（报告出品方/分析师：华泰证券 李聪 朱雨时 田莫充）
电科十四所雷达资产平台。
公司前身为高淳陶瓷，2009年中国电科十四所成为公司控股股东，并开始重大资产重组，2013年完成重大资产重组，原陶瓷业务被置换出公司，注入雷达业务和轨道交通业务相关资产，同时公司更名为“国睿科技股份有限公司”。
2020年公司完成第二次重大资产重组，在雷达业务中引入防务雷达业务，进一步丰富公司雷达产业线的布局，同时引入工业软件业务和电子信息产品测试保障设备业务，正式形成雷达装备及相关系统、工业软件及智能制造、智慧轨交公司三大业务板块。
两次重大资产重组铸造军用雷达龙头
第一次资产注入确立雷达微波资产运作平台。2009年中国电科十四所成为高淳陶瓷公司控 股股东，同时公司开始通过资产置换和发行股票的方式以获得中国电科十四所名下的微波电路部、信息系统部和恩瑞特 100%、国信通信 100%、国瑞兆伏 100%的股权。
13 年重组完成后，公司改名为“国睿科技股份有限公司”，并引入微波技术和信息技术，至此公司主营业务由日用陶瓷、工业陶瓷的生产销售，正式变更雷达整机与相关系统产品、轨道交通系统等产品的生产和销售。
第二次资产注入确立我国防务雷达龙头标的。2018 年公司再次进行重大资产重组，开始购 入国睿防务 100%、国睿信维 95%的股权，重组后公司引入防务雷达业务和以国际化经营为导向的雷达产品研发、生产和销售服务业务，同时引入工业软件业务和电子信息产品测试保障设备业务。
2020 年重组完成后，公司的雷达产线得到进一步的拓展，形成了更好的技术优势、规模效应和协同效应，推动优势产业集聚式、复合式、国际化发展；同时整合控股股东十四所的智能制造板块业务，围绕电子领域和信息化、智能化应用方向，形成提供智能制造解决方案的能力，至此公司主营业务拓展为雷达装备及相关系统、工业软件及智能制造、智慧轨交三大业务板块。
资产注入对公司股价提振作用明显，但后续业绩增速较慢导致股价没有保持明显上涨趋势。
从公司股价变化可以看出，公司在 2020 年完成第二次资产注入后业绩体量增厚明显，对应 股价出现明显上涨，但后续公司业绩增速较慢，导致股价有所回落，保持震荡。
背靠十四所，股权结构清晰电科十四所是公司控股股东，中电科系持股比例高。
公司在经历第一次重大资产重组后股权结构保持稳定，控股股东为中国电科十四所，实际控制人为中国电科，其中电科十四所直接持有公司 52.6%股份，此外中电国睿集团持有公司 9.59%股份，中电科投资持有公司 3.59%股份，中国电科集团通过上述三家主体合计持有公司 65.78%的股份。
子公司业务明确，国睿防务是公司核心业绩贡献单位。
目前公司控股参股 7 家子公司，其中包括 2009-2013 年重大资产重组并入的国睿兆伏、恩瑞特、国睿微波器件，和 2018-2020 年重大资产重组并入的国睿防务、国睿信维，以及睿行数智、中铁穗城轨道交通。
经过多年的发展与整合，公司在雷达产业中的产品线布局不断得到完善，目前主营业务为防务雷达的国睿防务是公司最主要的收入和利润贡献单位，根据 2022 年财务数据，国睿防务收入和利润占合并报表的比重分别为 48%和 77%。
特别在防务雷达方面，国睿防务的雷达产品在 2019 年已包含十四所已获得出口许可的全部 44 个外销型号和 3 个正在申请的外销型号以及上述型号对应的内销型号，涉及机载火控、 武器定位、反隐身情报等雷达领域。其中包括第三代及三代半战斗机主战机载火控雷达型 号、在国际反恐领域作出重要贡献的武器定位雷达型号、获得“2018 年度世界十大明星雷达装备”的第四代反隐身情报雷达型号。除此之外，还有大量国际先进的武器制导雷达、机载预警雷达、靶场测控雷达、机载成像雷达等。
资产注入带动业绩高增，盈利能力持续向好
国睿防务显著增厚公司业绩，2020 年公司体量跨上新台阶。2020 年公司注入国睿防务和国睿信维，引入防务雷达产品和控股股东中国电科十四所以国际化为导向的业务线。
因国睿防务营业收入、利润规模较大，2020 年公司营业收入和归母净利润快速增长，2020 年全年公司实现营业收入 36.06 亿元，同比增长 210.86%，其中国睿防务贡献营收 16.55 亿元；公司归母净利润 4.66 亿元，同比增长 1009.52%，其中国睿防务贡献净利润 3.13 亿元。近年来归母净利润保持稳健增长，23Q1 实现开门红。
近年来公司收入端保持稳定，利润端保持增长。2021 年受外部因素影响，公司军贸产品的海外订单交付拖期使公司营业收入略有下滑，2022 年由于智能轨交业务订单处于空档期营业收入有所下滑，2022 年全年公司实现营业收入 32.25 亿元，同比下降 6.03%。
2019 年以来公司归母净利润始终保持良好增势，2022 年实现归母净利润 5.49 亿元，同比增长 4.37%，这主要是由于毛利率较高的雷达装备及相关系统业务在总收入中占比增加。
2023 年一季度公司实现营收 5.72 亿元，同比下降 2.72%，归母净利润 1.12 亿元，同比增长 30.23%。2023Q1 公司毛利率和净利率提升明显，主要系产品结构变化所致，公司外贸业务保持较高景气度。
雷达整机和子系统业务占比高，近年来收入规模小幅波动。
当前公司雷达整机和子系统收入占比最高，其次为轨道交通控制系统。
2022 年公司雷达产业实现收入 21.23 亿元，同比增长 5.10%，占收入比重为 65.82%；轨道交通产品实现收入 6.00 亿元，同比下滑 34.71%，占收入比重为 18.61%；工业软件及智能制造产品实现收入 4.54 亿元，同比增长 1.95%，占收入比重为 14.08%。
毛利率持续提升，费用率保持稳定。
近年来公司整体毛利率水平保持上升态势，主要系公司雷达产品毛利率提升，雷达业务毛利率由 2018 年的 22.73%提升至 2022 年的 33.52%，盈利能力持续提升，带动公司综合毛利率水平由 2018 年的 18.38%提升至 2022 年的 30.24%。
费用率方面，公司期间费用率呈现小幅上升态势。
雷达发展历史较长，目前已广泛应用于军事作战和日常民生
雷达发展历史长，主要用于目标探测。雷达技术起源于 20 世纪初，是英文“RADAR”的音译，“Radio Detection and Ranging”的缩写。
原意为无线电探测与测距。随着技术发展，雷达任务已不仅限于目标探测和目标距离的测量，还包括测量目标方位角、俯仰角、速度及从目标回波中获取更多有关目标特征的信息。雷达具有探测距离远，测定坐标速度快，能全天时、全天候使用等特点，主要用于对空中目标、空间目标、海面目标和地面目标的探测。
雷达结构复杂，涉及学科种类多，技术壁垒较高。
雷达通常由波形产生器、发射机、接收机、信号处理机、显示器、天线及其伺服装置、电源等部分组成。波形产生器（也称为激励源）产生一定工作频率、一定调制方式的射频激励信号，同时产生相干本振信号送给接收机；发射机对激励源提供的射频激励信号进行功率放大，再经收发开关馈电至天线，由天线辐射出去；
目标回波信号经天线和收发开关至接收机，再由接收机对接收信号进行低噪声放大、混频和滤波等处理；信号处理的作用是抑制非期望信号（杂波、干扰），通过相干积累或非相干积累以提高有用信号的信噪比，并对目标进行自动检测与跟踪等。
雷达在满足军事需求外不断向民用领域拓展。
雷达早期发展主要来自军事需求，是获取陆、海、空、天战场全天候战略情报和实现远程打击的必要手段，是现代战争中一种重要的电子装备，同时，雷达的高精度探测能力使其在民用领域也有巨大的应用潜力，目前主要用于空管、气象、遥感、交通等领域，伴随着计算机、高功率发射器件以及高速信号处理等技术的发展，雷达在民用领域的应用方向将不断趋于细分化和精准化。
战争信息化促进雷达发展，相控阵体制升级带来换装需求
军工信息化赛道快速发展，占军费开支比重显著提升。当前战争已经逐步向信息化战争发 展，其特点为各类电子信息设备在武器装备和作战中的应用占比提升，从而大幅加强武器装备效能和作战指挥效率。
在国防政策的带动下，我国的军工电子领域快速发展，根据商务部投资促进事务局发布的报告，预计到 2025 年，国防信息化开支或将达到 2513 亿元，占国防装备支出的 40%，十四五期间核心领域有望保持 20%以上的复合增长。
雷达作为国防信息化的重要领域之一，有望充分受益。
相控阵雷达是在传统机械扫描雷达的基础上发展而来，即采用相控阵天线的雷达。
早期雷达系统采用由多个独立辐射器组成的天线阵列，天线性能由各个辐射器的几何位置及其激励幅度和相位来决定。
随着电子信息技术的发展，电控移相器和开关的出现使阵列天线受到关注，相控阵天线正是由许多辐射单元组成的天线阵列，每个单元的馈电相位由计算机灵活控制，利用电磁波之间的互相干涉实现波束的电扫描。
相控阵雷达便是使用相控阵天线体制的雷达，相比传统机械扫描拥有电扫描天线固定、波束理想灵活、辐射功率大、可靠性高、抗干扰能力好的特点，因此得到广泛使用。
相控阵雷达较机械扫描雷达性能优势显著，是未来雷达发展的主要方向之一。
相控阵雷达的优势包括：
1）电扫描天线固定，不需要机械驱动，提高雷达威力，跟踪精度高，具有良好的抗爆能力；
2）波束理想灵活，具有多功能和对付多目标的能力，并且移动速度大幅加快；
3）总发射功率大幅提升，使得探测距离增加；
4）可靠性高，个别辐射单元或并联的发射源和电路损坏对雷达性能影响不大；
5）抗干扰能力好，便捷的信号处理和灵活的控制便于综合运用抗干扰技术。
因相控阵雷达的多种优势，当前越来越多的武器装备选择装配相控阵雷达，部分老型号武器装备在升级过程中也会选择将原有的机械扫描雷达换装为更加先进的相控阵雷达。
全球军用雷达市场空间广阔，其中相控阵雷达渗透率提升空间较大，市场规模有望快速增 长。
据 Allied Market Research，2019 年全球雷达市场空间已达 325.6 亿美元，预计 2028 年将提升至443.5亿美元，2020年-2028年的CAGR为4.7%。据Fortune Business Insights，2020 年全球军用雷达市场规模为 139.3 亿美元，2028 年预计将达 220.8 亿美元，CAGR 为 6.3%。
据 Forecast International，2010 年-2019 年全球有源相控阵雷达生产总数占雷达生产总数的 14.16%，总销售额占比 25.68%。
整体来看，全球雷达市场广阔，并且保持一定的增长速度，而有源相控阵雷达的市场规模仍较小，替代市场空间较大。
我国雷达市场规模增速更快，预计 2022-2025 年均增速超 10%。
我国当前处于国防建设快速发展期，装备放量叠加信息化率提升将带动雷达市场更快速发展。
根据产业信息网预测，近年来，我国军用雷达市场稳步快速增长，2022-2025 每年的同比增长率均高于 10%，预计至 2024 年，我国军用雷达市场规模将首次突破 500.00 亿元，2025 年增长至 565.00 亿元。
全球军事开支提升明显，雷达成为热销品种
全球军事开支增长明显，军贸活跃程度提升显著。近年来全球军事冲突不断加剧，带动各国军事开支持续增长，根据斯德哥尔摩国际和平研究所（SIPRI）的估算，2022 年全球军费支出共计 2.24 兆美元，同比增长 6.45%，增速为 2010 年以来的新高。
而大量国家由于国防工业基础相对薄弱，装备建设主要依赖外部采购，因此全球军贸规模和活跃程度也相应提升。
雷达作为防空系统和战场侦察的核心设备，相应军贸金额快速提升。
雷达凭借优秀的探测能力和军事作用，一直以来是军贸的核心交易品种，除雷达整机进出口外，雷达也作为防空导弹系统、军机/舰船等其他主战武器的核心分系统参与交易。
根据 SIPRI 数据，2022 年全球雷达（用“Sensors”代替）的出口金额达到 13.6 亿美元，同比增长 46%，同时以雷达作为核心探测手段的防空系统出口金额达到 13.9 亿美元，同比增长 98%，两者的增速仅次于火炮装备。
我国雷达军贸出口有望持续保持高景气，公司外贸雷达型号丰富。
雷达作为多学科结合的高科技产物技术壁垒高，随着全球军用开支持续增长，雷达装备的进出口金额有望持续提升，我国具备军贸资质的雷达企业有望持续受益。
子公司国睿防务主要从事与国际防务有关的雷达产品的研制、生产、销售和相关服务，产品涵盖十四所已获得出口许可的全部 44 个外销型号和 3 个正在申请的外销型号以及上述型号对应的内销型号，雷达军贸的持续火热或将带动公司雷达外贸持续增长。
气象雷达种类丰富，覆盖密度持续提升
气象雷达种类多样，不同类型对应观测目标。是专门用于观测气象的雷达，主要分为天气雷达、风廓线雷达、探空雷达、激光雷达和云雷达等。
根据波段范围又可划分为 W 波段雷达、Ka 波段雷达、X 波段雷达、C 波段雷达、S 波段雷达、L 波段雷达等，不同波段天气雷达有各自的优势，互相协同补充。
例如 W 和 Ka 波段雷达适合观测云滴粒子，被称为云雷达；X、C 和 S 波段雷达则被用来探测降水，被称为天气雷达等。
气象雷达覆盖密度需要进一步提升，建设和升级需求饱满。
根据“中国气象局”微信公众号消息，中国气象局 2022 年 11 月 29 日印发的《国家天气雷达观测网优化发展工作方案》，中国气象局将加快建设高质量国家天气雷达观测网，促进现代化基础设施体系不断完善。
到 2025 年，以我国西南区域和东北区域为重点，大力推动新一代天气雷达、X 波段天气雷 达建设，实现多行业、多波段雷达的全国组网观测，全国天气雷达监测覆盖率比 2020 年提 升 22%左右，有效覆盖人口聚居区域，强对流等灾害性天气短临监测预警能力明显增强。
到 2035 年，建成布局科学、标准统一、功能完备的国家天气雷达观测网，整体监测能力和 技术性能指标达到国际先进水平，部分指标达到国际领先水平。
从上述方案可以看出两点：1）随着科技与经济发展，我国对于气象监测和预报的需求在持 续提升；2）我国的气象监测能力与国际先进水平有差距，存在提升的空间。
23-27 年气象雷达年均市场空间约为 8.4 亿元。
根据纳睿雷达招股说明书，X 波段气象雷达平均造价约为 700 万元，而 S、C 波段雷达价格相对昂贵，因此我们假设所有类型气象雷达平均造价为1200万元。
截至2016年底我国已经完成了全国233部新一代天气雷达建设，基本建成了全国新一代天气雷达网，随着全国雷达网的建成，全国各个地区的天气监测盲点逐步显现，针对这些监测盲点，各地方气象局已经开始建设区域性的天气雷达站，增加覆盖区域和密度，以求对天气进行更加精确的探测和预判。因此气象雷达的分布密度和数量有望持续提升。
假设未来我国每年对气象雷达的新增和升级需求为 70 部/年，则年均市场空间约为 8.4 亿元。
民航发展拉动空管雷达组网，低小慢飞行器带来空管额外需求空管雷达是飞行活动的基础保障。在空中交通管制（AirTraffic Control ATC，简称空管）应用中的雷达被统称为空管雷达。空管雷达是 ATM（空中交通管理）系统监视空中飞行情况的重要信息源之一，是确保飞行安全、实现雷达管制和提高空域容量的基础。
空管使用的雷达可分为雷达分为两个系统，一类是常规的用于探测空中物体的反射式主雷达，称为一次雷达；另一类称为二次雷达，是包括雷达信标及数据处理在内的一套系统，除雷达外海包含了在飞机上装的应答机，管制员从二次雷达上很容易知道飞机的编号、高度、方向等参数。
机场建设带动空管雷达需求。
机场是实行空中交通管制的第一线，因此对于空管硬件设备的——空管雷达的需求也是最为迫切的。近年来我国运输机场数量持续增长，同时通航机场的数量也在持续提升。
截至 2022 年我国运输机场 254 个，通航机场 399 个，均根据机场规模和吞吐量配备了相应的空管雷达设备。
根据《十四五民用航空发展规划》，十四五期间我国要进一步完善国家综合机场体系，具体包含加快枢纽机场建设，完善非枢纽机场布局，并推进存量设施提质增效。《规划》中包含了 140 个重点机场建设项目（续建 34 个、新开工 39 个、前期工作 67 个），机场建设带来了空管雷达需求增长。
无人机等低小慢飞行器数量提升加大空管难度，提升空管设备需求。
近年来通用航空的快速发展和无人机等低小慢飞行器数量快速提升使得我国空管难度和工作量快速提升。
截至 2022 年我国注册通航企业数量 661 个，较 2021 年提升 62 个；注册通用航空器数量 3186 架，较 2021 年提升 168 架；注册无人机数量 95.8 万架，较 21 年提升 12.6 万架。
通用航空器和无人机等低小慢飞行器数量的快速提升使得空管局需要增加空中监视和探测网络的节点和密度，对应包含空管雷达在内的设备硬件数量也需要提升。
空管雷达国产化空间较大，国产替代需求较旺盛。
根据商业新知统计，2020 年我国空管雷达规模为 48 亿元，其中进口空管雷达装备 60 套，进口产品规模为约 26 亿元，国产化率为到 45.8%，同时根据《民航进口在役空管二次雷达维修维护实践》（唐凯，2022），截至 2020 年 5 月底，我国民航空管体系投产运行的一/二次合装雷达 30 套，单二次监视雷达 110 套，国产空管雷达的数量远低于机场数量，因此空管雷达存在较大的国产替代空间，而民航领域作为关乎民生和安全的重点领域，自主可控的重要性不言而喻，国产替代也将成为拉动我国空管雷达需求的主要因素之一。
智能制造市场增长前景可观
制造业是国民经济的主体，发展制造业对于提高国际竞争力、保障综合国力和国家安全具有重大意义，也是强国的必由之路，而制造业的制高点就是智能制造。
制造业经历了机械化、电气化、自动化三次技术革命后，智能制造的诞生拉开了第四次工业革命的帷幕。
制造技术的生产方式沿着“手工-机械化-单机自动化-刚性流水自动化-柔性自动化-集成敏捷虚拟自动化-数字网络绿色智能化”方向发展。
工业软件是智能制造的大脑及核心。
工业软件是指专用于或主要用于工业领域，以提高企业研发、制造、管理水平和工业装备性能的软件。具体来说，工业软件就是在传统的研发部门、执行部门、管理部门之间的循环基础上，引入电子信息技术，将工艺、流程、生产规律等信息融合到算法软件中，进而优化各工业环节。
我国工业软件和智能制造市场规模快速增长。
在工业企业转变发展模式、加快两化深度融合成为大势所趋，工业软件以及信息化服务的需求将继续增加，中国将继续保持着全球工业软件市场增长主力军的地位。
工信部数据显示，中国工业软件市场规模不断壮大，2021 年我国工业软件产品实现收入 2414 亿元，同比增长 22.29%，2016-2021 年 CAGR 为 17.47%。
中国工业软件增速明显快于全球增速，近五年来全球工业软件增速基本维持在 5% 左右，我国工业软件和智能制造行业仍处于发展的上升阶段，市场前景广阔，并且伴随着后疫情时代经济的全面复苏，企业的提质增效强烈的需求有望进一步扩充我国工业软件、智能制造装备的市场空间。
国睿信维技术领先，核心能力持续提升
公司持续加强系统工程建模、数字孪生、虚实仿真等现代信息技术与先进制造业技术的深度融合，打造 3+N+1 整体方案解决模式。
设有智能研发、智能生产、智能保障这 3 条横向端到端的业务流程解决方案，设有 N 种贯穿自顶向下的端到端企业智能管理方案以帮助客户实现上下穿透和透明决策，同时设立知识中心，加速“数据-信息-知识-智慧”这一提取和转换过程，实现生产经验的高效沉淀。
公司明星产品“REACH”睿知自主工业软件覆盖产品全生命周期，已在高端制造企业成熟应用。
公司的“REACH”产品拥有 MBSE、PLM、MOM、MRO、设备互联与数据采集、智能测试设备、智能组装设备等核心技术产品，形成了体系化工业软件设计研发能力、IT/OT 集成的智能制造方案创新能力、复杂场景应用及咨询服务能力，为用户提供智慧企业整体解决方案。
经过几年的深度发展，子公司国睿信维的“REACH”睿知系列自主化产品已在多家国内行业头部客户中进行应用，通过与中航工业、中国商飞、中国电科、航天科技、中国中车等企业在不同领域合作，“REACH”睿知系列与不同行业的适配度不断提高，充分验证了产品的核心价值和优异性能。
近年来公司在新业务和新市场开拓方面取得新进展，发展持续向好。
根据公司 2022 年年报，2022 年公司在软硬结合的智能车间业务、面向数字资源一体化治理的数据中台业务签订重大项目合同，首次与民机、航空发动机行业多家重量级企业合作，获得中国商飞、航天某院、某航空主机所及主机厂等长期合作客户 PLM 项目，自主国产化产品市场持续扩大。
同时“REACH 睿知”自主工业软件市场影响力及核心竞争力进一步提升，软硬一体的智能制 造整体解决方案市场布局成绩显著，某军修厂智能车间项目、某机械厂数字化工厂改造等多个合同落地。
在智能制造和工业软件国产化的大背景下，公司该业务或将持续保持较快增长。
谱系齐全享受多行业红利，后续资产注入空间较大雷达谱系齐全，多点享受行业红利公司是我国目前雷达谱系最为齐全的上市标的。
公司在雷达领域的提供的产品和服务主要聚焦于国家重大战略需求和民生重点领域，雷达及系统产品覆盖军工电子、空中交通、公共气象等多个领域，为国内外用户提供全谱系预警探测装备，为气象、空管、应急管理等部门以及新能源电力、水利、交通运输等国民经济行业，提供从气象探测装备到大数据处理应用的整体解决方案。
特别在防务雷达方面，国睿防务的雷达产品在 2019 年已包含十四所已获得出口许可的全部 44 个外销型号和 3 个正在申请的外销型号以及上述型号对应的内销型号，涉及机载火控、 武器定位、反隐身情报等雷达领域。
其中包括第三代及三代半战斗机主战机载火控雷达型号、在国际反恐领域作出重要贡献的武器定位雷达型号、获得“2018 年度世界十大明星雷达装备”的第四代反隐身情报雷达型号。除此之外，还有大量国际先进的武器制导雷达、机载预警雷达、靶场测控雷达、机载成像雷达等。
雷达在防务、气象和空管领域均存在较大发展空间，公司齐全的产品谱系可以充分享受多 个领域需求爆发带来的行业红利。
根据公司 2022 年年报，持续深耕南亚、北非等传统市场，开拓中东、中亚、中南部非洲等新兴市场，军贸新签创新高，明星产品国际化取得新突破，多功能情报雷达和多功能反隐身雷达实现首次出口，为军贸业务持续增长奠定坚实基础；民用雷达市场领域，多个重大项目成功签约，中标某用户多台套一、二次雷达，巩固了公司在空管雷达领域市场地位；中标苏州 X 波段全固态雷达综合观测系统、武汉风廓线雷达观测系统、包头机场 C 波段全固态天气雷达系统等项目，进一步优化了公共气象雷达全国布局。
大股东实力强劲，可供注入资产丰富
公司实控人中国电科聚焦“电子装备、网信体系、产业基础、网络安全”四大重点业务板块，旗下子公司业务覆盖电子信息产业链各个关键环节，竞争优势突出。
根据 21 年电科 01 债券募集说明书，截至 2021H1，旗下拥有 47 家境内非金融子企业，48 家科研院所，资产质量高，研发实力强，科研成果丰硕。
国资委 22 年 5 月底印发的《提高央企控股上市公司质量工作方案》提出，在 3 年内分类施 策、精准发力，推动上市公司内强质地、外塑形象，争做资本市场主业突出、优强发展、治理完善、诚信经营的表率。
整合优质资产，提升资产证券化率是有效措施之一。目前在军工央企中，中国电科资产证券化率相对较低，截至 2021/9/30，总资产证券化率为 33.09%，净资产证券化率为 35.61%，均低于十大军工央企平均水平（40.24%、41.90%）。
公司中国电子科技集团公司第十四研究所是中国雷达工业的发源地，经过 70 余年的发展， 十四所已经成为国内有能力提供海、陆、空、天全领域预警探测系统装备的大型高科技综合性研究所，为国防武器装备建设作出了卓越贡献，被誉为“三军之眼、国之重器”。
十四所承担了新一代战机、战舰主传感器设备、战略预警骨干雷达等一大批军队转型发展的里程碑装备研制任务，构筑“五大作战预警体系”，持续提升国防核心电子装备战斗力，为网信体系和世界一流军队国防和军队现代化建设再立新功。
我们认为公司经过两次资产运作具备了气象空管雷达和外贸防务雷达的相关资产，而电科十四所仍具备丰富的雷达资产，公司作为电科十四所唯一上市平台具备进一步承接雷达相关资产的可能。
我们预计 2023-2025 年公司收入分别为 40.53、49.82 和 61.08 亿元，同比增长 25.67%、 22.93%和 22.60%，归母净利润分别为 7.01、8.81 和 10.97 亿元，同比增长 27.56%、25.69% 和 24.57%。
收入预测：
1）雷达整机和子系统：公司雷达整机和子系统业务 2020-2022 年分别实现 22.85、20.20 和 21.23 亿元，21 和 22 年增速分别为-11.60%和 5.09%，基本保持平稳。
我们认为公司雷达产品谱系齐全，包含了气象、空管和防务雷达，同时拥有大量出口型号，2023 年起随着外部扰动因素消除，全国社会运行恢复常态，在气象监测和空管领域的建设将进入快速发展期，同时公司外贸业务向好，此前公告了某雷达系列获得 1.42 亿美元海外订单，订单预计在 3 年内完成生产，充分表明海外需求旺盛，外贸收入有望持续增长。因此预计公司该业务 2023-2025 年分别实现收入 27.17、33.95 和 42.46 亿元，同比增长 28%、25%和 25%。
毛利率方面 2022-2024 年该业务毛利率分别为 26.62%和 29.68%和 33.52%，持续提升， 由于公司雷达型号以成熟型号为主，价格相对稳定，预计 2023-2025 年毛利率保持 34%水 平。
2）轨道交通控制系统：公司轨道交通控制系统 2020-2022 年分别实现营收 8.92、9.19 和 6.00 亿元，21 年和 22 年增速分别为 3.07%和-34.17%，公司轨道交通业务具有较强的地 域性，主要在江苏地区，有望随着经济建设发展恢复增长。
我们认为 23-25 年该业务实现收入 7.20、8.28 和 9.28 亿元，增速分别为 20%、15%和 12%。
毛利率方面，该业务 20-22 年毛利率分别为 13.22%、14.86%和 10.85%，随着公司经营管理能力提升，我们预计后续毛利率将小幅回升，23-25 年保持 12%毛利率水平。
3）工业软件和智能制造业务：公司工业软件和智能制造业务 2020-2022 年分别实现收入 3.77、4.45 和 4.54 亿元，21 和 22 年增速分别 18.25%和 1.95%。
由于我国工业软件国产替代空间较大，同时智能制造也是工业升级的主要方向，我们预计公司该业务 23-25 年收入分别为 5.68、7.10 和 8.87 亿元，增速保持年均 25%水平。
毛利率方面该业务 20-22 年毛利率分别为 36.98%、36.62%和 37.93%，保持小幅增长态势，随着公司产品体系逐步完善，预计毛利率将保持稳定，我们预计 23-25 年毛利率将保持 38%水平。
费用率预测：
1）销售费用率：公司 2020-2022 年销售费用率分别为 1.7%、2.0%和 2.2%，处于较低水 平，公司作为我国雷达核心供应商之一，下游客户相对固定，我们认为公司的销售费用率将保持稳定，并且随着收入规模扩大而呈下降趋势。预计 23-25 年销售费用率分别为 2.4%、 2.1%和 2.0%。
2）管理费用率：公司 2020-2022 年管理费用率分别为 2.7%、3.4%和 3.7%，处于较低水 平且波动较小，我们预计后续公司管理费用率将保持稳定，并随收入规模增长而呈现下降趋势，预计 23-25 年管理费用率分别为 3.7%、3.5%和 3.4%。
3）研发费用率：公司 2020-2022 年研发费用率分别为 4.8%、5.4%和 5.6%，呈现上升趋 势，我们认为公司作为高端制造企业，后续存在较多的研发需求以满足国防工业和民用客户对于产品先进性的需求，而研发费用率则会随着收入规模的扩大呈现下降趋势，预计 23-25 年研发费用率分别为 6.0%、5.8%和 5.7%。
公司是我国稀缺的雷达整机供应商，具备气象、空管和防务雷达研制生产能力。目前气象和空管领域对雷达的需求持续提升，装备建设和信息化发展对于防务雷达也有较强需求；外贸雷达方面，近年来全球雷达进出口金额快速提升，雷达装备交易量持续提升。
公司在雷达谱系齐全，能够充分享受到上述领域带来的行业红利。同时工业软件和智能制造业务是公司第二成长曲线，发展前景较好。
我们预计公司 2023-2025 年实现归母净利润 7.01/8.81/10.97亿元，EPS 分别为 0.56/0.71/0.88元，对应当前股价 PE分别为 29/23/18X，可比公司估值 2023 年 Wind 一致预期 PE 均值为 45 倍，我们给予公司 23 年 45 倍 PE，对应目标价 25.20 元。
产品降价风险。公司雷达产品价值量较高，目前军方推行低成本采购，公司产品可能存在降价风险进而导致毛利率下滑。
军贸业务不及预期风险。近年来公司军贸业务发展迅速，但军贸受到国际环境应下个较大， 同时客户在采购计划和付款等方面存在不稳定性，因此可能存在发展不及预期的风险。
——————————————————
报告属于原作者，仅供学习！如有侵权，请私信删除，谢谢！
报告来自【远瞻智库】
联系客服
