（报告出品方/作者：浙商证券，邱世梁、王华君、何家恺）
1.1 深耕新能源行业近十年，换电业务将为新兴增长点
瀚川智能成立于 2007 年，是集自动化设备和工业软件一体化的智能制造整体解决方案 龙头，目前业务主要涉及汽车智能制造解决方案、电池设备智能制造解决方案和充换电产 品及解决方案。于 2019 年 7 月登陆科创板，是首批科创板上市公司。 公司专注于聚焦汽车电动化、智能化的主航道，深化行业战略布局，聚焦发展汽车、 电池和充换电三大智能制造业务领域，致力于为客户提供智能制造整体解决方案。
2021 年公司紧跟新能源汽车的发展步伐进入换电站领域。将原有新能源板块的充换电 业务独立新设为充换电事业部，大力拓展汽车换电市场，已建立起产品类型齐全、适配车 型多样的换电产品体系，下游适用场景囊括了乘用车、矿卡和轻卡等。并在充换电智能装 备板块持续获宁德时代、协鑫能科、阳光铭岛等多家知名客户新增订单，并实现首个无人 机智能换电项目落地。
公司全球化布局，各类子公司协同发展。截至 2021 年 底，公司合并范围包括本公司 及子公司共计 15 家。公司在德国、匈牙利、墨西哥均设有子公司，在欧洲、美洲以及东南 亚设立了近十家子公司和办事处，业务现已覆盖全球 20 多个国家，有力支持了公司在境外 市场开拓、项目实施。
1.2 实际控股人蔡昌蔚持有公司约 45%股份，核心管理人员稳定
公司的控股股东为瀚川投资，实际控制人为蔡昌蔚。截至 2022 年 11 月 16 日定增报告 披露日，瀚川投资直接持有公司 33.62%的股权；蔡昌蔚直接持有公司 0.55%股权，并通过 瀚川投资、瀚川德和和瀚智远合间接控制公司 44.66%股权，合计控制公司 45.2%股权。
公司管理层稳定性与技术性兼备。董事长蔡昌蔚先生技术出身，设计与研发经验丰 富，曾在番禺得意精密电子工业有限公司分别担任助理工程师、设备课主管等职位，具有较强的行业影响力，2007 年创立瀚川机电并担任总经理，2013-2017 担任瀚川智能执行董 事、总经理，2017 至今担任瀚川智能董事长、总经理，全面负责公司经营管理；公司高管 大多持有公司股权，与公司深度绑定，最近四年，公司董事、高级管理人员及核心技术人 员均没有发生重大不利变化，核心管理人员稳定。
1.3 股权激励及员工持股计划提升员工积极性，彰显公司发展信心
公司限制性股票激励计划已授予，授予价格为 17.41 元/股。2022 年 10 月 21 日，公司 计划授予限制性股票 197.75 万股，占本公司股本的 1.82%。其中，首次授予 158.75 万股， 占公司股本的 1.46%，占本次授予权益总额的 80.28%；预留 39 万股，占公司股本的 0.36%，预留部分占本次授予权益总额的 19.72%。业绩考核要求为：以当年年营业收入为 基数，2022、2023、2024 年营业收入不低于目标值的 70%、70%、70%。2022、2023、 2024 年业绩考核目标分别为 12 亿、21 亿、37 亿。 第一期员工持股计划议案已通过。2022 年 10 月公布第一期员工持股计划（草案），员 工持股计划回购专用账户已回购的股份规模不超过 71.55 万股，占公司总股本的 0.66%。 计划受让价格为 17.41 元/股，购买价格不低于员工持股计划公告前 120 个交易日的公司股 票交易均价 58.03 元/股的 30 %。
1.4 过去五年净利润复合增速 32%，毛利率维持 30%以上
1.4.1 2017-2022 年营收和归母净利润 CAGR 约为 40%和 32%
2017-2022 年营业收入 CAGR 约为 40%。营业收入由 2017 年的 2.4 亿上升到 2022 年 的 13.2 亿，年复合增长率达到 40%。截至 2022 年三季度公司营收为 7.08 亿元，同比增长 41.2%，较上年同期增长较快。主要系公司聚焦汽车电动化和智能化的主赛道，同时持续 加强新产品和新客户的市场开拓，不断迭代升级解决方案。 2017-2022 年净利润 CAGR 约为 32%。2017-2022 年公司归母净利润分别为 0.32、 0.70、0.73、0.44、0.61、1.27 亿，归母净利润由 2017 年的 0.32 亿上升到 2022 年的 1.27 亿，年复合增长率为 32%。由于业务拓展、人才引入、研发投入增加等因素，公司的期间 费用增加较快；另外，受业务规模扩张等多重因素影响，公司的应收账款增加较快，进而 导致计提的坏账准备金额增加较多。上述因素共同导致了公司营业收入增长较快但扣非后 归母净利润略有波动。
公司近期发布 2022 年度业绩快报，2022 年公司实现营业收入 13.2 亿元，较上年同期 增长 75 %；实现归母净利润 1.27 亿元，较上年同期增长 109 %。
1.4.2 汽车智能制造业务营收占比最高，新能源智能制造业务收入持续增长
产品结构：公司营收主要来自汽车智能制造装备、电池设备智能制造装备、充换电产 品以及其他新兴产品，其中汽车智能制造装备收入占比最大，近 60%。2017 年汽车智能装 备收入占总营收的 89%，2021 年占比为 59%，主要为 2020 年起公司加大对新能源电池领 域的关注，相关业务收入增长明显。但整体营业收入呈现增长趋势，2017 到 2021 年汽车 智造装备业务营收 CAGR 为 20%， 公司新能源智造业务收入持续增长，2018-21 年 CAGR81%。新能源智造业务作为新 兴业务发展迅猛，占比由 2018 年 8%提升至 2021 年 28%。另外公司还涉足新能源汽车充换 电设备领域，2022 年三季报显示公司充换电智能设备营收 2.52 亿元，占比 35.59%，未来 公司业务也会持续聚焦在电动化智能化赛道。
公司电池设备智能制造装备业务下游为汽车锂电池生产厂商，周期性特征明显。国家 新能源汽车产业政策周期通常具有较明显的季节性特征，新能源汽车的产销旺季集中在下 半年，因此需求也集中在下半年，公司主要收入也集中在下半年。
1.4.3 毛利率维持 30%+，2021 年净利率迎来上升
公司近三年毛利率波动较小，净利率波动幅度大但是趋势与毛利率相似。2017-2021 年平均毛利率约为 35%，2017-2021 年净利率分别为 13%、16%、15%、7%和 8%。2020 年 毛利率和净利率都有下降，主要是由于公司处于新业务拓展阶段，在研发、管理和市场开 拓方面大力进行战略性投入。 公司的费用率占比逐年提升，其中研发费用占比增长最快。2017、2021 年费用率分别 为 20%、28%，其中研发费用率 2017 为 5.2%，2021 年占比达 7.9%。研发费用 2020 年同 比增长 52 %，主要系公司加大了新产品、新技术的研发创新投入所致，2019-2021 年新申 请发明专利数量分别为 12 项、9 项、62 项；2019-2021 公司的管理费用分别为 3617 万元、 6499 万元、8027 万元，主要原因系公司业务规模扩张、生产基地增加等因素影响，公司的 后台支持部门人数有所增加，以及供应链岗位相关人员人数增加较快。
伴随前期公司新业务投入后回报期销售净利率回升，公司 ROE 回升。公司 ROE 在 2019-2021 年分别为 13.85%、4.98%与 6.64%，销售净利率下降对 ROE 下降影响最大，主 要是公司拓展新业务前期有较大市场投入所致。
订单持续高增，带动公司合同负债攀升。公司合同负债近年来呈持续增长，2021 年年 报披露时，公司在手合同负债为 1.1 亿元；截至 2022 年三季度，公司在手合同负债达到 2.65 亿元，原因主要为公司在手订单大幅提升，预收合同款增加所致。
2.1 换电模式：解决新能源汽车发展痛点，可与充电站共享储能装置
2.1.1 三大系统，实现新能源汽车快速补能
新能源汽车补能方式分为两种，即充电模式和换电模式。新能源汽车换电模式是通过 换电站将车辆处于亏电状态的动力电池快速更换为容量饱和的电池，并将亏电电池重新存 储到换电站中进行集中充电与管理。其模式本质是挖掘动力电池全生命周期价值，实现企 业与消费者利益的再分配。 换电站集电池的充电、物流调配、以及换电服务于一体。换电站主要包括换电系统、 控制系统及储能平台等三大系统；实现汽车快充主要涉及充电设备和储能柜，其中储能装 置换电站与充电站是可以共享的；换电站与充电站在技术上存在共通的地方，可实现灵活 转换。
新能源汽车换电模式受到国家政策的大力支持。2020 年 4 月，财政部等四部委联合发 布《关于调整完善新能源汽车补贴政策的通知》，要求新能源乘用车补贴前售价须在 30 万 元以下（含 30 万），但对采取“换电”模式的新能源汽车产品不执行 30 万元限价要求；2021 年 11 月《电动汽车换电安全要求》标志着首个通用的换电站国家行业标准的实施，该举措 有利于提升换电行业的标准化程度，促进换电模式发展。
2.1.2 换电商业模式更迭数代，换电产业链初步成型
换电技术的商业模式经过不断探索逐渐成熟，目前已经更迭数代。从 2007 年，以色列 Better Place 联合雷诺提出采用“车电分离+里程计费”的换电解决方案，到后面国内针对 公交、出租、网约、物流等运营车辆开展换电业务，再到如今 To C 的换电业务也被蔚来所 提出，换电技术越来越成熟。
目前换电模式已形成完整的产业链。产业链上游由电池供应商、换电站基础组件供应 商、配套充电系统供应商组成，分别负责提供对应应用范围的动力电池和换电站设备、软 件系统等。中游主要为换电站建设和运营商，负责换电站的搭建和运营，面向市场提供换 电服务。下游主要由换电服务用户和动力电池回收方组成。 产业链上游以宁德时代为代表，产业链中游以奥动新能源、杭州伯坦为主，产业链下 游的北汽、吉利、上汽等主机厂主要针对 B 端市场，蔚来主要聚焦 C 端市场。
行业大发展下，产业链上各企业密集涌入换电网络建设运营。除奥动、蔚来及伯坦等 主力军持续发力外，下游车企方面一汽、东风、吉利、长安、北汽等都选择自建或计划建 设自有换电网络的模式；国网电动、星星充电等中游充电运营商也已在换电方向进行业务延伸；上游动力电池生产商，如宁德时代推出的“巧克力电池”换电方案也已经在试点城 市运行。
产业链各环节盈利模式： 设备供应商：主要玩家有瀚川智能、山东威达、国电南瑞、博众精工等，以提供 整套换电站产品为主，零部件自供率 50%以上。瀚川换电站毛利率近 28%，相对 同行较高。以山东威达为例，根据 2021 年数据，山东威达的换电站业务毛利率为 11%。 运营商：主要玩家有蔚来、奥动、伯坦等，负责车辆换电等正常的业务运营，同 时也包含电池的管理、能量的回收与储存等业务，其主要赢利点是整车销售+电 池梯次及回收利用收益，在整个产业链中具有较强的议价权。 电池银行：上汽、一汽、吉利等都有投资相关电池银行项目，主要是电池使用权 租赁收益+电池梯次及回收利用收益。
制约产业链各环节发展的因素： 运营商：乘用车盈亏平衡点尚未达到。乘用车电池尚未标准化，不同车企同级别 车型电池标准尚未统一，换电站运营情况不及预期，同时换电站运营成本高，除了用地、人力、换电设备购置等成本外，还需要较多电池储备成本和电池充电用 电成本，导致盈亏平衡点近期很难达到； 电池银行：目前我国动力电池回收利用尚处于起步阶段，在技术装备、商业模 式、政策体系等方面仍存在短板。比如，梯次利用自动化水平不够高；动力电池 回收网络尚不健全，不少废旧电池流入小作坊，带来安全和环保隐患；适合国情 的可持续商业模式尚未建立退役电池一致性、自动化拆解等标准相对滞后。
2.1.3 换电模式与充电桩优势互补，各有不同应用场景
换电模式带来的补能体验优势、电池租用服务、电池健康检测、电池灵活升级等服务 将成为该市场短期内无法取代的竞争优势。对比当下主流的慢充和 1C-1.5C 快充，换电的 优势在于高效补能、车电分离降低购车成本、延长电池寿命、提高电池安全性、实现能源 结构优化等。换电站可在一定程度上弥补充电桩充电时间长的不足，而且每次换电相当于 对车辆安全性进行检查，在车辆安全保障与减小电网冲击方面也更具有优势。
充电模式充电模式与换电模式在应用场景方面、面向客群方面也互相补充： 商用车方面：换电模式车电分离将降低商用车成本，但是对于长期使用的车辆电池租 用成本可能超过电池的购买成本；对于常用在钢厂、煤炭、港口等倒短接驳等领域，换电 重卡的补充能量方式从以往的需要花费数个小时进行充电，到现在仅需十分钟不到就可以 完成能量的补充。而公司提供的商用车换电站产品，包括快速移动站与固定式站两种方 案，其综合换电时长（含车进出站）已经小于 6 分钟，换电稳定性大于 99.5%。 乘用车方面：司机使用换电模式是为了提升效率，当换电站排队交长与用户体验发生 冲突时，乘用车用户此时可能选择快充模式；换电模式为车电分离模式的实现提供了基 础，适用于高端新能源车市场，降低购车成本；当高消防要求不利于高包装、高规格的换 电站建立时，可以采用快充模式。公司提供的乘用车充换电站产品，综合换电时长（含车 进出站）小于 3 分钟，与传统燃油车加油时间相近；各部件精密组装，使得换电稳定性大 于 99.5%。
2.2 2025 年换电站市场空间 253 亿，行业四年 cagr 有望达到 126%
2.2.1 我国新能源汽车近五年 cagr 达 39%，2025 销量将突破 1300 万
据乘联会数据，2022 年新能源汽车国内渗透率已经达到 27.6%，2022 年中国新能源车 销量达到近 700 万辆。未来伴随新能源汽车充换电技术不断完善，用户“充电慢”、“充电 难”等问题得以解决，消费者需求将进一步得到释放，将来在政策、技术、市场需求驱动 下，中国新能源乘用车市场将会呈现快速增长态势。
双碳目标下，商用车电动化转型将成为未来必然趋势。根据中国经济网数据，新能源 汽车渗透率预计在 2030年之前就达到 50%，我们假设 2025年新能源汽车渗透率可达到 45%， 我们预计到 2025 年，国内新能源商用车销量将达 97 万辆，近 4 年 cagr 达 51%；新能源乘 用车销量将达 1203 万辆，近 4 年 cagr38%。
2.2.2 换电车型不断增加，带动 2025 年换电站销量超万台，换电市场规模达到 253 亿
未来换电市场有着较广阔的发展空间，乘用车、商用车换电款型逐年提升。2019 年以 来，随着政策支持方向转为“充换电结合”的补能方式，支持换电模式发展的相关政策及 行业标准陆续发布，换电行业标准逐渐统一以及政策逐渐完善，汽车主机厂、电池厂商、 第三运营商等纷纷布局换电领域，换电渗透率将不断提高。以重卡为例，2022 年 1 月—12 月，工信部共发布了 15 批次新能源重卡新品公告（含第 352 批—第 366 批），上榜了 1459 款新能源重卡车型，其中换电式车型 432 辆，占比达到 29.6%，仅次于普通纯电动车型。
目前，国内新能源汽车换电市场主要由蔚来、奥动新能源、杭州伯坦三家参与建设。 其中蔚来换电站建设最快、规模最大，截至 2022 年底，蔚来在国内建成换电站 1300 座，较 2021 年增长 65%，其次是奥动新能源，截至 2022 年在国内建成换电站 565 座，较 2021 年增长 41%，杭州伯坦 2021 年在国内建成换电站 107 座，较 2020 年小幅增长。行业内企 业积极布局、规划换电站建设，市场竞争逐渐加剧。 根据我们预测，2025 年换电站销量将超 1 万台，换电设备市场规模将达到 253 亿，换 电站保有量将近 2 万台；其中乘用车换电站保有量 9129 台，商用车换电站保有量 10426 台。
2025 年新增乘用车换电设备需求空间将近 87 亿。假设 2025 年乘用换电汽车渗透率达 4.2%，乘用车每 100 辆配套一个换电站。估算得到 2025 年乘用换电站保有量为 9129 个， 销量为 5051 个；假设 2025 年乘用换电站单价为 170 万/个，计算得到 2025 年新增乘用换 电站市场空间为 86 亿。 2025 年新增商用车换电设备需求空间将超 167 亿。假设 2025 年商用换电汽车渗透率 达商用车 23%，商用车每 40 辆配套一个换电站。估算得到 2025 年商用换电站保有量为 10426 个，销量为 5578 个；假设 2025 年商用换电站单价为 300 万/个，计算得到 2025 年新 增商用换电站市场空间为 167 亿。
2.3 换电利于全产业链玩家，商用车换电模式已跑通，政策驱动换电市场进 入快速增长期
2.3.1 驱动因素一：换电模式优势日益凸显，带动全产业链玩家受益
消费者端：解决用户充电慢、新能源汽车低保值率问题，允许用户选择不同型号的电 池包。
高效率，换电模式效率堪比燃油车。对于新能源汽车而言，慢充需要 6-8 小时， 快充也需要 30 分钟充电到电池容量的 80%，而且快充的大电流、高频率易造成 安全事故；而新能源汽车以换电方式进行补能可以大大降低补能时间。
减少购置成本，提高保值率：换电模式的车辆可使电池的产权与用权相分离，减 少购置成本，提高车辆保值率。 1) 换电模式下的车电分离显著降低消费者初始购置成本。由于电动车整车成本 中，电池成本可占到整车成本的 40%，使得电动车的整体成本被大幅抬高； 而车电分离使得购置车辆与租用电池分离，降低了消费者的购买门槛，有利 于提升消费者购车意愿。 2) 换电模式下电池寿命与车辆保值率不再挂钩。根据二手车市场数据显示，新 能源汽车的保值率较燃油车有很大差距，而影响新能源二手车保值率的最核 心要素是电池寿命和续航里程。通常情况下，电池成本可占到整车成本的 40%，昂贵的电池成本使电池寿命和续航里程对汽车残值产生最直接的影 响。
自由组合电池包：车电分离方便了车主根据自己的具体需求选择不同大小的电池 包，对电池包也可以进行自由组合。“车电分离”的方案有利车主根据不同的用车 需求，租赁不同容量的动力电池。若经常在城市通勤，可租赁小容量电池，经常 长途出行可选择租赁长续航的动力电池。
运营商端——高坪效比，可延长电池寿命，解决电池养护问题。
电池集中管理，可以提升电池寿命。换电站内集成云端 BMS(电池管理系统)可以 为电池包起到养护作用，充电倍率通常采用 0.5-0.6C，相较快充 2C 以上的充电倍 率能够大大提高电池寿命和使用周期；同时利用集中管理的优势，可以对退役动 力电池进行统一的回收梯次利用，用于其它储能业务产生收益，有效压缩成本。
电网端——小功率慢充，减少对电网的负荷。 换电站由于充电功率更加平稳可控，可减少电网的负荷。由于快充是大电流，会给电 网带来一定冲击；蔚来二代站总功率为 550kW，约等于一个标准小区的电网配套功 率，远低于集中式充电站，而且还可以在一定程度上避开用电高峰，平衡峰谷。 电池制造商——为电池包独立升级提供可能。 车电分离后，为电池包的独立升级创造了更多机会。方便电池厂商不断推出最新技术 的电池包，使电池包的能量密度和安全性不断提升。
2.3.2 驱动因素二：商用车运营、消费端均受益于换电模式，商用车换电模式即将爆发增长
商用换电车消费端：重卡换电车相较重卡燃油车每公里燃料成本节省 1 元。 对于商用车来说，换电模式也比燃油车更节约成本。根据上汽红岩数据：以红岩充换 一体纯电动牵引车为例，每公里消耗电量约为 2.6 度，在整车满载的情况下，每公里运营 成本仅 1.3 元左右。而同等情况下的燃油重卡的百公里油耗为 45L，若油价以 5 元计，每公 里成本在 2.3 元左右（贵 77%）；若按照用电比用油成本每公里低 1 元测算，一支 50 辆左右规模的换电重卡车队，假设年运行里程 30 万公里，相比同级别燃油重卡，每年能为企业 节省的成本约 1500 万元。 商用车换电模式已得到验证，预计商用换电车明年会进入高速发展状态，换电站正可 以满足高效快捷地解决续航里程问题，提升工作效率。根据汽车总站网统计，2022 年换电 重卡累计销售 12431 辆，同比增长 273.6%。
2.3.3 驱动因素三：产业联盟成立，换电重卡互换性行业标准有望发布，带动换电行业发展
换电模式受到政策倾斜，不断完善的行业准则带动换电发展。2019 年颁布的《产业结 构调整指导目录（2019 年本）》将换电技术路线明确加入鼓励类发展项目。2020 年、2021 年颁布的 GB/T 40032-2021《电动汽车换电安全要求》和《2022 年汽车标准化工作要点》 以及“双碳”目标、《新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）》、 GB/T 40032-2021《电 动汽车换电安全要求》 等政策，进一步推进中国新能源汽车换电市场标准化。
产业联盟的出现将进一步推动换电站的发展，尤其在换电标准统一上将作出关键性作 用。上汽--宁德时代--中石油--中石化等公司联合形成产业联盟，致力于统一换电重卡的接 口和标准，标志着乘用车确定性的进一步变动，同时中石油、中石化的加入，也将为换电 站的选址提供支持。将缩短换电站盈亏平衡点到达的时间，带动换电模式腾飞。 2022 年 9 月 21 日，由中国石油与中国石化、上汽集团、宁德时代和上海国际汽车城 集团联合投资的上海捷能智电新能源科技有限公司正式成立。新公司将以动力电池租赁业 务为核心，开展换电技术研发推广、电池运营管理、大数据服务等，构建车电分离完整生 态，打造标准化平台，为新能源车主带来更安全可靠、方便快捷的出行体验。捷能智电公 司正全面进行业务平台建设，先期将与上汽集团合作推出跨多个品牌、覆盖全部品类的换 电车型。
换电标准的统一将对换电站的发展起着关键作用，换电重卡互换性行业标准有望发 布。目前，换电标准尚未统一。对于乘用车，国内各厂商电动汽车动力电池的标准各异， 即便同一个品牌同一个车系，由于上市时间的不同，换电标准也会产生差异，不同汽车品 牌换电站甚至并不会通用。换电站前期投入高，标准不统一让乘用车换电站达到盈亏平衡 点变得更艰难。中国电动重卡换电产业促进联盟秘书长表示，工信部已推动换电重卡互换 性标准的制定，目前进展很快，预计 2023 年上半年发布。
2.4 公司竞争优势：低成本+客户广+多车型适配优势构建长期护城河
2.4.1 竞争优势一：先发优势明显，扩产定增满足下游需求，标准化生产降低成本
换电行业发展虽处于相对早期阶段，公司作为三方设备供应商，先发优势明显。目前 行业主要设备制造商主要包括：瀚川智能、山东威达、科大智能、博众精工、易事特、深 圳精智、科易动力、国电南瑞、许继电气、通合科技、永贵电器、中航光电、泰坦科技等。 公司为快速响应市场需求，积极定增扩大现有产能。公司智能换电设备生产建设项目 建成投产后将新增乘用车换电设备 1,000 套/年、商用车换电设 1,000 套/年的产能。根据公司 定增报告披露，项目预计建设期 2 年，预计 10 年税后内部收益率为 30%。目前公司两大生产基地产能规模约 680 台套/年，待定增项目建成后将新增产能 2,000 台套/年的新能源车换 电站的生产能力。该项目将有效扩充公司换电设备的生产能力，实现核心零部件自制和换 电站的标准化生产，推动战略目标的实现。
智能换电设备生产建设项目建成投产有助于公司实现核心零部件自制和换电站的标准 化生产，降低制造成本。公司依托核心技术优势研发了乘用车及商用车充换电站、换电核 心部件和运营终端，可实现 A00—C级主流车型的兼容换电，设计以最小采购单元和装配单 元的标准化，满足客户多样化的设计需求及降低制造与运营成本。 行业内各换电设备制造商也正在积极扩产。2022 年 9 月博众精工发布新能源募投项目， 规划换电站产能 500 座；山东威达控股子公司昆山斯沃致力于自动化换电站的研发销售， 公司也在 2022 年 9 月发布定增说明书，智能换电设备生产建设项目建成投产后将新增乘用 车换电设备 1000 套/年。行业持续扩容，各公司也从设备技术层面加大对下游市场的整体影 响力，国内换电市场格局将呈现较大变革。从目前各家产能规划看，瀚川智能产能布局较 为领先，具备先发优势。
2.4.2 竞争优势二：与优质客户建立长期合作，全国化布局生产基地
公司在积极布局换电设备产能的同时，下游客户开拓的也已相对完善，初步完成汽车 主机厂、电池厂和运营商的市场布局： 在客户方面，公司与宁德时代、协鑫能科及阳光铭岛（吉利汽车全资控股公司）达成 了深度合作，并与蓝谷智慧能源、特来电领充及顺加能等优质客户保持紧密合作，实现了 换电业务的全面突破。具体分类来看，公司在头部电池厂商方面与宁德时代达成深度合作；在整车厂方面与吉利、蓝谷保持密切合作；在换电运营商方面与协鑫能科与领充均保持良 好的合作关系。 公司换电方面与协鑫能科达成长达五年的换电业务的战略合作，与特来电领充达成商 用车电池包至整站开发生产的战略合作。此外 2022 年上半年，公司还达成首个无人机智能 换电项目落地，成为充换电行业向数字化、智能化、无人化发展的标杆引领。 2022 年 11 月 8 日，公司又与埃克森签署战略合作协议，双方将在锂电池设备领域、换 电领域、储能电源等领域展开合作，埃克森拟向公司采购首批不少于 3GWh 锂电池相关设 备订单，并在后续 50GWh 投资中，优先采购公司设备。
公司生产基地全国布局，主要基地靠近长三角、珠三角等核心城市有利于换电站 运输，可帮助降低运输成本。由于换电站是将上下两个集装箱模块进行拼凑，通过货 车将集装箱拖运到全国各地进行组装，我国换电站相较充电站，技术尚未成熟，目前 主要分布在北上广及沿海省份，公司在诸暨、苏州、赣州、深圳有四大生产基地，生 产基地分布情况与换电站需求地点完美契合。
2.4.3 竞争优势三：公司拥有领先技术实力，换电站可适配多种汽车品牌多种车型
公司在换电设备中具备较强的技术优势，主要体现在识别精确性、传动稳定性和装配 高速性等方面。公司依托核心技术优势研发了乘用车及商用车充换电站、换电核心部件和 运营终端，可实现 A00—C级主流车型的兼容换电，具备高寒、沿海、高海拔地区的成熟解 决方案。此外，公司依托深厚的技术积累，换电设备产品具备定制化的改善空间，可扩展 可升级。
公司目前已构建起四大类别换电产品矩阵。凭借多年在智能制造领域积累的技术优 势，公司完成了底盘、分箱、侧向、顶吊式等不同充换电技术路线的开发，并形成乘用车 充换电站、商用车充换电站、换电站核心零部件及终端运营系统四大类别产品矩阵。 公司还建立了适配车型多样的换电产品体系。下游适用场景囊括了乘用车、矿卡和轻 卡等，同时还能够提供不同电池仓位、同时适配多种汽车品牌的新能源换电车型的换电 站，包括北汽新能源、东风汽车、柳州汽车、奇瑞汽车、一汽奔腾、一汽解放、陕西汽 车、轻橙汽车、合众汽车、爱驰汽车、华菱汽车、吉利汽车等旗下新能源换电车型。
3.1 2025 年全球 4680 圆柱电池装机量或将达 250GWh
4680 电池，是由特斯拉推出的单体电芯直径为 46mm、高度为 80mm 的圆柱形电池， 采用“无极耳”、干电池电极工艺设计，让电池做到能量密度和功率密度兼顾。特斯拉称圆 柱电池直径 46 mm 是续航提升和降本的最优解，4680 电池比 21700 电池提高 54%续航并降 低 56%的成本，有望引领未来圆柱电池市场。 4680 电池装机量测算关键假设： ①全球新能源汽车产量：根据观研报告网数据，2022-2025 年全球新能源汽车产量预计 分别为 1074.9 万辆、1408.2 万辆、1827.3 万辆、2433.3 万辆。 ②新能源汽车单车带电量：根据集微网数据，2019-2023 年全球新能源汽车电池总装机 量分别为 118GWh、147GWh、301GWh、518GWh、749GWh；根据观研报告网数据， 2019-2023 年全球新能源汽车产量分别为 235.6 万辆、324 万辆、675 万辆、1074.9 万辆、 1408.2 万辆，则可据此算出 2019-2023 年的单车带电量分别为 50KWh/辆、45 KWh/辆、45 KWh/辆、48KWh/辆、53KWh/辆。可以看到，在新能源汽车续航里程提升需求背景下，单 车带电量近几年不断提升，假设 2024 和 2025 年的单车带电量分别为 57 KWh/辆和 60 KWh/ 辆。
③圆柱电池装机量占总装机量比例：根据电池中国 CBEA 数据，2022 年中国动力电池 市场中圆柱电池占比为 3.4%，假设全球市场中比例类似，随着圆柱电池性能的优异性逐渐 提升，假设 2022-2025 年全球市场中圆柱电池的占比分别为 4%、6%、14%、18%。 ④4680 大圆柱电池占圆柱电池比例：圆柱电池直径、高度均不断增加，大尺寸化趋势 确定性高，随着特斯拉 4680 电池预计在 2023 年大幅放量，装机上对开始对传统小圆柱进 行替代，预计 2023 年起 4680 大尺寸圆柱电池将占据圆柱电池的绝大部分份额，中性假设 下，假设 2022-2025年 4680大圆柱电池占圆柱电池比例分别为 15%、60%、70%、80%。乐 观假设下，假设 2022-2025 年 4680 大圆柱电池占圆柱电池比例分别为 15%、80%、90%、 95%。
3.2 4680 圆柱电池优势：高性价比+高安全性+适配快充
4680 电池在 21700 基础上进行了全方位升级，实现单体电芯能量、功率密度、能量密 度及成本的跃迁，有望引领新的一代电池革命： 性价比——参考浙商电新团队之前外发的 4680 行业深度报告《特斯拉引领 4680 趋 势，关注材料+结构件投资机会》中的测算，假设两者折旧&人工&其他制造费用相同，只 考虑材料端的差异，8 系三元+硅基负极电池成本为 0.97 元/Wh，相比 5 系三元+人造石墨 电池 0.96 元/Wh 成本主要高在硅基负极和新型电解液成本上，按照特斯拉对未来电池技术 方案及产线的设想，考虑材料端降本和生产工艺的升级，4680+高镍三元+硅基负极电池成 本有 56%的下降空间，对应 0.43 元/Wh。我们认为伴随材料成本下降和规模效应，4680 高 镍硅基体系的综合成本有望持续下降。
产品构造——4680 容量是 2170 电芯 5 倍，能量密度可以上升 10%；同时电芯单体电压高、 一致性好，可以非常好的匹配高压快充技术，而且全极耳设计也提高了充电倍率； 安全性——大圆柱的安全性高，能承受高能量密度化学体系。方形的平行结构在使用高 镍硅基等高能量密度体系时会随着使用而逐渐鼓胀，圆柱电芯结构对称，可以有效的束缚住 卷心在半径方向上的膨胀和内部的气压，使得电芯可以保证在整个生命周期不发生形变。
3.3 特斯拉领衔 4680 装机，电池需求爆发在即
2020 年 9 月电池日上，特斯拉提出一整套从材料到工艺制造的完整解决方案，工艺体 系上提出 4680 大圆柱+无极耳+CTC 三位一体的解决方案，化学材料体系配套方面，使用 高镍（无钴）+硅碳负极并在正负极中添加粘合剂等辅材。
2023 年是 4680 大圆柱电池的爆发元年，车企和电池企业密集布局： 在车企方面：特斯拉宣布将投资超过 36 亿美元，在美国内华达州其超级工厂建设 100GWh 的 4680 大圆柱电池产能。按照此前计划，其 4680 电池产能在 2030 年将达到 3TWh， 此外，宝马、通用、Stellantis、沃尔沃、东风岚图、江淮汽车、长安、理想、小鹏等多家车 企均明确会配套大圆柱电池。主流车企的不断涌入体现了大圆柱爆发的确定性。 在电池企业方面：国内圆柱电池头部企业——根据中国电池微信公众号目前亿纬锂能 自主研发的大圆柱锂电池系列中试线已经投入生产，首个大圆柱 20GWh 的工厂在湖北荆门 即将量产，还规划了四川成都、辽宁沈阳、欧洲匈牙利的工厂，到 2025 年预计其大圆柱电 池产能规划将超过 100GWh。比克电池于 2023 年 1 月宣布在常州投资 130 亿元，规划建设 30GWh 大圆柱电池产线及国际化研发中心。远景动力为了配套客户的需求，在中国和美国 都有布局大圆柱电池产能。2 月，国轩高科年产 10GWh 的 4695 系列大圆柱电池项目落户合 肥庐江。此外，松下、三星 SDI、LG 等均明确布局大圆柱电池产能。
3.4 公司竞争优势：自主研发 4680 装配线放量，有望快速抢占市场
前瞻性布局圆柱电池领域，从小圆柱到大圆柱的延伸性技术优势有望带来弯道超车机 遇。公司依靠技术积累和课题攻关创新在产品应用领域上不断进行拓展，于 2017 年进入新 能源电池设备行业，彼时市场中以方形电池为主，2017 年圆柱电池占比为 27.2%。公司独 到的战略眼光看好圆柱电池的发展，自研圆柱锂电池全自动生产线，不断进行产品升级迭 代，如今在圆柱锂电池领域已具备深厚的技术积累。
随着圆柱电池大尺寸化的发展趋势逐渐确立，圆柱电池包括 18650/21700/4680 等各种 型号，大小尺寸各不相同，单电池容量不断提升，对锂电设备也提出了不断创新和迭代的 需求，但各型号圆柱电池的基本制造流程和核心技术壁垒在一定程度上具有相似性，我们 认为公司在圆柱电池设备领域深厚的研发经验积累会助力公司完成从“小圆柱”到“大圆 柱”的技术延伸及业务拓展，享受先发优势，为公司带来弯道超车机遇。
圆柱锂电自动化装配产线业务持续向好，先发优势显现： 1）圆柱锂电电芯全自动装配产线交付松下公司，新产线采用“高速凸轮连杆”专利 技术，具备高稳定性设计优势，助力 4680 布局。公司全新升级的圆柱锂电电芯全自动装配 产线由其完全独立自主设计并生产，涵盖了入壳机、底部电焊机、沟入机、封口体焊机等 多个功能模块，系统集成度高，且整线采用“凸轮连杆”专利技术，与传统气缸或电机原 理相比，稳定性更优越，且具有易于维护、交付周期短等优势。 2）3.94 亿元锂电设备大单落地，公司业绩增长确定性提升。2023 年 3 月 15 日，公司 公告拟向绵阳高新埃克森新能源科技有限公司销售 3.94 亿元锂电池生产配套设备，深圳埃 克森新能源公司是国内新锐电池厂商，具有扎实的锂电池行业经验，是一家集研发、制 造、销售新能源锂离子电池和钠离子电池的技术企业，此次大单的落地标志着公司的电池 设备业务进入发展快车道，提升了公司未来业绩增长的确定性。
4.1 行业规模： 2021 年中国汽车电子市场规模 1104 亿美元，2017-21 年 CAGR 为 9%
中国作为目前全球最大的汽车生产和消费大国，汽车电子市场规模一直保持稳定增 长。中国汽车电子行业的市场规模 2021 年达到 1104 亿美元，同比增长 7.3%，2017-2021 年 CAGR 为 9%；全球汽车电子市场规模一直保持增长趋势，从 2017 年的 14568 亿元增长 至 2020 年的 18999 亿元，年均复合增长率达 9.3%。
动力控制系统占比最大，为 28.7%。从汽车电子行业的细分产品来看，其中，动力控 制系统所占比重最大，占整体市场的 28.7%；其次为底盘与安全控制系统，占整体市场的 26.7%；车身电子和车载电子分别占整体市场的比重为 22.8%、21.8%。
4.2 政策支持+汽车电子比重增多带动行业快速发展
4.2.1 汽车电子占整车成本比重逐渐提高
汽车电子市场增长速度已远远超过整车市场。目前紧凑型车中汽车电子成本占比约为 15%、中高档车型占比为 28%、纯电动车占比高达 65%。随着高端配置的逐步渗透，汽车 行业有望进一步“电子化”，根据我们测算，到 2025 年，汽车电子在所有类型整车中的成本 占比有望达到 42%。
4.2.2 相关政策引导汽车电子行业蓬勃发展
政策支持汽车智能化，推动汽车电子行业发展。2020 年 11 月，国务院发布《新能源汽 车产业发展规划（2021—2035 年）》，强调智能化、网联化和电动化成为汽车产业的发展潮 流和趋势，加强智能网联汽车关键零部件及系统开发，引领汽车电子行业蓬勃发展；2022 年 5 月，工信部发布《关于加强汽车产业链供应链畅通协调平台管理的通知》，进一步加强 汽车芯片和上游原材料保供稳价，全力保障产业链供应链畅通稳定。
4.3 “压舱石”业务龙头地位凸出，智能制造技术实力强劲
公司践行“专业全球化”战略，积极进行标准化转型。汽车智能装备业务为公司的 “压舱石”业务，按照“专业全球化”战略，公司持续加强新产品的开发和升级，积极进 行产品标准化转型，并将新能源汽车行业作为主要下游业务领域，在初步形成了汽车板块 产品线后，逐步完善业务布局。 2010 年公司第一次向法国出口组装设备，迈向欧洲市场，此后，公司在德国、墨西哥 等地先后设置多个子公司或办事处，加强了公司的海外销售能力。公司的海外收入主要为 汽车装备板块，2020 年、2021 年公司的境外销售分别为 1.4 亿元、1.6 亿元。
汽车智能装备业务聚焦六大产品主线，在手订单高速增长。在汽车电动化、智能化趋 势下，公司的汽车电子智能装备业务主要聚焦于六大产品主线。 ①电驱动系统自动化解决方案：包括 48V BSG 自动化产线和电控&OBC&DC/DC 三合 一自动化产线。 ②热管理系统自动化解决方案：包括电子水泵自动化产线和电子水泵定子自动化产 线。 ③传感器自动化解决方案：包括毫米波雷达自动化产线、智能电池传感器自动化产 线、带线轮速传感器自动化产线、速度传感器自动化产线、MEMS 压力传感器自动化产线 和 TPMS 自动化产线。 ④线束自动化解决方案：包括 FAKRA 标准平台和车载以太网自动化产线。⑤连接器自动化解决方案：包括板端连接器自动化产线和线端连接器自动化产线。 ⑥控制器自动化解决方案：包括无线充电自动化产线和 PA350-PCB 高速插针机。 六大产品主线涵盖了汽车电子的各个方面，相互协同发展，在手订单从 2021 年 3 月 31 日的 3.6 亿元增长至 2021 年报披露日的 8.2 亿元，大幅增长 127%。
汽车装备领域公司持续加大投入创新： 2021 年 12 月，发布汽车 FAKRA 高速数据传 输线束装配自动化平台产品、PCB 分板机标机产品、板端高速插针工艺模组、线处理旋转 剥切割模组等；FAKRA 高速数据传输线束装配自动化平台产品，采取了“可变式自动化”的 设计理念， 技术平台重点突出“机电软一体化”模块架构特征。通过与博世互联工业事业部 NEXEED 自动化软件产品组的合作，采取 PC-Based 控制技术与模块树面向对象编程工具 包，完成该产品技术平台 程序框架和 HMI 功能开发。新的 HMI 功能被安波福客户拟定义 为未来安波福全球 FARKA 高速数据 传输线束装配线的参考标准。 2022 年针对电驱动系统智能制造装备的研发和市场 开拓进行了大力投入。上半年以扁 线电机定子制造装备作为切入口，成立了专项研发团队，引进了拥有扁线电机、圆线电机 相关技术和经验的人才，研发核心工 艺单站共计 6 个，计划于 2022 年终完成第一阶段研 发样机的搭建。
客户资源丰厚稳定，黏性不断增强。凭借着强大的人才团队和深厚的研发经验，公司 在汽车电子领域吸引并积累了大量的全球知名优质客户，全球前十大零部件厂商中大陆集 团、博世、采埃孚、电装、麦格纳、爱信精机、李尔及法雷奥均为公司客户，公司还与泰 科电子、莫仕均建立了长期合作关系，并开发了华域汽车、科博达等国内知名客户。公司 已与国内外知名客户建立了长期、稳定的合作伙伴关系，且客户黏性不断增强。此外，公 司的发力电驱动及热管理系统获汇川技术、比亚迪、飞龙股份等多家客户订单。
技术实力行业领先，具备个性化服务优势。公司的研发团队通过持续的研发实践，不 断探索制造工艺的前沿，积累了超高速精密曲面共轭凸轮技术、机器视觉高速定位技术、 嵌入式工业设备实时边缘计算网关技术等大量核心技术；经过多年的业务实践，已建立了 模块化、单元化的工艺及系统模块，能够根据客户个性化需求，研发、设计并有机组合成 系列智能制造装备及系统。
收入端关键假设：
1) 换电设备收入：据乘联会数据，2022 年新能源汽车国内零售渗透率已经达到 25.6%， 2022 年中国新能源车销量达到近 700 万辆。将来在政策、技术、市场需求驱动下，预 计到 2025年中国新能源汽车销量渗透率将达到 45%，新能源汽车的发展与换电设备的 推广还存在很大的发展空间。公司产能充足，定增项目未来将实现乘用车、商用车换 电设备各 1000 套每年的产能。同时换电业务客户拓展顺利，拥有宁德、协鑫、阳光铭 岛等头部客户。预计未来公司受益于新能源汽车的渗透率提升、换电车型的推广、换 电重卡行业统一标准的制定，公司技术、产能与客户均处于行业换电前列。假设 2022-2024 年公司乘用车换电站销售数量分别为 55 座、155 座、567 座，商用车换电站 销售数量分别为 92座、249 座、610座；假设 2022-2024年公司乘用车换电站销售价格 分别为 200 万元/座、185 万元/座、175 万元/座，商用车销售价格分别为 350 万元/座、 330 万元/座、310 万元/座。
2) 锂电设备收入：公司凭借大圆柱加速布局东风，动力&储能锂电设备业务加速发展。 截止 2022 年三季度末，公司新能源电池智能装备在手订单 11.07 亿元，2022 年 8 月获 得正威集团 8.34 亿元化成分容设备大单，2023 年 3 月获埃克森新能源 3.9 亿元锂电设 备订单，锂电设备交付周期一般在 6-12 个月，收入确认会再有所滞后。结合公司自身 大圆柱锂电设备提供能力与在手订单交付节奏，基于谨慎性原则，假设公司锂电设备 业务 2022-2024 年三年营业收入增速为 25%、200%、35%。
3) 汽车智能装备收入：汽车智能转变业务板块作为公司的主航道业务，市场空间广阔， 中国汽车电子行业的市场规模 2021年达到 1104亿美元，同比增长 7.3%，2017-2021年 CAGR为9%。政策支持汽车智能化，汽车电子比重不断提升，汽车电子市场增长速度 已远远超过整车市场。紧凑型车中汽车电子成本占比约为 15%、中高档车型占比为 28%、纯电动车占比高达 65%。公司作为汽车电子领域龙头，全球主要电子零部件厂 商多与公司建立长期稳定合作关系，截至 22 年三季报拥有汽车智能装备在手订单 8 亿 元。结合汽车电子行业增长与整车占比的提升，公司作为汽车电子龙头公司，拥有大 量优质客户资源与订单，综上我们预计公司汽车智能业务 2022-2024 年三年营业收入 增速为 20%、25%、20%。
盈利端关键假设： 1) 换电设备毛利率：随着换电车型渗透率提升，预计公司换电站放量后规模化采购及零 部件自制比例提升，制造的成本逐渐下降。预计公司换电设备毛利率将略微上升，商 用换电站毛利率 28%、29%、29%；乘用车毛利率 26%、27%、28%。整体换电设备 毛利率为 28%、28%、29%。 2) 锂电设备毛利率：随着锂电设备在国内和全球的销量提升，公司规模化采购与制造的 成本也会下降，因此，预计公司毛利率将小幅提升，预计 2022-2024 年公司锂电设备 毛利率分别为 29%、30%、30%。3) 汽车智能装备毛利率：伴随汽车电子在国内和全球的销量提升，公司新品成熟大规模 推入市场后，预计产品放量后将面临以量换价及年降压力。预计公司毛利率将维持或 者略微下降，预计 2022-2024 年公司汽车智能装备毛利率分别为 37%、36%、35%。
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