（报告出品方/分析师：国元证券 马云涛）
1.1 十八年技术积累，专注质谱仪研发
环境监测起家，医疗、食品、工业多线布局。
禾信仪器创立于 2004 年，自成立来专业从事质谱仪的研发、生产、销售及技术服务，致力于质谱仪的自主研发、国产化及产业化。
产品及服务聚焦 PM2.5、VOCs 和 O3 等大气环境监测方向，并积极向水质监测和溯源、医疗健康、食品安全、毒品检测、工业过程分析等应用领域进行拓展。
公司长期坚持自主正向研发，多次承担或参与国家重大科研项目，曾入选科技部“国家火炬计划重点高新技术企业”、工信部第一批专精特新“小巨人”企业，掌握质谱仪器研发、制造、生产过程中所涉及的原理、模拟、计算、设计、工程化、工艺化、生产、应用开发及维护等各环节的专业技术，在多个产品市场取得了较强的品牌优势。
股权结构清晰，管理团队专业知识扎实，员工持股平台绑定核心人才。
公司实际控制人为创始人周振和傅忠，且二人为一致行动人，分别直接持有公司 20.87%、13.52% 的股份，并通过共青城同策、同策二号和禾信仪器资管计划合计间接持有公司 6.23% 的股份。周振和傅忠合计直接及间接持有公司 40.62%的股份。
公司高层管理人员普遍学历较高，有过高校、研究所等机构任职经历，在相关领域有较为深入的研究。
公司成立以来通过共青同策、同策二号、禾信仪器资管计划等平台多次对员工进行股权激励，激励对象均为公司中高层管理人员、公司资深员工以及公司发展所需的管理和技术人才，实现骨干员工利益与公司成长深度绑定。
1.2 疫情拖累业绩表现，收入结构趋于多元
除却疫情干扰因素，总体看公司业绩增长迅速，产品不断为市场认可。公司收入从 2018 年的 1.25 亿增长到 2021 年的 4.64 亿，CAGR 为 54.79%；同期公司归母净利润从2018年的2003.51万元快速增长至2021年的7857.47万元，CAGR为57.68%，公司规模迅速成长。
2022 年实现营收 2.80 亿元，同比下降 39.63%，主要系 2022 年本土新冠疫情持续多点散发导致项目招投标流程、订单签订、产品交付或项目实施、验收等均有不同程度的延后；归母净利润亏损 5781.61 万元，主要系公司紧抓市场机遇，积极拓展销售渠道，加大实验室分析、医疗健康等新领域的业务开拓，和持续加大新产品的研发投入，叠加营收下降的多重影响。
2023Q1 收入同比增长 26.1%，但净利润仍然亏损，主要系公司目前业务存在较为明显季节性，虽报告期内营业收入有所增长，但为达成 2023 年全年销售目标，销售费用同比增加更多所致。
公司收入主要来自环境监测仪器销售业务及相关数据分析和技术运维服务。
公司主营业务收入由分析仪器和技术服务构成。其中，分析仪器包括环保在线监测仪器、医 疗仪器及耗材、实验室分析仪器和其他自制仪器；技术服务包括技术分析及技术运维服务。
2022 年，环保在线监测仪器的营业收入占比和毛利润占比分别为 51.93%、56.61%，占主营业务营收和毛利润的主要部分。
数据分析业务的营业收入占比和毛利润占比分别为 37.14%、40.06%，为公司第二大营收来源。此外，2020 年，公司首次在医疗健康领域实现收入 131.31 万元；2022 年，医疗仪器及耗材方面产生收入及毛利分别为 1453.46、268.45 万元，占比分别为 5.69%、2.14%，医疗健康等其他业务正在迅速拓展。
毛利率略有下滑，产品研发、推广力度进一步加强。
往年公司毛利率大多维持在 70% 上下，净利率也在 20%上下浮动，盈利能力较强。2021 年起，毛利率逐渐下滑与疫情影响、毛利率暂时较低的新业务等因素有关；另外为丰富产品线，加大了新产品投入，研发支出随之增加；同时为开拓市场规模，加大市场资源投入力度，销售费用较上年同期增加，导致公司净利润大幅下滑至负，2023Q1 销售费用率和研发费用率分别高达 51.32%、32.86%，分别同比增长 42.36%、19.20%。
2.1 质谱仪：目前物质鉴定最有力的科学仪器之一
仪器仪表是用以检出、测量、观察、计算各种物理量、物质成分、物性参数得器具或设备。其中分析仪器主要包括色谱仪、质谱仪、光谱仪、波谱仪、能谱仪、电化学分析仪、热学分析仪等。
伴随我国各行业对分析检测技术需求的大幅提升，近年来分析仪器在物理化学、生命科学、光学、机械、电子、计算机等技术综合应用等方面有了巨大的进展，且相关技术得到进一步发展，各类分析仪器的类别及原理如下：
质谱仪是一种根据带电粒子在电磁场中能够偏转的原理，按物质原子、分子或分子碎片的质量差异进行分离和检测物质组成的一类质谱分析仪器。以进样系统、离子源、质量分析器和离子检测器和数据处理系统为核心。
进样系统将常压状态下的样品引入到高真空状态的离子源部分。离子源是使试样分子在高真空条件下离子化的装置。
电离后的分子因接受了过多的能量会进一步碎裂成较小质量的多种碎片离子和中性粒子。它们在加速电场作用下获取具有相同能量的平均动能而进入质量分析器。
质量分析器是将同时进入其中的不同质量的离子，按质荷比大小分离的装置。经由质量分析器筛选后的目标离子最终到达检测器，其作用是将得到的目标离子转化为电子，再将电子数量通过多个电极呈指数倍数放大，最后经计算机处理，绘制成质谱图。
质谱仪产业链由上游组成部分、中游制造生产、下游应用领域三部分构成。
上游组成部分主要包括进样系统、离子源、质量分析器、检测器、真空系统和计算机控制与数据处理系统等；中游是质谱仪器生产供应，包括各种类型质谱仪器；下游应用领域主要是环境、生物、食品安全、工业分析等领域。
质谱仪定性可进行化合物结构的确定，定量可检测化合物的组成，是目前物质鉴定最有力的科学仪器之一。根据核心部件质量分析器的不同，可以分为飞行时间质谱仪、四极杆质谱仪、离子阱质谱仪、离子回旋共振质谱仪、磁质谱仪等类型。
公司目前产品主要为飞行时间质谱仪。
飞行时间质谱仪是指利用动能相同而质荷比不同的离子在恒定电场中运动，经过恒定距离所需时间不同的原理对物质成分或结构进行测定的一种质谱仪。
它的技术理论上对测定对象没有质量范围限制、具备极快的响应速度以及较高的灵敏度，因此在生命科学、原子与分子物理学、表面物理学、聚合物物理和化学、材料科学、分析化学和生态学领域的发展中，都发挥着重要的作用，是基因及基因组学、蛋白质及蛋白质组学、生物化学、医药学以及病毒学等领域中不可替代的有力工具。
2.2 国际巨头竞争优势明显，国产替代大势所趋
全球质谱仪市场呈现高度集中、发展不均衡的状态，技术水平在行业竞争中起重要作用。
质谱仪行业国际巨头利用自身垄断性优势，不断加大对质谱技术及产品的研发力度。
全球市场主要被国际巨头（沃特世、丹纳赫、布鲁克、安捷伦、赛默飞、生物梅里埃、岛津等公司）大约占据了 90%的市场份额，销售主要集中于欧美地区，美国是全球最大的质谱仪销售市场，英国、法国、德国占据了欧洲地区质谱仪市场的主要份额。
未来质谱仪的应用场景将越来越复杂，加大对质谱仪的研发投入力度，努力稳定和充实自身研发团队力量，强化自身的技术和产品特色，不断拓展产品应用领域及场景，才能在未来质谱仪市场竞争中占据有利地位，与国际行业巨头展开正面竞争。
根据 Transparency Market Research 测算，2018-2026 年全球质谱仪市场的年均复合增长率将达到 7.70%，至 2026 年全球市场将增至 112 亿美元，在下游应用领域需求的拉动下，全球质谱仪市场将保持稳健增长的态势。
国内高端质谱仪市场长期被国际行业巨头垄断，整体规模保持快速增长。
早在 1962年，北京分析仪器厂就成功研制了中国第一台质谱仪。后因种种原因，国内质谱仪技术发展迟滞。
目前国内掌握质谱仪所涉及的原理、模拟、计算、设计、工程化、工艺化、生产、应用开发及维护等各环节专业技术的专业类公司较少，导致中国质谱仪对外依赖程度较高，主要从国外进口高档产品。根据中国海关统计数据显示，2021 年我国质谱仪进口数量为 15326 台，2022 年 1-8 月，我国质谱仪进口总值为 75.11 亿元，出口仅为 5.04 亿元。
其中，新加坡为我国质谱仪进口第一大国，美国、德国、日本、爱尔兰、英国、法国跟随其后。
国内以分析仪器为主营业务的上市公司主要有天瑞仪器、聚光科技、钢研纳克、三德科技、禾信仪器等；此外，国内涉及分析仪器研发、生产和销售的非上市公司主要有上海舜宇恒平科学仪器、北京东西分析仪器、北京普析通用仪器等。
内资质谱产品以往多应用于环境监测、食品安全、工业过程分析等领域，在临床医疗、实验室科研等对质谱技术要求较高的领域的产品相对较少。根据智研咨询统计，国内质谱仪市场规模由 2010 年的 27.7 亿元快速增长至 2020 年 的 142.2 亿元，CAGR 为 17.77%，预计未来将保持高速增长态势。
质谱仪进出口金额对比悬殊，进口依赖度有所下降。
根据华经产业研究院统计，2015- 2020 年我国质谱仪进口金额从 8.36 亿美元增长至 15.25 亿美元，出口金额从 0.66 亿美元增长至 1.02 亿美元，同期贸易逆差从 7.70 亿美元快速增长至 14.23 亿美元，期间 CAGR 为 13.07%。
与此同时，经折算（将质谱仪 2015-2020 年进口金额以统计局历年平均汇率由美元折算为人民币），质谱仪进口依赖度（进口依赖度=品牌销售额/国内市场总规模）由 2015 年的 89%下降至 2020 年的 74%。从规模增速来看，进口品牌市场 2015-2020 年 CAGR 为 15.10%；国产品牌市场 2015-2020 年 CAGR 为 41.91%。
2.3 下游应用场景丰富，市场潜力巨大
质谱分析技术作为产业关键共性技术，其应用呈现不断发展的态势，在环境监测、健康医疗、食品安全等领域热点不断扩展。
国家密集出台涉及仪器仪表行业及相关应用领域的法律法规、产业政策及发展规划，例如 2021 年国务院印发《计量发展规划 (2021—2035 年)》，要求加强高精度、集成化、微型化、智能化的新型传感技术研究，攻克高端计量测试仪器设备核心关键部件和技术。
公司坚持自主研发驱动，针对不同应用领域研发价值较高的数款质谱仪产品，逐步进行产品研发及储备、市场拓展、产业化应用。
2.3.1 环境监测市场：大气、水质领域应用成熟
在大气环境监测领域，质谱仪可广泛用于 VOCs、PM2.5 等污染物的在线实时监测和来源解析。随着我国生态环境监测网络建设的全面启动，监测机构的完善、监测项目的完备和监测要求的提高带动了我国环境监测设备市场需求的大幅增长，行业发展进入快速通道。
2021 年全国人大通过的《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要》明确指出，要加快挥发性有机物（VOCs）排放综合整治，氮氧化物和挥发性有机物（VOCs）排放总量分别下降 10%以上。
同 时推进细颗粒物（PM2.5）和臭氧（O3）协同控制，地级及以上城市 PM2.5 浓度下 降 10%。据生态环境部统计，2021 年，全国 339 个地级及以上城市中，121 个城市 环境空气质量超标，占 35.7%，若不扣除沙尘影响，超标城市比例为 43.1%。其中 又以 PM2.5、O3、PM10、NO2 和 CO 为首要污染物。与此同时，根据目前各级政府面临的大气污染防治形势压力，省、市、县各级环境监测机构普遍存在进行环境大气颗粒物在线源解析的需求，监测仪器需求仍将持续。
水质监测及污染溯源市场需求开始凸显。
根据《2021 年中国生态环境状况公报》，2021 年，全国地表水监测的 3632 个国控断面中，水质较差和极差的 IV-V 类及劣 V 类占比仍达到 15.2%，主要污染指标为化学需氧量、高锰酸盐指数和总磷。根据《生态环境监测规划纲要（2020-2035 年）》，现有监测网络的覆盖范围、指标项目等尚不能完全满足生态环境质量评估、考核、预警的需求。
但受限于当前常规理化监测仪器和常规靶向检测技术，无法开展更为深入的污染成分分析及溯源，难以对水体异常情况进行准确评估及实现精准管控治理，远达不到精准溯源要求。
因此，采用高精准色谱、质谱、光谱等仪器技术对污染物复杂成分进行精细化分析，可以对被关注水体水域落实合理有效的监测、溯源、治理、管控，准确掌握水污染现状、污染成分信息与污染来源，为治理措施的效果评价提供科学依据。
2.3.2 质谱技术在生命科学及临床医疗应用需求不断释放
临床质谱技术优势明显。
临床质谱检验具有高灵敏度、高特异性、重现性好，高通量、高效率和低成本等优势，可在临床生化检验、临床免疫学检验、临床微生物检验以及临床分子生物诊断等多领域对传统诊断方法进行替代。
《十三五”医疗器械科技创新专项规划》明确将“体外诊断类—新型医用质谱仪，研制基于基质辅助激光解吸附等软电离方式的飞行时间，四极杆或串联高精度质谱仪，研制常用的同位素内部参考品，并建立常用的质谱数据分析库”列为重大产品研发重点发展方向。
同时，国家卫健委疾病预防控制局在 2020 年 7 月发布《关于印发中央抗疫国债疾控类项目管理工作方案的通知》，要求细菌性传染病监测网络实验室配置开展病原快速识别、耐药性检测、分子分型、全基因组测序和数据分析所需的实验室关键仪器设备，将“致病菌质谱鉴 定仪”列入细菌性传染病监测网络实验室设备配置目录。在政策扶持和临床需求的双重拉动下，质谱仪的医疗产业化应用将进一步加速。
临床质谱吸引资本关注，仪器国产化战略地位凸显。
据动脉网统计，目前临床质谱行业共有 80 起融资事件，累计融资额度超过 27 亿，已有企业迈入了 D 轮融资阶段。其中，2021 年融资事件数达 17 起，全年融资额超过 11.5 亿元，为近 10 年之最。
进入 2022 年，临床质谱进一步受到资本市场的热宠，截至 8 月末，临床质谱行业共发生融资事件 13 起，总金额超过 9 亿元。目前布局临床质谱检测应用的企业逐渐增多，新生儿筛查、维生素检测、药物浓度监测等常规检测应用已有产品获批。上游仪器国产化处于起步阶段，机遇巨大，在国产替代因素驱动下，临床质谱市场巨大。
质谱技术在生物制药中应用广泛。
据赛默飞世尔，现代生物药物，比如单克隆抗体 (mAb)和抗体药物偶联物(ADC)，是活细胞内产生的极其复杂的分子。在化学、生产和控制(CMC)以及质量控制环境下表征和监测这些化合物可能是一个巨大的挑战，但是高分辨率高质量精度(HRAM)质谱的应用为克服这些难题提供了一种强大的方法。
据百泰派克生物科技公司，质谱仪在生物制药领域的研究可分为以下 4 个方向：
1. 生物代谢小分子的检测
质谱技术在检测小分子上有着长久的发展，小分子的测定和分析方法也很成熟。目前质谱技术能够准确的测定多种生物小分子，包括氨基酸、脂肪酸、有机酸及其衍生物、单糖类、前列腺素、甲状腺素、胆汁酸、胆固醇和类固醇、生物胺、脂类、碳水化合物、维生素、微量元素等。
2. 生物大分子的检测
蛋白质，糖类，核酸，以及脂质是构成生物体的主要组成部分和生命活动的功能的行驶者。绝大多数生物研究说到底都是围绕着这几类生物大分子展开的。虽然较小分子而言，大分子的质谱分析更为复杂，随着质谱技术的快速发展，这些生物大分子的分析也变的准确和快速。
3. 药物分析检测
药物的成分千差万别，例如抗体类药物某个关键位点的修饰就可能对药物的疗效造成很大的影响，因此传统技术的药物分析在分析生物药物方面十分困难。得益于质谱技术的高效准确，质谱技术常用于分析生物肽和蛋白质类等药物(包括糖蛋白)的氨基酸序列分析。另外，质谱也可用于天然药物，药物代谢研究和中药成分分析等。
4. 微生物的鉴定
微生物的物种繁多，由于不同种的微生物遗传序列的差异，导致细菌蛋白序列也不尽相同。质谱正是测定微生物的肽指纹图谱，再与数据库信息进行比对，从而鉴定微生物的身份。另外，质谱也可对某些微生物产生的特定糖类或酯类进行分析，进而鉴定目标微生物。
临床、生物制药及高校科研领域质谱仪需求测算：据《疾控中心建设标准(征求意见稿)》，我国疾控中心建设标准为：
1、省级疾控中心 按照基本功能必须配备的质谱仪数量为 4 台（80%机构能够达到标准），根据地域特 点、工作需求应配备的质谱仪为 14 台，地市级按照基本功能必须配备的质谱仪数量 为 3 台（80%机构能够达到标准），根据地域特点、工作需求应配备的质谱仪为 9 台， 县级根据地域特点、工作需求应配备的质谱仪为 1 台；
2、假设三甲医院、省级妇幼 保健机构对应省级疾控中心配备标准，其他三甲医院、地市级妇幼保健机构对应地市 级疾控中心配备标准；假设二级医院、县级妇幼保健机构对应县级疾控中心配备标准；
3、假设前 30 强药企平均配备 35 台质谱仪、31-100 名药企平均配备 20 台质谱仪、 100 之后药企及 Biotech 平均配备 8 台质谱仪；
5、假设 TOP4 ICL 厂商每间实验室 平均配备 8 台质谱仪，根据 Frost&Sullivan，TOP4 厂商在 ICL 领域市占率约 57%， 因此假设其余ICL厂商配置质谱仪总数与TOP4 ICL厂商合计配置质谱仪数量相等； 假设 985 高校平均配置 20 台质谱仪，211（除 985）高校平均配备 10 台质谱仪，其 余高校（除 211 及成人高校）平均配备 3 台质谱仪；
6、分别假设各机构在乐观、中 性和保守测算下渗透率，测算如下：
2.3.3 食品检测范围和标准不断提高
质谱技术具有良好的定性以及精确定量功能，可广泛应用于食品中有毒有害物质及 非法添加物质分析、转基因食品检测、食品安全快速检测等领域。
“十三五”期间， 国家出台了《十三五”国家食品安全规划》，要求建立全覆盖、组合式、非靶向检验 检测技术体系，积极研发食品中化学性、生物性、放射性危害物高效识别与确证关键 技术及产品，研发多模式阵列光谱、小型质谱、离子迁移谱等具有自主知识产权的智 能化快速检测试剂、小型化智能离线及在线快速检测装备。
近年来，我国食品安全检测行业发展态势良好。
根据国家市场监督管理总局数据，截 至 2021 年底，我国获得资质认定的各类检验检测机构共有 51949 家，全年实现营 业收入共 4090.22 亿元，全年向社会出具检验检测报告共 6.84 亿份，共有从业人员151.03 万人，拥有各类仪器设备 900.32 万台套，全部仪器设备资产原值 4525.92 亿 元，检验检测机构实验室面积 10083.54 万平方米。
食品领域质谱仪需求测算： 参考临床及生物制药领域质谱仪需求测算，假设食品及食品接触材料检测机构平均 配置 8 台质谱仪；假设规模以上食品制造企业前 30 强平均配置 35 台质谱仪，31- 100 强药品制造企业平均配置 20 台质谱仪，100 名之后的食品制造企业平均配置 8 台质谱仪；分别假设各机构在乐观、中性和保守测算下渗透率，测算如下：
综合上述对质谱仪在环境监测、生命科学及临床医药、食品领域的推测，预计 2022-2026 年间新增质谱仪需求有望达数万台，参考公司售出质谱仪单价，2022-2026 年 间新增质谱仪需求空间广阔。
3.1 坚持创新驱动战略，品牌优势突出
管理团队技术出身，重视技术突破和人才培养。
公司创始人之一、首席科学家周振先 生先后获得厦门大学分析化学博士学位及德国吉森大学应用物理学博士学位，致力 于质谱仪的研发及产业化三十余年，具有丰富的质谱仪研制和企业管理经验，其团队 一直承担着国家863项目、广东省科技攻关重点项目和粤港关键领域重点突破项目。
一台质谱仪是“光、机械、电、算法、物理、化学、新材料”多个学科的集合，工艺 程序非常复杂，促使公司不断夯实研发人才队伍。
以自研为主，持续投入大量资源，核心技术处于国内领先水平。截至 2022 期末公司 现有研发人员 201 人，占员工总人数的 22.58%，其中近 26%的人员学历为硕士及 以上。
公司坚持将自主研发作为核心发展战略，质谱仪综合性强、技术门槛高，掌握 相关核心技术并应用于产品需要长期的技术积累及持续的研发投入，2023Q1，公司 研发费用约 1870.22 万元，占营业收入的 32.86%，同比增长 19.20%，研发投入处 于行业领先水平。
截至 2022 年末，公司已累计取得发明专利 50 项、实用新型授权专利 91 项、软件著 作权 78 项。专利内容覆盖质谱技术、离子源装置、数据处理等核心技术，涉及质谱 仪在环境监测、医疗健康、食品安全等领域的各项关键应用。
公司在相应细分领域具 有较强的品牌优势。
成立以来，禾信仪器先后获得“国家级专精特新'小巨人’企业、 “单项冠军产品”荣誉称号，其相关科研成果获得各类科技奖励 10 余项，包括：国 家专利优秀奖 4 项，中国仪器仪表学会科学奖 1 项，广东省科学技术奖励一等奖 2 项。
参与制定国家标准 3 项，行业标准 2 项，团体标准 2 项；牵头制定企业标准 15 项。同时禾信仪器多次牵头承担与质谱重大核心技术突破相关的国家级重大专项和 国家重点研发计划，共承担省部级以上科研项目 31 项。
3.2 立足环境监测领域，产品获业内认可
公司产品及服务目前主要面向大气环境监测，硬件产品主要为SPAMS系列和SPIMS 系列，已在全国 31 个省（自治区、直辖市）、200 多个城市得到广泛应用，与同类产 品相比仍具备竞争优势。
公司的 SPAMS 系列产品精准定位为 PM2.5 在线源解析，具有 智能高效的在线源 解析功能，最快 1 小时可得到源解析结果，市场认可度高。公司的 SPAMS-0515 在 质量范围、质量分辨率、粒径检测范围方面与同行业同类产品处于同一水平，而 SPAMS-0535 在质量分辨率、粒径检测范围方面则要优于同行业同类产品。
2014 年 5 月 9 日，广东省科技厅对 SPAMS-0515 进行科技成果鉴定，鉴定结果为：该成果 与国际商品化仪器整体水平相当，且具有体积小、质量轻、功耗小、具有在线源解析 功能等特点，在功能、仪器结构等方面优于国外同类商品化仪器。
该成果采用创新的 离子聚焦技术和“Z”型双极性飞行时间质谱结构，并结合国际先进的气溶胶检测技 术，包括空气动力学透镜技术、双光束测径技术及激光解析电离技术，拥有自主知识 产权。
2018 年 9 月 20 日，中国仪器仪表学会对 SPAMS-0535 进行科技成果鉴定， 鉴定结果为：该成果与国际商品化仪器整体水平相当，且具有体积小、在线源解析功能等特点，在质量分辨率、质量精度以及粒径检测范围方面优于国外同类型仪器。突 破了颗粒浓缩装置、双极脉冲延时引出技术、高动态范围数据采集系统等关键技术， 产品具有自主知识产权。
公司的 SPIMS 系列产品可以进行环境恶臭 VOCs 快速监测、城市 VOCs 移动走航 监测、化工园区 VOCs 溯源监测等，自产品上市以来，市场空间迅速扩张。此外公 司的 AC-GCMS-1000、GGT-0620、DT-100 等产品已实现转产，在大气环境监测、 水质监测领域均可进行应用。
公司 SPIMS-2000、3000 的质量范围与 iTOFMS-2G 相似，低于 PTR-TOF-1000；SPIMS-3000 的质量分辨率可达 5,000，高于同行业公 司的同类产品；SPIMS-3000 的检测限为 10ppt，与 PTR-TOF-1000 持平，高于其他 同行业公司同类产品技术水平。
在产品结构方面，SPIMS 在小型化、便携式方面具 有一定的优势，通过车载走航可以支撑环保部门进行 VOCs 污染的快速筛查。
2018 年 7 月 18 日，广东省测量控制技术与装备应用促进会组织的鉴定委员会对 SPIMS3000 进行科技成果鉴定，鉴定结果为：项目采用了膜进样、紫外光单光子软电离等 技术，重点研发了小型化、便携式飞行时间质谱分析技术等关键技术，可实现实时定 性、定量多成分监测和在线快速源识别，具有自主知识产权，在小型化便携飞行时间 质谱分析技术等方面达到国际先进水平。成果整体技术指标与国外产品相当，在应用 方面、用户软件定制、仪器功能定制以及售后等服务方面具备进口仪器无法比拟的优 势，性价比高。
3.3 积极拓展医疗健康、食品安全等行业风口
临床医疗产品初露锋芒。禾信的全自动微生物质谱检测系统（CMI-1600）已于 2020 年 5 月取得第二类创新医疗器械注册证，目前已处于正常生产销售推广阶段，CMI1600 在质量分辨率、质量精度、质量稳定性等方面均优于或与同行业公司同类产品 技术指标持平。
在产品结构方面，CMI-1600 拥有自主设计的一体化离子源，集合离 子引出、离子聚焦、离子偏转和激光及成像光路，且光路以 4.5 度的微小角度引入， 形成宽质量范围从而提高仪器分辨率，使仪器性能全面提高。
公司在 2020 年度首次 实现医疗健康收入 131.31 万元，2022 年医疗仪器及耗材方面实现收入 1453.46 万 元，临床应用已成为公司目前重点开拓方向之一。
公司在研项目储备丰富，重点布局临床医药、环境检测、食品安全领域，技术对标业 内领先水平。临床医药方面，三重四级杆串联质谱仪 LC-TQ 5200 已发布；高灵敏高 分辨串联质谱仪项目已完成设计、开发、研制及工程验证，目前处于应用方法开发验 证阶段。
环境检测方面，水环境重金属元素监测质谱仪、高精准水体复杂污染分析溯 源系统皆已完成测试验证，处于应用方法开发试推广阶段；气液两相水环境走航监测 系统项目处于应用方法开发试推广阶段。食品安全方面，快速检测质谱仪项目处于验 证阶段。
此外，W 型飞行时间质谱仪可用于环境、地质、航天、生命科学等领域的同 位素分析，项目处于验证阶段。
在食品安全领域，公司基于国家重大科学仪器设备开发专项“新型高分辨杂化质谱仪 器的研制与应用开发”研制的大气压电离飞行时间质谱仪（API-TOF）已研发成功， 其实测质量分辨率可达 17,000FWHM，可实现对农残、兽残、非法添加物等多种目 标物的快速检测。
三重四极杆质谱仪(TQMS，或 QqQ)是一种串联质谱仪，由两个四极杆质量分析器组 成，它们之间有一个(非质量分辨率)仅射频的四极杆，用作碰撞诱导解离(CID)的碰撞 池，以分裂选定的母离子/离子并产生碎片/子离子。
三重四极杆质谱仪兼具灵敏度和稳定性，可解决目标物定量工作中最严格的分析挑 战，具有成本低、效率高和操作容易的特点。
应用改进的主动离子管控技术、分段四极杆、增强型双模电子倍增器和高通量离子传输管，可为复杂基质中所有分子类型的分析实现极高的灵敏度和前所未有的稳定性。同时，质谱/质谱技术允许在空间串联中进行质量分析。TQMS 不仅可以通过片段模式探索分子结构，而且在 SRM 模式下具有优异的检测灵敏度和定量分析能力，尤其是在分析小分子方面，是定量质谱的主力军。
具体而言，其主要优点包括：
1、满足从简单到复杂基质中所有分子类型的分析的极高灵敏度。
2、出色的仪器稳定性确保在提高数据可靠性的同时不损失仪器正常运行时间。
3、超快的选择反应监测（SRM）能够在更短时间内增加分子定量的数量。
4、与专业应用软件紧密集成，提高了所有应用领域的工作效率。
5、简单易用，帮助专业和非专业级水平的用户获得高质量的数据，并提高分析结果的可靠性。
禾信仪器 2022 年末重磅推出三重四级杆液质联用仪 LC-TQ 5200，成为第二家实现规模化生产、销售三重四级杆液质联用仪的上市公司，实现中国制造三重四级杆质谱从技术创新、核心部件突破、整机产业化的三大阶段。
三重四级杆质谱技术在定量方 面有显著优势，且可进行多反应监测，可应用于遗传疾病筛查、血药浓度测定、维生 素监测、氨基酸及激素监测等临床诊断领域，有望带动临床医药板块成为公司业绩新 增长点。
三重四级杆质谱仪空间测算：合计生命科学、临床医疗应用和食品领域的质谱仪需求，假设未来三重四级杆质谱仪技术在所有质谱仪需求中占比分别为 50%、60%、70%，假设三重四级杆质谱仪出厂单价 100 万元，测算如下：
综上，我们考虑保守、乐观及中性情况下质谱仪需求，及三重四级杆质谱仪的渗透率，预计 2022-2026 年期间有望新增三重四级杆质谱仪市场规模约 88-234 亿元，年均有望新增市场需求约 17-47 亿元。
5.1 公司收入拆分
关键假设：
1：环保在线检测仪器：2022 年本土新冠疫情持续多点散发，部分地方政府财政资金安排及项目招投标流程、订单签订、产品交付或项目实施、验收等均有不同程度的延后，随着新冠疫情影响出清，预计板块 2023-2025 年增速分别为-70%、25%和 20%；
2：医疗仪器及耗材：医疗领域的质谱仪及其相关耗材，为公司重点开拓的新领域，待新冠疫情影响出清，预计将重回高增长趋势，预计板块 2023-2025 年增速分别为 100%、70%和 50%；
3：实验室分析仪器：公司新开拓了面向实验室的相关实验器材，待新冠疫情影响出清，预计将重回高增长趋势，预计板块2023-2025年增速分别为100%、70%和50%；
4：其他自制仪器：板块主要是公司的其他已转产仪器和定制仪器，如大气 VOCs 吸附浓缩在线监测系统、全自动微生物检测质谱仪（CMI-1600）等，近年增长迅速，新冠疫情出清后，叠加募投项目的推进、成熟仪器的转入以及公司定制能力的进一步增强，预计板块 2023-2025 年增速分别为 60%、30%和 25%；
5：数据分析服务：公司借助自有仪器或已出售仪器，为客户提供相应的数据分析服务，随着公司售出仪器不断增长及分析能力不断提升，预计板块 2023-2025 年增速分别为 60%、30%和 25%；
6：技术运维服务：即公司的售后服务，随着公司业务不断增长，售出仪器保有量量不断提升，预计预计板块 2023-2025 年增速分别为 60%、30%和 25%。
环境监测业务在政策支持下需求将保持稳健增长，公司高端质谱仪技术领域不断突破、新产品的不断推出，临床质谱、实验室仪器领域的大力开拓，叠加广阔进口替代空间，预计公司 2023-2025 年 营收 4.66/6.14/7.75 亿 ，增速分别为 66.18%/31.87%/26.16%；
归母净利润为-9.43/30.29/81.51 百万元，增速分别为 85.10%/421.07%/169.14% ；
EPS 为 -0.13/0.43/1.16 元 / 股，对 应 PE 为 - 267.96X/83.46X/31.01X。
5.2 可比公司估值比较
禾信仪器是国内专门从事质谱仪及相关技术服务的公司，上市公司中尚无与公司处于同行业的可比公司，因此公司在仪器仪表类行业中选取与公司业务较为类似的上市公司进行比较。其中聚光科技（300203.SZ）的主营业务是研发、生产和销售应用于环境监测、工业过程分析和安全监测领域的仪器仪表；
莱伯泰科（688056.SH）主 要从事实验分析仪器的研发、生产和销售的科技型公司，为环境监测、食品检测、医 疗制药、地质勘测等领域的用户提供自动化、系统化的实验分析检测整体解决方案， 产品中包括全自动紫外可见分光光谱仪系列、全自动液相色谱仪系列等，与公司具有 一定可比性，因此选取聚光科技和莱伯泰科作为可比公司。
另外，禾信仪器质谱仪属于高技术壁垒的科学仪器行业，是“自主可控”的重要环节之一，因此我们还选举了华大智造和澳华内镜作为可比参考。
公司专注于质谱仪的研发和销售，与传统的测试仪表类公司相比，质谱仪技术壁垒较高，可延展性强，未来公司可向医疗、食品检测、半导体、工业工程等领域扩展，且公司是国产品牌中少有的具备技术壁垒较高的三重四级杆质谱仪量产能力的企业，在“自主可控”的大安全战略下的进口替代空间相当广阔；
另外，正因为是具备高技术壁垒的行业和早期新产品市场拓展的需求，在目前公司体量相对不大的情况下，研发和销售的投入比较高，进而影响了短期业绩，从而造成短期估值可能异常，但到 2025 年，公司的 PE 为 31.01，与可比公司平均值差异较小，基于公司产品的高技 术壁垒和未来高成长性
1、新产品新技术研发风险：质谱仪属于高附加值、高科技产品，技术研发和产品研发均存在不确定性；
2、临床质谱等领域拓展不及预期风险：临床质谱领域为公司新进入领域，渠道、产品等仍在持续打磨，可能拓展不及预期；
3、行业政策风险等：质谱仪仪器发展受行业发展政策影响大，可能出现政策收紧导致公司订单受影响。
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