这几日《证券法（三审稿）》及《公司法司法解释（五）》相继公布，粗略学习了一下，深感自身智识浅短，对这些重要的资本市场规则或有未知其然，而纵有知其然者亦不明其所以然。以下几句闲谈，望就教于大方。
证券之定义
《证券法》（三审稿）第二条乃是关于证券的定义，本次修改增加了“存托凭证”四个字，大约是为即将到来的CDR铺路搭桥。此可谓略知其然。
而不知其所以然者，因何对证券之定义依然采用列举式，而不从“证券”的实质出发进行内涵式定义？证券监管的要义原本在于实质，这似乎也已成为近年来监管部门的共识。尤其在“宝万之争”牵扯出“万能险”的性质（参见《资本的规则》第三十七节）、大资管规则高调落地、ICO浪潮方兴未艾这一系列呼唤证券实质性定义的事件接踵而至之后，来的只是“存托凭证”这四个字。对于关心中国资本市场建设的人来说，不免有些费解。
大额持股信息披露
《证券法》（三审稿）第七十一条涉及大额持股信息披露，这一稿是迄今最严格的披露规则。自“宝万之争”激起中国资本市场上敌意收购的千层浪之后，如何监管敌意收购也是这几年的一个热点话题，清澄君也曾发表过一些拙见（《美国的上市公司收购防御及其对中国的启示》，载《证券法苑》第十九卷）。一个基本的认识是，敌意收购可以对公司治理产生积极作用，因此，在设计可能阻碍敌意收购的大额持股信息披露规则时需特加谨慎。
结合成都路桥、上海新梅以及京基康达尔等近年发生的一系列大额持股信息披露案件，清澄君曾几次介绍、解释作为这一制度发源地的美国为何建立，又如何执行此项制度（《资本的规则》第三十五、三十六节）。老生常谈自然味同嚼蜡，抓几个关键字的话，那就是“例外”、“中立”和“轻罚”。
“例外”者，大额持股信息披露乃是要求外部投资人向上市公司内部控制人披露信息，实为证券法披露原则之例外。 “中立”者，立法在敌意收购人与目标公司管理层之间居中而立，不采取偏袒任何一方的立场。故此，在规则设计之初，美国就放开了口子，在达到5%的披露触发点之后，并不要求立即披露，相反给予外部投资人十天继续增持的机会。“轻罚”者，SEC对于违反大额持股信息披露规则者通常只是命令禁止再犯外加罚款，并且数目不大（比如In the Matter of Shuipin Lin，点击“阅读原文”）。而且，对于漏报一致行动人集体持股，或者不当作出要求较低的13G披露的情况，SEC也大多不作严惩，甚至不作任何处罚（Bainbridge, Mergers and Acquisitions; Giglia, Little Letter, a Big Difference, Columbia Law Review 2016）。如七十一条新增的三十六个月剥夺投票权这种极刑，SEC和美国的法院几乎不取。
中国原先从英国或者香港那里学来的5%急刹车，原地立定三天不许买卖，本就较美国制度苛严，倘若再加上剥夺表决权三年的制裁，恐怕制度本身已经可数全世界最严。何况，清澄君曾对比分析英美制度，英国虽然对敌意收购人课以较为严格的持股信息披露义务，而其同时禁止目标方管理层采用抵御措施，可谓一个两头皆严的制度；反之，美国则是两边都宽。因此，无论英制还是美制皆有其内在的平衡。而中国的制度则是对敌意收购者一味严，而对目标公司抵御则未加足够限制，由此恐令制度失衡（参见《英美大PK，中国站哪边？》）。
刨去这条对敌意收购——以及与之密切相关的另一种重要公司治理机制“股东积极主义”行动——的影响不说，单说这个持股5%就要披露，接下来每1%变动要报告，每5%变动要停三天的规则，不知叫众多的机构投资人——特别是指数基金等公募基金投资人——如何是好？
对于大的资产管理机构而言，同一管理人旗下的各只基金若是被视为 一致行动人，那么几乎管理人层面在每个上市公司的持股都能够上大额持股披露的标准，因此，只要有任何基金合计的持股变动超过1%就得报告，超过5%则所有基金要停三天。即便不考虑合并计算问题，单只基金在某些上市公司中持股超越5%也非罕见，于是也得忙着申报披露。面对这种市场的实际状况，七十一条采用一刀切的严格信批规则，着实令人不知所以然也。
其实，美国早就建立了成熟的多层次持股披露制度，根据持股的数量、目的，对持股人的义务区别对待，分别作出13D、13G和13F披露，基本满足了公募基金等机构投资人的实际需求。SEC对于各项披露要求都有详细解释，不难从其网站上找到（https://www.sec.gov/divisions/corpfin/guidance/reg13d-interp.htm; https://www.sec.gov/divisions/investment/13ffaq.htm）。当然，美国人的经验也是随着岁月累积而来，从13D到13F用了7年，而到目前的13G，他们整整花了30年。别人花这样长的时间凝聚起来的经验，岂不是正好帮助我们少走弯路？或许，值得借鉴的不仅是别人做了什么，别人没做什么同样值得思考，比方说Dodd Frank法尽管授权SEC修改大额持股信息披露规则，包括缩短披露期限，然而将近10年过去，SEC却迟迟没有动手。
关联交易一概否定
《公司法司法解释（五）》第一条要求控股股东、董监高对关联交易损害一律进行赔偿，无论是否作出信息披露，也不论是否经过股东同意。股东无论大小，都是出来赚钱的，是以自己的自由意志作出投资判断，并承担投资风险的自主实体。自己点了头的事情，亏了要找人家算帐，这样的规则要么是把小股东当作没有意思能力的主体，要么是把投资公司当作包赚不亏的买卖，或者还有就是认定关联交易一律是坏的。
最高人民法院的司法解释应当不至于把小股东都视同未成年一样对待，也不至于误以为投资公司必定包赚不赔。那是不是认为关联交易一律是坏的呢？好像也不应该。一则关联交易可以利于公司利益——比如大股东为公司提供资金，或者供给公司生产必须的原料等，这几乎也是常识；二则倘若真以为关联交易没有好的，那就该直接禁止一切关联交易。
然而，倘若这三种可能性都排除了，那么最高法院的这个司法解释又是在讲什么呢？比方说，大股东完全没有参与关联交易的决策，而小股东又多数同意此项关联交易。后来关联交易造成了公司亏损，有小股东站出来要赔，法院支持还是不支持呢？假使法院此时依然要求大股东或者董监高包赔，那么恐怕今后无论有益还是无益的关联交易，大股东都不会愿意干了。
对于这条司法解释，与其说清澄君不知其所以然，不如说连知其然也做不到。不过，清澄君以为，之所以需要法院对公司法案件作出裁判，就是因为此类案件具有复杂性，需要法官针对不同的案件事实作出具体的裁量判断，而不是简单搞一刀切。
罢免董事
《公司法司法解释（五）》第三条实际上允许股东无理由解除董事职务。对于一般的董事而言，大概也未尝不可。可是，中国公司法并不禁止公司通过章程约定设立分层董事会，实践中也确实存在分层董事会，比如伊利集团。而分层董事会的意义就在于确保董事任期稳定，而这种稳定又可能给公司带来利益（Cremers et al., Staggered Boards and Long-Term Firm Value, Revisited, Journal of Financial Economics 2017 ）。为此，美国特拉华州的法律虽然原则允许股东无理由罢免董事，但采用分层董事会的公司却属例外。
那么，最高院的这条司法解释对分层董事会又做不做区分呢？是否还需要对这条解释作出一个缩限解释呢？倘若不作缩限，那么司法解释是不是又和《公司法》第108条以及第45条有关董事任期由章程自治的规定相抵触呢？看起来，对于这条司法解释，清澄君也很难做到知其然。
监管资本市场是复杂的系统工程，作为规则的学习者，清澄君力求知其然而知其所以然，大概制定与执行规则者也是如此吧。几句闲话，不知所云。
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