（报告出品方/作者：开源证券，孟鹏飞、熊亚威）
1.1、 三十年发展成就国内防爆电器龙头
华荣股份创立于 1985 年，深耕生产安全市场，主营业务包括厂用防爆电器、专 业照明设备、矿用防爆电器的研发、生产和销售以及光伏电站 EPC。厂用防爆产品 以及专业照明产品下游涵盖石油化工以及核电照明、食品加工、国防军工、海工船 舶等新兴市场。矿用防爆电器主要应用于煤矿。 拥有资格认证是防爆电器行业的核心壁垒之一，公司是国际、国内同行业中产 品系列最齐全、产品认证最广的防爆专业企业。公司已获得欧盟 ATEX、国际 IECEx、 俄罗斯 CU-TR、美国 UL、中国船级社 CCS、法国 BV、LCIE、德国 PTB、挪威 Nemko、 DNV等众多国际产品认证和工厂认证。拥有400多个国际证书，2000多个国内CCC、 防爆、消防等证书，近 600 件专利证书。
1.2、 核心管理层持股比例较高，股权激励绑定骨干
公司董事长、实控人胡志荣持股 35.15%，五位公司发起人合计持股达 54.58%。 股权激励绑定核心业务骨干。公司 2019 年实施股权激励计划，于 2020 年 1 月 向 192 名中层管理人员及骨干员工首次授予了 612 万股限制性股票。三个解禁条件 分别为：相比 2018 年，2020 年度厂用防爆事业部净利润增长率不低于 13%、相比 2018 年，2021 年度厂用防爆事业部净利润增长率不低于 20%；2021 年度公司总净利 润、厂用事业部净利润、专业照明事业部净利润相比 2018 年度增长率均不低于20%， 截至 2022 年 12 月 30 日三个解禁条件均已实现。
1.3、 以防爆电器制造工艺为核心，形成四大业务线
1.3.1、 厂用防爆电器为公司收入、利润第一大来源
防爆电器是保障生产安全的重要设备。防爆电器是在存在各类易燃易爆的气体、 粉尘、蒸汽等物质场所使用的特殊电器设备，能够起到避免爆炸产生或将爆炸约束 在一定可控范围内的作用，对于保障人员、财产安全至关重要。 公司生产厂用、矿用两类防爆电器，以 2021 年数据计算，厂用防爆电器是公司 第一大收入、利润来源，分别占公司总营收、总毛利润的 53%、69%，2022 年前三 季度营收占比提升至 60%。下游应用领域包括以石油、化工、天然气等为主的传统 行业以及公司大力拓展的核电、白酒、军工等新兴行业。来自新兴行业的厂用防爆 营收占厂用防爆总营收的比例已从 2021 年的 40%上升至 2022 年的近 50%，新兴行 业毛利率比传统行业毛利率更高，带来盈利能力进一步提升空间。
1.3.2、 围绕安全生产拓展专业照明设备，与防爆设备形成协同
专业照明设备作用也是保障生产安全。公司以防爆电器行业龙头企业的品牌影 响力以及制造防爆电器的工艺生产专业照明产品，在用户口碑和产品质量上取得先 机。专业照明设备和公司防爆业务客户群具有一定重合性，业务协同，为顾客提供 一站式服务增强粘性。公司生产的专业照明设备主要用于强振动、强腐蚀、高低温 等特殊环境，需满足特殊要求但无需防爆，如应急救援所需的照明装置，需自带储 能或发电等功能。公司专业照明设备的主要下游为电力系统（占比 1/3）以及轨道交 通(占比 1/4-1/3)。 南浔建厂扩大产能。2019 年公司投资 1.5 亿元将专业照明业务独立成立全资子 公司华荣照明科技有限公司，2021 年 9 月全面投入运营。此前专业照明部门在主厂 区仅有一栋楼，公司在湖州市南浔区建立新厂区，采购大型设备，产能和产品线都 大幅扩张。目前南浔第一期 6 万平米的专业照明基地已投入使用，二期项目正在建 设中。
2018-2021 年公司专业照明设备营收持续增长。2022 年 1-9 月营收同比下降 26%， 归母净利润同比下降 92.1%。主要因为是：（1）招投标受到疫情影响较大。（2）下 游客户以地方国资、央企等企业为主，疫情管理优先，实际采购受影响部分推迟；（3） 国网集中采购改制 10 月份刚刚完成。（4）新厂搬迁后厂房、设备的折旧增加。随着 轨道交通招标恢复以及国网集采改制的完成，公司此项业务业绩将修复。
1.3.3、 矿用防爆电器毛利率逐步修复，光伏电站 EPC 将重回增长
能源事业部包括矿用防爆电器以及光伏电站 EPC 业务。2012 年起煤价大幅下 降，叠加民营煤矿关停并转，行业经历萧条时期。公司因有现金流要求，主动收缩 矿用防爆业务。矿用业务团队曾为光伏企业供应设备，因此公司利用相关资源谋求 发展分布式光伏，后续进一步拓展至集中式光伏项目。新能源 EPC 业务并非公司战 略性发展方向。且资金由下游业主方提供，公司不垫资。 矿用防爆电器进入良性竞争，毛利率修复。矿用防爆领域均为标准化产品，不 同厂家投标产品的型号、功能相同，价格战激烈。近几年行业萧条时，部分竞争对 手退出，剩余企业逐渐进入良性竞争。公司矿用防爆产品毛利率最低时仅约 20%左 右，现已逐步恢复至近 40%。2022 年矿用产品下游景气度比较高，增长较快。叠加 其他矿用产品的拓展，预计未来矿用业务整体增速较好。 2022 年，受制于疫情和组件价格高企影响，公司光伏 EPC 项目延后。2023 年 硅料价格下降后，EPC 业务将重回正轨，订单将确定性增长。
1.4、 盈利能力强、现金流充沛
1.4.1、 公司营收、净利润常年呈增长态势
从业绩最早可追溯的 2013 年到 2022Q3，公司仅在 2015、2016 两年出现营收和 归母净利润的同比下滑，主要因为矿用防爆电器的销售收入受到煤炭行业不景气的 影响下滑，同比降幅分别达到 56.81%、46.91%。自 2017 年-2022Q3，公司营收常年 实现较高增长。 疫情影响、非经常项金开新能定增项目收益低于 2022 年同期、照明业务板块利 润同比下降 92.1%，以上三个主要因素共同导致公司 2022 年前三季度归母净利润同 比下降 5.2%，除去定增项目影响后的扣非净利润同比增长 22.1%。
1.4.2、 成本管控能力强，资产负债结构良好
公司毛利率常年维持高位，管理费用率维持在 3%-4%之间，由于公司的业务发 展比较依赖销售，销售费用率较高，但呈现下降趋势。2021 年公司业务费为 6.45 亿 元，占销售费用的比例为 81.6%。未来随着公司经营规模扩大，渠道建设完善，销售 费用率有望进一步降低。
公司的负债主要是在业务发展商模式下产生的经营负债。业务发展商模式下， 公司将产品直接销售给客户，业务发展商负责把握客户需求，及时生成订单、向公司发出生产任务单进行排产以及货款回笼。公司优先保证自身利润后，才会与业务 发展商结算相关费用，兑付应付账款。目前公司的业务发展商大多与公司建立了超 过 20 年的合作，销售能力强，对公司忠诚度高。
1.4.3、 经营现金流持续增长，连续多年高分红
公司回款能力强、2021 年收现比达到 96%，经营活动产生现金净额持续增长。 2022 年 1-9 月经营活动现金流有所下降，主要因为此前部分光伏 EPC 业务通过票据 支付，2022 年全年票据到期兑付约 2 亿元，此因素并不影响现金流增长的长期趋势。 筹资活动现金净流出逐年增长，主要因为公司的股利支付额提升。公司重视股 东利益，多年高质量增长保障了持续稳定的分红。
公司的传统业务包括下游应用领域为石化行业的厂用防爆电器以及下游为煤矿 行业的矿用防爆电器。新兴业务由核电、白酒、军工领域的厂用防爆电器构成。 根据观研报告网数据，2022 年国内防爆电器市场规模约 100 亿元。根据 Market and Market 数据，2020 年全球防爆设备市场规模为 74 亿美元，预计到 2025 年增长 到 99 亿美元。
2.1、 石化传统业务弱周期、市场份额头部集中，助力龙头稳增长
2.1.1、 防爆电器兼具安全意义和耗材属性，助力公司穿越周期
国家对保障安全生产的重视程度不断提升。二十大强调“提高公共安全治理水 平，坚持安全第一、预防为主，完善公共安全体系，提高防灾减灾救灾和急难险重 突发公共事件处置保障能力”。
防爆电器兼具安全意义和耗材属性，助力公司穿越周期。安全意义：公司的厂 用业务收入占石化行业资本开支比例逐年提升。在石化行业资本开支同比下降的年 份，公司厂用防爆电器的销量仍同比增长，均体现出下游客户对防爆电器保障生产 安全的重要意义越来越重视。耗材属性：石油化工领域对防爆产品有严格的替换周 期要求，一般为 3-5 年。公司应用于石化行业的厂用项目中存量项目维保需求占比 70%-80%。以上两点核心因素共同弱化了下游石化行业占比高带来的业绩周期波动。
2.1.2、 市场份额向头部集中，龙头强者恒强
全球厂用防爆电器的主要玩家包括伊顿（收购了 Cooper）、艾默生、华荣股份、 俄罗斯 Velan、德国 Bartec、R.Stahl。公司全球市占率 8%，位列第三。公司在国内 规模以上（销售额超 5000 万元）防爆企业中市占率超 30%。预计公司在国内行业整 体占率 20-30%，位列第一。
厂用防爆电器行业壁垒体现在行业资质、客户认证两方面。第一，防爆行业由 许可证制度转换为与国际接轨的强制认证制度，每个产品都需要通过认证、获得防 爆证书。工厂也必须通过相应的体系认证。第二，入围业主、EPC 公司供应商目录 壁垒较高。比如，进入国际石油石化企业的项目供应，首先需入围业主、EPC 公司 的供应商名录，不仅要求技术、供应保障能力达标，对社会责任等方面也有特殊要 求，华荣股份获得某头部大型海外石化集团认证用时近 3 年。 厂用防爆电器市场份额向头部集中，龙头强者恒强。行业驱于集中主要受以下 因素影响（1）政策变化：防爆电器行业由生产许可证制度改为强制认证制度。（2） 下游行业监管趋严，客户对安全越来越重视，不具备防爆条件的小企业逐步退出， 下游行业集中度也在提升。（3）客户倾向于开始采用框架集采。有些小企业在一些局部区域与下游厂家关系维持较好，占领局部市场，集采对这类企业市场空间挤压 严重。因此，具备核心供应资质和客户认证的龙头恒强。
2.2、 核电领域防爆电器需求弹性大，公司具备核心供应资质迎高增
2.2.1、 我国核电核准节奏加快，防爆电器需求弹性大
我国核电机组核准节奏加快，核电专用设备需满足防地震、防辐射等要求。在 保障生产安全重要性日益提升背景下，核电新增装机存量核电机组改造共同推动核 电防爆设备需求提升。
在 2023 年 3 月 4 日召开的两会上，中广核集团董事长的提案内容中建议，在确 保安全前提下，未来十年保持每年核准开工 10 台以上机组的稳定节奏。相比之前提 出在运核电的每年核准 6-8 台机组进一步提升。一个核电机组核岛照明的价值量约 2000 万，若每年核准 10-12 台则带来 2-2.4 亿元新增市场，此外还要考虑我国目前在 运机组 54 台，核准在建核电机组 28 台带来的防爆设备存量替换空间。
2.2.2、 获得中核集团认证，公司是极为稀缺的国产核级防爆设备供应商
核级设备认证要求比传统石化行业要求更高，设备制造商需要具有更高的工艺 技术水平。公司具备供应资质，已完成多个核电领域示范项目，先发优势突出。近 年来，公司已相继为田湾核电厂、国核山东荣成“国和一号”示范工程、中广核太 平岭核电/三澳核电等项目提供照明设备。与中广核联合开发的照明灯具通过了核岛 厂房辐照及抗震专业级成果权威鉴定。该产品具备强技术优势，可使用近 3 年（相 比之下，普通照明产品使用周期仅约半年），减少更换带来的停机频次，也为客户节 省大量成本，填补了国内空白，公司成为核环境 LED 照明设备首家中国企业。核电 厂一旦选定供应商几乎不会更换，公司先发优势明显。 2022 年 12 月公司正式成为中核集团认证的合格供应商，具备向中核集团公司 及下属单位提供相关产品及服务的资质，供应产品将可从核级照明产品拓展到电器 等更广范围。华荣股份自主研制的核岛厂房耐辐照及抗震照明设备、主控制室灯具、 热室灯具、防爆灯具、消防照明（标志）灯具、防爆配电箱、照明配电箱等核级系 列产品，从技术研发、生产制造、到检验试验均通过了中核集团专家组的详细审查。 今后公司的供应产品将从核级照明产品拓展到电器等更广范围，深度受益于核准加 速带来的核级防爆设备高需求弹性，迎来高增长。
核电核准加速不仅提升了核岛用防爆设备的需求弹性，乏燃料后处理流程对防 爆电器的需求也在增长。乏燃料是在核电站反应堆中经受过辐射照射、使用过的核 燃料。我国坚持核燃料闭式循环处理（后处理），闭式循环是指对乏燃料进行处理， 回收其中可用的材料和元素。截至 2019 年，乏燃料的运输工作主要由中国核工业 集团下的中核清原环境技术有限责任公司承担。公司成为中核集团合格供应商后， 将有机会同时提供乏燃料后处理过程中使用的防爆电器。
2.3、 白酒、军工领域带来防爆电器新需求，公司将稳定受益
2019 年起，国家出台安全防护政策强制要求白酒行业使用防爆电器，未来白酒 行业的防爆电器需求来源于新建酒厂增量和旧厂技改带来的存量需求。白酒的主要 成分乙醇为易燃、易挥发物，在制作过程中与空气混合后若遇火星容易爆燃，高浓 度白酒是甲类火灾危险品。根据我们测算，白酒行业防爆电器年均需求规模约为 30 亿元。华荣股份是白酒行业防爆电器标准起草与制定方之一，已经和茅台等头部厂 商建立合作关系，将受益于白酒行业带来的厂用防爆电器新需求。 军企改革，老旧产线翻新带来厂用防爆电器新需求。军工领域防爆电器必须由 具备资质认证的厂商提供，2019 年公司获得军工三证，目前产品已应用于国防基地 建设、舰艇配套、航空航天以及装备承制，是军企的核心供应商。
3.1、 乘一带一路加速推进之风，进一步开拓海外市场，提升全球市占率
3.1.1、 海外油气资本开支景气，一带一路加速推进利好设备出海
欧洲由于能源危机影响，将加大下游投资，海外石化行业用厂用防爆电器需求 进一步提升。2021 年，石油仍占据欧洲能源消费的 33%，预计欧洲短期无法摆脱对 石油的依赖，未来油气开采资本开支景气。 欧洲对油气的投资主要集中在中东以及非洲地区，一带一路加速推进下，国产 设备出海迎来机遇。2023 年是“一带一路”倡议提出十周年。2023 年 3 月 10 日， 中华人民共和国、沙特阿拉伯王国、伊朗伊斯兰共和国在北京发表三方联合声明。3 月 27 日，荣盛石化披露引入沙特阿美战投。3 月 29 日，沙特阿拉伯内阁批准了加入 上海合作组织的决定，同一日投资超 800 亿元的中沙合作炼化项目开工。中沙频频 合作，传递出一带一路加速推进的强烈信号，将大力助推公司在海外市场的市占率 提升。
3.1.2、 公司在产品性能、品牌效应、成本、服务等方面具备全球竞争力
2005 是公司进军国际市场的元年。多年来，公司以“一带一路”沿线地区作为 重点开拓市场，现已成为近百家国际大型油气公司和 EPC 公司的合格供应商，几乎 覆盖了所有头部石化企业，2021 年外贸收入占厂用营收比例为 35.4%。产品性能卓 越、客户服务优质、标杆项目在海外市场树立良好品牌、生产成本更低，将共同助 推公司在一带一路加速推进的背景下进一步提升全球市占率。 第一，卓越的产品性能是公司打开海外市场的基础。公司防爆产品性能比肩全 球龙头，拥有以国际 IECEx 认证为首的诸多权威证书的认可。公司产品种类全球最 齐全，方便客户进行一站式采购。 第二，标杆项目树立品牌，为市场扩展奠基。公司外贸业务主要采取“直销+ 代理”销售模式，2017 年公司在迪拜设立子公司，集生产及销售一体，主要服务于中东及非洲市场。公司通过频繁参加高端专业展会，向海外用户展示华荣的品牌形 象。2022 年 7 月，公司的尼日利亚丹格特炼油厂项目防爆设备订单 100%高质量履约 完毕，该项目合同货款近 1500 万美金已全额回笼，此订单是截至 2022 年 7 月全球 最大的单一项目防爆电器供货订单。尼日利亚是非洲第一大经济体、第一大人口国 和第一大原油出口国，也是中非共建“一带一路”的重要伙伴。此项目落地为公司 在非洲的扩张奠定基础。
第三，和海外竞争对手相比，公司具备高质量服务优势以及成本优势。将国外 同行不具备的快速响应服务理念延伸到国际业务，公司充分获得了国际用户的信任。 从成本上看，公司海外竞争对手集中在欧美地区，2022 年以来欧美地区能源短缺使 其成本上涨，而公司在报价上面相对有一定的回旋余地。此外，防爆行业装配环节 所需员工数量较多，全球历史最悠久的防爆企业 R.Stahl 规模与公司相近，员工数量 近 2000 名，而海外人力成本较高，公司在人力成本方面更具优势。 产能充裕，支撑全球业务扩张。公司厂用防爆当前产能可满足 30 亿元产值。此 前公司厂用业务占用 4 栋楼，其中 1 栋为仓库。专业照明搬出上海厂区后又新增 1 栋用于厂用防爆业务，且仓库在必要时也可调整至厂用防爆产品生产，产能提升空 间充足。 出入境管控政策更宽松，公司的厂用防爆外贸业务向上拐点已至。2022 年 9 月 份起，外贸部门投标量翻倍增长，单一招标金额超千万美元的项目数量超过十个， 2022 年第三季度华荣股份外贸营收同比+25.1%。4 季度公司又新获 1500 万美元大额 订单。公司将在 2023 年启动完成沙特、欧洲的分/子公司注册，并全面投入运作， 助力一带一路、欧洲地区市场进一步扩张。
3.2、 以安工智能系统为抓手，升级为全安全场景的解决方案商，打开长 期成长空间
公司拥有软件自主知识产权的安工智能系统包括智能配电管理、智能照明管控、 智能在线工艺监测、动设备在线监测、智能视频监控、智能通讯指挥、智能消防安 全、可燃气体监测、在线腐蚀监测 9 大子系统，适用于油气、化工、军工、海工、 制药等易燃易爆环境下的全过程集中智能管理，具有智慧节能、远程管控、智能高 效的优势。
以安工智能管控系统为抓手，由传统制造企业升级成为“安全智能解决方案” 服务商，带来产品价值量提升以及客户粘性的增强。转型后，公司由销售设备的单 一盈利点发展为至少拥有平台搭建、智能终端、安装施工、维护运行服务 4 个盈利 点。安全智能解决方案中提供的产品包括公司自研生产的产品以及外采产品，产品 品类得到大幅扩充，更加方便客户进行一站式采购，增强客户粘性。 下游由单一防爆领域百亿级市场拓展至整个安全领域近千亿市场。根据财政部 印发的《企业安全生产费用提取和使用管理办法》，我国平均开采一吨煤炭可获得的安全生产费用为 15 元，平均开采一吨原油可获得的安全生产费用为 20 元。2022 年 全国共开采原油 20467 万吨，开采煤炭约 44.96 亿吨。仅煤炭、石油两个领域的安全 生产费用就已合计达到 715 亿元，若拓展至整个安全领域，则市场规模约近千亿。
公司的安工智能管控系统已和多家石化、白酒企业建立合作，但目前收入体量 仍较小，未来将持续发力，打开长期成长空间。公司的安工智能管控系统已在神华 宁煤、镇海炼化、上海石化、石家庄炼油、哈尔滨炼化、浙江衢化、上海赛科、河 南顺成、陕西金泰氯碱、英力士等多个石化企业以及茅台酒厂稳定运行。2021 年安 工智能系统实现营收 1.26 亿元，2022 年截至 10 月 31 日，安工智能开票已接近 2 亿， 订单充裕。电气工程与 IT 复合型人才的缺乏是目前限制订单大幅度增长的核心因素， 公司强劲的盈利能力可以为人才招募提供更优厚的条件，预计人员短缺不会长期限 制公司转型。
厂用防爆电器受益于国内下游新兴市场以及海外市场需求增长，预测 2022-2024 年营收同比+22%、30%、31%。新兴领域厂用防爆电器毛利率高于传统行业，预测 公司厂用防爆电器毛利率提升。矿用防爆电器下游需求景气，预测 2023-2024 年分别 同比增长 33%、30%。 2023 年轨交、国网招标恢复正常，预计专业照明业务 2023-2024 年营收同比+20%。 2022 年，受制于疫情和组件价格高企影响，公司光伏 EPC 项目延后，2023 年硅料下 降后有望重回正轨，订单确定性增长，预计新能源 EPC 业务 2023-2024 年营收同比 增长 22%、18%。 预测 2022-2024 年公司期间费用率分别为 34.30%、33.30%、33.60%；公司每股 派现分别为 1.0、1.1、1.2 元。 综上，预测 2022-2024 年公司实现营业收入 34.7/44.1/55.9 亿元，归母净利润 4.0/5.6/7.3 亿元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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