来源：谈天说债
作者：附件二
扯淡之前先回顾神雾系以及神雾事件的来龙去脉。
神雾集团下辖神雾环保和神雾节能两家A股上市公司，神雾环保于14年借壳上市，主营业务为炉窑工程相关EPC业务，神雾节能于16年借壳上市，主营为工业节能领域相关设备及工程服务。除了上市公司业务外，神雾集团还有少量工程咨询、项目投资等业务。
17年5月财经作家叶檀在其公众媒体发文质疑神雾系关联交易和商业模式，引发市场热议，并导致神雾两家上市公司市值一天跌去超50亿元。
其后先后有券商卖方和持仓机构为神雾系站台呐喊，雪球上有关神雾的讨论更是冰火两重天。
17年在白马蓝筹飙升之际，中小创却低迷徘徊，环保板块更是在财务质疑中屡创新低，7月份创业板深度调整，受到前期负面质疑的神雾系两家上市公司跌幅扩大，后以重大资产重组为由紧急停牌。
18年1月神雾系两家上市公司公告重大资产重组取消，股票复牌，但不巧正赶上欧美股市调整引发A股跟随大跌，加之前期负面报道尚未扯清以及部分机构清仓跑路，神雾系股价连续跌停，双雄成了双熊。
18年2月，神雾环保公告控股股东股票质押业务触及平仓线，因到期无法回购违约华融证券和山西证券，且山西证券申请司法冻结，另有租赁公司向法院提起财产保全。
大公国际二月份将神雾集团主体评级从AA-/稳定下调至A-，三月份进一步下调至BBB，并继续列入观察名单。
目前神雾集团存续5亿公司债16神雾债，到期日期为19年1月，以及20亿私募可交换债16神雾E1，17年6月已进入换股期；神雾环保存续4.5亿私募公司债，行权日为3月14日，目前已上调票面利率至9%，但投资者回售规模以及公司是否有能力支付存在很大不确定性；神雾节能无发债历史。
神雾系是一个典型的中小创时代杠杆玩的溜、故事讲的好的企业，但随着宏观流动性收紧、上市公司再融资政策调整、股票投资风格切换，再加上负面舆论和股价调整压力，其有瑕疵的商业模式最终骑虎难下。
神雾系的商业模式：
1、可能神雾自创的环保节能技术确实很牛逼，并利用该技术衍生出市场、收入以及故事和市值。
2、上市公司利用该技术承做EPC业务，但初始市场规模小，不足以支撑股价和市值大幅上行。
3、集团质押上市公司股票，获得融资并撬动更多资金，以及联合第三方设立项目公司，直接从事技术示范项目。
4、上市公司承接关联方项目公司EPC工程，继续做大收入、利润、股价以及市值，而高股价阶段质押的股票，迫使集团继续讲故事做市值。
5、EPC业务本身垫资模式和项目公司自身融资方式有限且前期需要大量资金投入，上市公司尽管损益表靓丽，但经营现金流表现很差。
6、示范项目需要资金投入，而该部分资金依赖上市公司股价质押获得的融资，一旦股价出现大幅下行，很容易跌穿平仓线，导致公司融资周转出现困难。
以上3到5是叶檀文章主要怼的地方。
叶檀的文章仅是导火线，17年中创业板调整、18年初A股调整分别又踹了两脚，股价基本跌至当初借壳上市时的位置，神雾系问题爆发就是典型的金融周期背景下，步子迈的大扯着蛋、被市值管理玩坏的故事。
横跨周期的操作太难，青史留名背后多的是一堆堆的白骨。
那么从我们债券信用风险的角度看，事情恶化过程中有哪些迹象可循：
首先，相比于其他拥有上市公司的AA+民企，尽管旗下有两家上市公司，神雾集团主体评级一直以来都是AA-，如此低评级可能很多谨慎的机构都没入库。
其次，17年5月叶檀文章发表后，尽管有券商卖方和投资机构站台，但似乎收效甚微，怀疑的种子一旦撒下，遇到合适的土壤和水分一定会破土发芽。
第三，17年7月股票大幅下跌也许就是信号，此时就应该重新审视，并根据机构风险偏好决定是否继续持有或者出库。
第四，一个有瑕疵的商业故事，被人到处负面宣扬后，应该能想到部分金融机构可能会采取谨慎措施，且不排除机构暗中出货砸盘，进而形成恶性循环。
股票投资人担心公司没故事，而债券投资人就怕公司有故事。股权质押比例过高、短债规模及占比较大，以及经营现金流较差，这几个因素叠加起来遇到风吹草动，容易引发血雪崩。
神雾集团发行的私募EB有股票做质押担保，目前早已跌破31.9元的换股价，募集设定的担保质押比例估计已经击穿，想当初为了这只EB各机构可是抢破了头。
吴道洪董事长不是一个很张扬的人，作为一位技术专家，其在媒体抛头露面较少。目前神雾集团持有的两家上市公司股权比例分别为43%和55%，相对于江浙一带上市民企来说，控股股东如此之高持股比例实属少见，当然主要还是尚未解禁。
公司先后有多位国家领导人视察，以及获得发改委等相关机构对其技术的表彰。与其他热衷金融牌照，参股银行、保险的民企而言，神雾系基本专注于主业，且诸如有沙钢这样的行业客户可以证明神雾技术实际拥有一定技术含量，神雾的故事跟所谓乐视套路还是有一定区别。
但扯不清的关联交易、有利润没有现金流的财务表现、对股权质押融资的依赖使得神雾系在股价下挫时显得缩手无策。
最新神雾两家上市公司的公告：神雾集团与多家潜在战略投资者开展工作，交易内容主要为针对神雾集团增资扩股，交易金额预计约为30至50亿元，本次增资扩股可能会导致公司控制权发生变动。
据路边社消息战略投资者是四大资管公司中的某家，目前还在尽调谈判，周三神雾环保发行的16环保债即将行权，4.5亿规模不大，但留给神雾的时间不多了。
神雾系不包括20亿的私募EB，存量债券仅两期不到10亿，一方面存量债券规模小，另一方面主体评级低，其负面报道和股票腰斩在债市没有引起太多讨论和关注。
但债市存在大量类似神雾系的集团+上市公司组合式债券发行人，如最近连续下跌的某只、据传债券被控盘的某只，这种类型企业每天在各种群里被讨论被质疑，上市公司的壳价值在股市已经开始被重估，在债市也要被重估。
我们更要关注资产质量，关注现金流，关注对商业模式本质的研究。
古纤道已经等来了自己的白衣骑士，不知神雾是否有这样的好运。
最后猜几个谜语：
1、叶先生到底回来了没有？
2、ST柳化600万未回售债券到底是哪位大拿持有？
3、下图说的是哪家公司？
END
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