文：天鹰团队
上篇文末，团队试探性做了个调查，了解一下有多少人对分析公司感兴趣。
就这么一句话，引来了一阵骚动，后台留言里，群众情绪高涨。同事打趣道，自己挖的坑含着泪也得填满。
既然答应了，那就照做吧，说话要算数。
天鹰在股市里厮混了20余年，接触的投资者一茬又一茬。说实话，只想要代码的比比皆是，能沉下心来做研究的少之又少。
而那些真正坚持下来的人，大多已是业内高手，也实现了财富自由。
从今往后，天鹰定当倾尽全力分享研究成果、传播分析方法。能不能修成正果，就看各位的造化了。
在后台的留言中，有不少人提到了“涪陵榨菜”个股，公司也正好发布了中报，我们就从这家公司说起吧。
【天鹰研究】中线个股分析 (第18期）
涪陵榨菜披露半年报。公司2018年上半年实现营业收入1,063,520,226.45元，同比增长34.11%；实现归属于上市公司股东的净利润305,246,085.31元，同比增长77.52%；基本每股收益0.39元/股。
如果，你是一个股市小白，只吃过“榨菜”，却不了解这家公司，这不要紧。当看到这份亮瞎眼的中报成绩单后，则要立刻重视起来。
做过实体投资的人都明白，公司只有不断的赚钱，才能给股东丰厚的回报。这也是投资股票的根本。
那么，企业赚钱就可以投资吗？
不，单凭这一点还远远不够。
比如，赚钱有没有持续性？赚的钱是欠款还是现金？企业有没有风险？这些问题也都要研究清楚，最后再做评估。
一 小榨菜、大作为
1 公司主要产品有榨菜、泡菜和其他佐餐开味菜，目前是全国最大的佐餐开味菜生产销售企业，公司产品的产销量名列行业第一。
通过这张表，可以直观的看出，公司是以榨菜为核心，以泡菜和开胃菜为新增长点的产品矩阵。
2 原料上主要采用“公司 订单合同/保护价合同 农户”的采购模式。
天鹰认为，这种模式既保证了原料的供应，又回避了重资产投入，但原料的安全性和价格波动是风险点。模式没有十全十美，涪陵榨菜风险相对可控。
3 销售模式则是采用经销制为主和电商平台补充的方式，销售货款主要采用先款后货的结算方式，有力保障公司充裕的现金流以及防止坏账的发生。
这不就是茅台模式吗？
二 行业情况
对行业的分析，主要是判断企业的成长空间有多大。如果行业容量过小，即使龙头也很容易遇到天花板。
涪陵榨菜，按证监会行业划分属于食品加工，再细分的话，应该属于佐料类。
公司年报，对食用人群和场景这样描述：
我国地域宽广、民族较多，人们的饮食习惯存在着一定的差异，产品品种及产品风味需求也存在着一定差异，但榨菜、泡菜作为佐餐开味菜的主要子品类，是家庭餐桌上的常见食品，由于其品类、口味众多，满足了不同消费者的需求，长期以来深受各地消费者的喜爱，行业未来发展潜力巨大。
关于榨菜和泡菜的行业数据，有专业的书籍和网站披露，各大券商的行业报告里也会提到。本文没有直接引用，因为这种数据很难反应真实情况。
关于榨菜行业，天鹰认为：
1 由于行业准入门槛低，不存在技术壁垒，需求和供给相对平衡；
2 当前国民生活水平，已经跨过“随意消费榨菜”的阶段；
3 只有不断开发新品，才能出现新需求，也就是增量市场。
传统的榨菜、泡菜市场已经趋于饱和，只有不断推出新品，才能满足人民日益增长的佐料需求。
而对于涪陵榨菜而言，抢夺市场份额和推出新品增长点，才能有效突破行业天花板。这两方面要重点关注。
三 财报透露了什么？
假如，你是刚刚上任的董事长，前文带你看了企业，也分析了行业。现在，你还得了解企业的资产如何？运营做得怎么样？账户现金情况？
这个时候，财务总监给你递过来厚厚一大摞报表，密密麻麻几百页的数字，瞬间崩溃的感觉有木有？
天鹰告诉你，看三张表就够了：利润表、负债表、现金流表
近几年，公司产品毛利率从44%提升至55%，净利率从16%提升至28%。无论是利润率还是增速，统统亮眼，背后的主原是产品提价。
涨价、涨价、涨价！对于敢涨价的企业，可以高看一眼。
但这里有一个细节要注意，前三年净利率增速高于毛利率，2018Q2净利率增幅低于毛利率。这个问题需要继续看报表。下图。
通过看支出找到了原因，这笔费用隐藏在销售费里，2018Q2增加了0.6亿，所得税增加了0.2亿，合计0.8亿的支出。
中报里没有披露费用增加的原因，应该与品牌广告投放和营销活动推广有关。
2016和2017年营收增幅分别达20%和35%，这与两次提价有关。而2018Q2增幅高达34%，就不单单是提价的问题。公告称，增长原因，一是抢占市场，二是子公司并表。
同期，净利润的增幅更是亮眼，过去的两个年度分别增长63%和61%，2018Q2增幅77%。这主要得益于毛利率提升所致，成本控制的功劳。按财报显示，营业收入增长34%，而营业成本仅增长14%。
看到这里，除了竖起大拇指外，难道就没点想表达的吗？
天鹰敲黑板了，这里有两个知识点：
1 随着产能扩大，生产成本会随之降低。这是由于企业对上游生产原料的采购，有了更强的话语权和议价能力，以及对生产工具和人力的使用做到物尽其才。
读起来有点绕口，再说个通俗版：采购的量变大，榨菜原料、包装材料、运输费等就可以压价了；工厂设备和工人效率提高，损耗和工资增长有限。
2 这个成绩，是在销售费用大幅增加的前提下完成的，尤其是上文提到的广告和推广费用。试想，这个费用一旦降下来，利润还得暴增。（不排除这是财务技巧）
下面开始盘点，公司有哪些资产：
总资产26.5亿，其中，货币3.24亿，存货3.19亿，其他流动资产（理财产品）8.8亿，固定资产7亿。
应收账款不到0.3亿，商誉不到0.4亿，占比都很小，构不成威胁。
应付账款和预收账款分别为1.45亿、1.39亿，说明公司对上下游都有较强话语权，最关键是对于经销商的管控登峰造极（一个卖榨菜的，居然也要先预付）。
负债合计5.36亿，这里面没有短期和长期贷款。
总体来看，净资产21亿的公司，12亿多的现金或者准现金，20%左右的负债，估计会让大多数公司羡慕吧。
再审查现金流表：
经营现金流净额1.92亿，与去年同期持平。按理说营收增加，现金流也应该是增加，可为什么持平呢？
再往下看，“构建固定资产”里有一笔大开支，这笔支出的说明在一季报里，总体没毛病。
总结：三张表看完后，基本对公司的经营情况、资产负债情况、现金流情况大致有个了解。如果有个别项目异常，再看其他类目。
涪陵榨菜，可以说表现非常优异，尤其是近两年的表现，为投资者交出了完美答卷。
四 企业的未来在哪里？
以上内容是在讲企业已经发生的事情，而投资股票要着眼未来。现在，我们就通过分析公司，来预见未来！
2016年，涪陵榨菜管理层提出，未来5-10年销售规模过百亿的中长期战略目标。
为实现这一目标，公司立足榨菜，打造强势品牌，做大榨菜产业，依托榨菜产业创造的品牌、市场、技术、资本、人才及管理优势，利用兼并、收购或联营（贴牌加工）等扩张手段在佐餐开胃菜行业的其他优势产业去发展，把企业做大做强。
在天鹰看来，百亿目标不是口号，公司确实在一步步践行。
首先，榨菜这个单品，市场已经接近饱和，想提高营收额度，只能靠涨价或者抢别人份额。榨菜的单价较低，客户对提价不敏感，应该还有较大提升空间；公司是业内第一品牌，知名度高，只要加强渠道建设，就能大大提高市场占有率。
关于这一点，公司在中报也做了重点说明。
说明中，有没有霸气侧漏的赶脚？
其次，想完成百亿目标，单凭榨菜显然是不够的。近些年，公司加快外延并购步伐，多次进行收购活动，尽管未能成功，但表明公司对外延扩张的积极态度和对并购标的的严格要求。
2015年公司通过收购惠通食业，迅速实现了产品系列的完善，从较单一的榨菜等佐餐开胃菜迅速完成泡菜类食品涵盖；通过涪陵榨菜强大的品牌竞争力和销售力量，实现新的盈利增长；借助惠通食业的原有品牌宣传，及“乌江”品牌优势进入中高端商超，拓展高端消费市场及领域。
前文产品构成里已经提到，近两年，公司开胃菜和泡菜销量也有了大幅增长，2018Q2分别达到了0.8亿和.086亿，占比有了进一步提升。
最后，公司在品类创新方面也表现不错，先继开发了22g脆口榨菜、脆口萝卜及脆口蔬三个新品，推动了榨菜向休闲化发展，消费情景和用途的多样化。
泡菜系列开发了泡萝卜、泡豇豆、泡青菜、泡海带、泡白菜、泡竹笋等系列产品，极大丰富公司产品品类,为公司业务拓展奠定了基础。
此外，公司品牌在知名度和美誉度都处于领先位置；渠道方面，拥有1200多家忠实的一级经销商客户，覆盖省城、地级市、县城三个层次，且具备超强的执行力。
天鹰认为，公司拥有品牌和渠道这道天然的护城河，再结合产品提价、品类延伸、新品开发这三条战线稳步推进，百亿乌江，可期！
五 多维度估值
当前动态PE36倍，处于历史较高水平。但考虑到业绩增幅较大，当前估值属于合理范围。
从行业角度看，作为细分领域龙头，当前估值属于中偏上水平。
天鹰认为，以公司目前的品类，想要保持高增长难度有点大，平稳增长具备确定性。对于当前估值来讲，属于合理 ，不存在低估或者高估。
六 技术分析
日线技术图：一年以来，股价趋势性上涨，近期仍不断创新高，但涨势在放缓。
七 交易策略
长期来看（一年期以上），只要公司业绩保持高增长，股价就有望继续上涨，每一次调整都是介入的最佳时机。但要有耐心，时刻关注企业发展动向。
短期来看，随着中报业绩公布，股价会有短暂的冲高机会，能否持续需要看市场情绪，把握难度较大。
风险：食品安全事故、新品推广不达预期、近期股东减持等风险。
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