是可以提前知道的，而且会在行业的总资本支出发生变化后，按不同的时滞到来。比如，飞机制造和造船业，其产能供给是广为人知的。
而供给变动会驱动行业盈利变化，这一点在目前A股如火如荼的周期股行情中已经体现得淋漓尽致。
2、资产增长的速度，增长最快的公司股价一般表现不佳。
3、一家公司的资本支出相对于折旧起过其平均水平时，可能是一个资本周期恶化的信号。
4、盈利和自由现金流之差日益扩大是另一个预警信号。
5、事件信号。比如，一个热门行业内一连串集中的IPO，增发股份也是另一个信号，一个公司开始建造一个宏伟的新总部大楼时，通常是一个坏的信号。
6、赫芬达尔—赫希曼指数(Herfindahl-Hirschman Index）提供了一个衡量行业集中度的统计指标，可以测量产业集中度，反映竞争态势的变化。
当然这个资本周期分析法也有其弱点命门，首先就是资本周期的变化会相当长，投资者需要耐心，坚持不懈，愿意错很长一段时间以及逆向的思维模式。这种方法操作起来难度很大，不是一般人能驾驭得了的。
其次，当政策制定者干预资本周期时，市场出清过程可能会停滞，新技术的应用，同样会打断正常的资本周期的运转。
管理层资本配置能力至关重要
除了跟踪资本周期外，他们投资哲学的第二个理念就是，对管理层资本配置能力的重视。随着持股期限的拉长， 挑选能以合理方式配置资本的管理层，对于成功地选股至关重要。
正如巴菲特所说，如果一个CEO在其任职期间，每年公司保留盈余相当于公司净值的10%，那么在10年后，这个CEO配置的资本就超过了公司全部资本的60%。
理想的公司高管是那些了解其行业资本周期，并且利益与外部投资者一致的人。
马拉松公司从各个方面来考察管理层的资本配置能力，比如，通过观察公司的广告，营销，研发支出，资本支出，债务水平，股票回购发行，并购等活动。
不过，令人失望的是，马拉松公司在全球范围内的研究跟踪发现，大多数的管理层，事实上是各个行业，都在从事顺周期的投资行为，在周期的顶部大量投资。
比如，法国水泥巨头拉法基在2007年以102亿欧元的总价收购了埃及水泥集团Orascom，在2009年市场低点时，又被迫增发股票补充资本，而当时股价已经下跌了64%。
马拉松公司对北欧上市公司的研究和长期持有很值得借鉴。
从股票市场回报来看，20世纪，瑞典的股票在全球表现最好，年实际回报达到7.6%，同期美国股票回报为6.7%，经过100年的复利增长，瑞典股票投资者的回报会是美国投资者的两倍。
瑞典，挪威，芬兰，丹麦以及冰岛在内的北欧国家，总人口仅2500万，瑞典共900万人，已经是其中最大的。这些个国家加起来，还不如魔都一个地方人多。
但北欧地区在一系列不同行业已经产生出了世界级的公司，像H&M，宜家，马士基（航运巨头），阿特拉斯科普柯（空气压缩机龙头），山特维克（硬质合金刀具），沃尔沃，斯堪尼亚（卡车生产商），ABB（电力及自动化技术）等等。
较少的人口数和有限的国内市场，早就迫使北欧公司到国外寻找机会。中国已经是阿特拉斯科普柯最大的市场，早在1920年代它就已进入了中国，ABB是在1907年，爱立信在中国的业务可以追溯到1894年。
北欧公司不仅对进军国外持开放态度，并且马拉松公司还发现，很多成功的大公司是由外国人领导的。阿特拉斯科普柯的领导者是比利时人，一个苏格兰人掌管着SKF(轴承制造)，伊莱克斯招募了美国老板。这一点，北欧和南欧形成了鲜明对比。
同时，很多大公司得益于其股权结构的保护，而不受多变的股票市场影响。比如，伊莱克斯（自1965年）和阿特拉斯科普柯（在1873年成立之时起），均由瓦伦堡家族持有。
阿法拉伐公司（热交换、分离和流体技术的全球翘楚）是由劳辛家族于1991年从瓦伦堡家族处购买，当时瓦伦堡家族已持有超过50年，劳辛家族以持有利乐包装而著名。
这些公司管理层认为，存在拥有较高比例投票权的长期股东为组织提供了稳定性和专注度。
同时专注于现有，及相关业务的增长，使公司赢得了竞争力，加上全球化导向，使得这批公司脱颖而出。
加上在北欧，虽然个人所得税率较高，但公司所得税率却相对较低，在丹麦，公司利润的税率仅为25%，北欧地区平均在26-28%。
当然家族控股并非没有缺陷，家族利益会被置于外部投资者之上，家族成员的内斗也会使企业陷入瘫痪。
特别是，当企业的成功是依赖于创立者的社会政治联系，如卡洛斯的墨西哥电信在该国固话领域维持了一个近乎垄断的地位。在亚洲，南美，北非等各地都存在这类著各的家族公司。当创始人离去时，这对公司存续会造成非常大的挑战。
中国篇
对于中国，马拉松公司一直保持着研究，在书中精选了几篇与中国相关的分析报告。他们认为，无论是从至上而下还是至下而上的角度，中国都可以用资本周期分析的方法来进行理解。
在宏观层面，中国把投资占GDP推高到了一个此前从未见过的水平，即便考虑到亚洲其他高投资国家，如韩国等。这一投入的增加，是可预见的要素生产率的下降，这一长期问题又因4万亿等决策而恶化。
同时还因为低利率，导致资本错误配置，特别是在那些资产密集的行业，造成从钢铁到造船一系列不同行业的产能过剩和低回报。
廉价资本，过度投资以及资本未能退出低回报的行业，这几个因素的结合，使得马拉松公司这样的资本周期投资者对于中国总报以谨慎的态度。
同样的因素也帮助解释了为什么中国的股东回报如此令人失望，尽管经济增长是如此强劲。
根据他们在2005年的一个统计，1993年投资1美元于恒生中国企业指数，并且将股利用于再投资，那么到2005年3月的价值会是0.35美元。
马拉松对此的理解是，大部分公司的资本都是通过国内银行体系筹建的，长期的经验显示，偿还银行贷款是非必须的。通过债务豁免提供的生命线使得具有低回报的企业得以生存。换句话说，就是有着大批僵尸企业。
其次，各省市之间长期的竞争刺激了全国范围内类似的项目。
第三，中国过度投资造成了日益递减的公司回报，结果是对利润率的挤压。成本压力无法传导到产品中去，无论是由于过度产能还是价格管制。
第四，财务造假的公司太多，他们自己就碰到过多起，如超大农业。
这是马拉松对中国上市公司一个整体看法，提供了一个外部人视角，具体到个股，其实他们也在买入中国股票。
比如百度，他们是在2013年，按当时百度股价，差不多是在80多美元的价格，18倍的PE和7.2倍PB水平买入。
马拉松基金认为，虽然从估值角度看，当初这两个指标都不吸引人，但考虑到百度的市场份额和成长性，百度为长期投资者提供了一个非常吸引人的价值投资机会。确实，百度今年8月18日的收盘价已达220.69美元。
作者：爱德华·钱塞勒
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