最近电子烟板块表现非常好，龙头股华宝股份1个月时间不到就翻倍了，烟草行业赛道非常好，中烟一年纳税就要1万亿，这个赛道想象空间相当大，这篇文章主要对华宝进行分析，阐述其目前烟用香精业务，hnb政策落地后利润空间，估值状况及财务状况
一、认识华宝，目前烟用香精利润及占比
19年年报扣非净利11亿，其中子公司鹰潭华宝贡献利润8.83亿，而这个子公司主要从事食用香精（烟草用）的研发，生产和销售，其实根据19年年报，从事烟草用食用香精的子公司有好几家，具体为：
鹰潭华宝：净利润8.83亿，公司100%全资持股
华宝香精（香港）：净利润7588万，公司100%全资持股
云南天宏香精：净利润1944万，公司持股60%
广州华芳烟用香精：净利润1642万，公司持股51%
澳华达香精：净利润895万，公司100%全资持股
这几个子公司按19年净利润和持股比例计算下可得，华宝总体烟草用食用香精净利润为9.87亿，接近10亿，占扣非净利近90%，烟用香精业务对应营收19.4亿，占华宝总营收的88%，可推导出烟用香精业务净利为50%。
可见，烟用香精是华宝利润的主要来源，而且华宝的营收是行业老大，几乎占据了国内烟用香精市场一半的份额，自上市后利润增速也一直在个位数，即便烟用香精业务毛利很高，但华宝烟用香精的天花板很明显，没有新业务的话，是很难起来的。
下图为研报和19年年报关于烟用香精利润的内容
二、hnb政策放开后利润弹性
首先看政策，现在传言国内会放开政策，技术路线上，中烟会主推HNB。政策是早晚会出的，因为一旦没有明确的政策出来，线下电子烟会侵蚀中烟的传统烟草业务，这是大势所趋。技术路径上，根据思摩尔的招股说明书看，现在全球市场电子烟技术路径主要分为雾化和hnb两种，雾化占到70%，hnb占到30%，其中欧美是雾化的主要市场，日韩是hnb的主要市场，同样是东亚国家，我们很可能会像日本一样，禁止或限制雾化电子烟，以hnb为主要电子烟技术路径，这也是电子烟板块炒作的逻辑，这是根本。
根据资料，IQOS在日本的市占率已经达到17%，整个新型烟草品类占日本烟草总市场的比例已经达到23%，这个过程大概花了3-4年时间，根据日本的情况，可参考hnb在国内市场的渗透率及达到的时间。
具体到烟用香精业务，hnb的香精用量是传统烟草香精用量的6-10倍，而且新型烟草香精的提取难度加大，价格也会有提升，不过我没有找到hnb香精价格的资料，这里用传统烟草用薄片和新型烟草用薄片价格做简单对比，传统烟草薄片价格2-6万/吨，新型烟草预计12-14万/吨，即价格变动区间为2-7倍，新型烟草香精价格保守预计为传统烟草香精价格的2-3倍。
假设3年后国内hnb渗透率达到25%
华宝传统烟用香精业务年净利10亿，传统业务0增长，萎缩至7.5亿
保守预计，新型烟草业务用量6倍，价格为原来2倍，即新型烟草业务扩张至2.5*6*2=30亿
加上华宝其他业务净利润1亿，华宝年净利38.5亿，目前市值361亿，对应估值不到10倍
乐观预计，新型烟草业务用量10倍，价格为原来2.5倍，即新型烟草业务扩张至2.5*10*2.5=62.5亿
加上华宝其他业务净利润1亿，华宝年净利71亿，目前市值361亿，对应估值5倍
粗算空间很大，很低估，但这计算器敲的太粗，没有考虑到价格提升后毛利净利的提升空间，也没有计算产能，毕竟如果是需要很多量，产能也会跟不上，所以接下来从另一个角度计算，算的更仔细些。
根据招股说明书信息，2015-2017华宝烟草用香精每年销售量6000吨左右，考虑到传统烟草用香精业务饱和，销量不会有大的变化，结合19年烟草用香精营收19.4亿，可推导出传统烟草用业务销售单价为320元/公斤左右，即32万/吨
假设3年后国内hnb渗透率达到25%
华宝传统烟用香精业务销量=6000*0.75=4500吨，单价32万/吨，营收14.4亿，净利率50%，传统业务贡献净利7.2亿
保守预计，新型烟草业务用量6倍，价格为原来2倍，新型烟草业务销量=1500*6=9000吨，单价64万，营收57.6亿，保守预计净利提升5%，达到55%，新型烟草业务贡献净利31.68亿
加上华宝其他业务净利润1亿，华宝年净利39.88亿，目前市值361亿，对应估值不到10倍，传统业务8.2亿，给15倍估值，新型烟草业务31.68亿，给30倍估值，对应市值1073亿。
乐观预计，新型烟草业务用量10倍，价格为原来2.5倍，新型烟草业务销量=1500*10=15000，单价80万/吨，营收120亿，乐观预计净利提升10%，达到60%，新型烟草业务贡献净利72亿
加上华宝其他业务净利润1亿，华宝年净利80亿，目前市值361亿，对应估值不到5倍，传统业务8.2亿，给15倍估值，新型烟草业务72亿，给30倍估值，对应市值2283亿。
可见，一旦国内hnb政策落地，华宝将有数倍的成长空间，现在看着贵，其实很便宜。
三、产能能否跟上
按照前文推理，目前华宝烟用香精每年产能6000吨，基本饱和，而一旦hnb落地，需求增加，传统烟草加上新型烟草每年产能需要13500-19500吨，缺口不小，但是在政策不明朗的情况下，你不能要求华宝现在就把产能提上去，一旦政策推的滞后，新增产能就根本卖不出去。华宝比较有意思的是18年上市时的募投项目到现在都进展缓慢，已经延后到2023年了，也不知道为什么推进得这么慢，不知道是不是有意为之，等政策出来改募投项目，加码烟草用香精，既然募投项目进展缓慢，那等政策出来后修改方向也是能预见的，而且hnb的渗透不是一天就能到25%，需要时间，现在华宝产能利用率70%-80%，为未来发展做了一定预留，一旦需求多了，短时间能顶上去，再迅速扩展产能，不愁产能不够的。
四、财务情况
账上现金充足，近50亿，没有短期借款和长期借款，三费也不高，对这个利润级别的企业，难能可贵，现金流也不错，除了有近12亿的商誉外，基本上没什么问题，财务说不上完美，但也算不错。
五、结论
总体来看，一旦中烟确定以hnb为主要技术路径，华宝存在数倍上涨空间，赔率很高，是买是卖，各位看官自己定夺。
联系客服
