福尔莫斯:
sosme:
福探君的文章总给人“荡气回肠”的感觉,今天虽然第一次在这里发言但从这里已经吸取了很多智慧,在此首先表示感谢!
福探君提到长期持股的问题,我认为这有两个内涵:
1、持有那类公司
2、持有的时机或价格
福探君的阐述主要集中在第一个问题,我对兄的观点完全赞同。有时感觉真正的难点是第二个问题,巴菲特在这里表现出价值投资者的本色(我个人也很赞赏这种方法):具有安全空间的买点是长期持有的基础之一。
那么新的问题又来了:安全空间在那里或如何判断呢?其实对目标公司的所有探讨都聚焦于此。对那些发展中的公司或竞争优势正在逐步强化的公司,要做出价值判断确实很困难,其中难免有赌博的成分,解决的手段我认为就是长期跟踪分析、收集目标公司所有能收集的相关资讯,那么确定性就会逐步增强,这个过程本身也会给我们提供改正错误或修正观点的机会。在能做出具有一定确定性的价值判断基础上,不同投资者就根据自己的风险趋向选择安全空间进行实际操作了。我个人偏向宁愿错失“良机”也要寻求较大的安全边际,对目标公司在安全空间内逐步建仓越跌越买,安全空间越大越有长期持股的信心也越有获取暴利的机会。
简而言之:长期持有=好公司+足够的安全空间
福探君对好公司的研究让我很受启发,对安全空间或未来潜在收益的研究也让人信服,希望能继续深入交流探讨。
福尔莫斯:
非常欢迎sosme到此,在这里相会实乃荣幸!经常交流!
1。都具有高内在价值的一切要素:比如内在的很强的竞争优势,但是公司还未到行业提供的大发展(大扩张期)期,或者公司成功的商业模式仅仅在建立的初步成熟阶段,“复制”这些商业模式的时机和行业条件还未具备。
2。公司由于不是当时股票市场的热点和主流,市场股价难以对这些公司更长远的未来充分反映。
zhtax:
关于长期投资的问题,从投资标的物来看,主要也就是“成长--价值“的争论。
如果买到的成长股增长速度大于10%,并且购买时也没有花太多的钱,那么结局肯定是皆大欢喜,但如果支付了高价来购买所谓高速成长股,从历史经验来看,这并非是一桩好生意。
以1970年最高价时投资美国的顶尖50为例,我们都知道这个投资组合中有可口可乐、默克、IBM、迪斯尼……,可谓明星云集。但30年后的年回报率也仅为2%左右,还不如银行利率。
造成这一结果的关键原因是你需要每年从赢利股总扣钱来填补亏损股,以重新平衡投资组合。另外还要重点说明的是,到目前为止“顶尖50”中能够令长期增长率大于等于15%的也仅有三家:菲利普-莫里斯、麦当劳、默克。
所以想寄望于自己的股票就一定是高速成长股的想法是不切实际的,同样认为自己购买的公司就一定是万科、中集、白药也是不现实的。所以我理解的投资原则第一点还是“足够的安全边际”,然后才是长期持有。另外近期巴菲特完全是基于估值因素而抛售全部的“中石油”也是一个好的例子。
秦淮人家:
少谈些EPS预测, 甚至少谈些增长或者折现,
少谈些特定水平的PE是否足够合理,
如果能形成以上的思维习惯, 那么无论与所谓"安全边际", 还是"长期投资"相关的困惑, 也许都会迎刃而解......
sosme:
最近关于历史上伟大公司的一个历史统计给了我很多启发:历史表现最卓越的菲利浦莫里斯公司50年的复利回报率是19.80%(默克:15.59%、可口可乐:15.54%),如果巴菲特具有“绝对的聪明”在投资的初期就永久持有类似菲利浦莫里斯这类卓越公司,那他的长期回报率也不会超过19.80%,但巴菲特的真实收益率却达到22%以上,那么这超出的部分来自那里呢?如果我们不假设他是用“高抛低吸”这种略带投机味的方式达到的,那么至少这种超额回报来源于对伟大公司的低吸再低吸:这体现了巴菲特对“安全边际”高超的理解能力与把握能力。万科、中集、白药、深能源等等不可能比历史上表现最卓越的公司更卓越吧?
请特别注意巴菲特绝非“绝对的聪明”,他也会有很多低效的投资,那么上面分析的“对比伟大公司”的长期超额回报就更意味深长了!
关于长期投资需要界定的因素很多:
比如5年以上还是10年或50年以上才算长期投资呢?
福探君也认为长期投资不是目的而是手段,那目的是什麽呢?如果目的达到是否意味手段要进行改变呢?
秦淮君提到对公司的关注关键点比如资本收益能力的驱动因素及未来演变、市价相对于净值的溢/折价状况及其变动等等其实回避了这里所探讨问题的实质:假设某个公司完全符合你的标准那么你愿意在那个价位长期投资呢?
长期投资应该是一个“基本面与价格(估值)”博弈后的选择
不同的投资阶段可能会有不同的关注点:比如在公司选择时可能更关注基本面或所谓的定性、在具体操作时就不能不关注价格(估值)因素了,在持有过程中这两个因素需要同等程度的关注。
我恰好同时持有福探君所津津乐道的中集与万科5年以上(也许算长期投资了吧),但我最近对它们却采取了不同的操作策略:卖掉万科、继续持有中集(还进行过一次增持)。其实只要价格合理我也愿意永久持有卓越公司,对所谓“合理价格”就是一个个人的判断问题了,所谓的“去留”争论也就非常正常了。只有以估值为基础的投资才是价值投资的必要条件,其它因素也要以此为基础才有意义。最令人信心坚定的永久持有是“卓越公司长期上涨同时又被长期低估”的类型!――这类公司才具有永久持有或长期持有的价值。比如中集B在目前的价位我就从来没有过抛弃的想法,虽然这些年也反复上涨但却一直被低估(至少没有被过分高估过),而我对目前的万科A却没有这样的感觉,价值投资其实也需要“实事求是、具体问题具体分析”。
福尔莫斯:
sosme兄的所言的中心意思,我完全赞同。安全边际是一切奉行价值投资人天经地义的核心和第一原则。我觉得秦淮人家兄所言其实是从另一个角度在谈这个问题:“安全边际”及其实际操作意义究竟是什么?
1。是折现率。不同折现率下的估值和安全边际是不同的,这涉及到对折现率的理解,此问题另外再谈。
2。对企业认识的深度和广度。如果仅以近几年的经营考虑其中,那么估值的结果是谨慎的,在市场中也是最易得到认可的,市场的有效性将把这一个价值空间迅速填补——投资人将很难找到具有安全边际的股票。而如果将企业看得远超过一般投资人的深度和广度(例如将企业未来更长远可能的经营业绩考虑其中),估值有可能很高,而市价根本不可能去对之反映,那么就给持此理解的投资人造成了长期的投资安全边际。
sosme:
最近两年我们身处史无前例的“牛市”之中,以这两年牛市中的亲身经历为背景来探讨价值投资多多少少会有些扭曲的成分。比如福探君的万科、中集、白药、深能源等等在牛市结束后会如何演变尚是未知,也许只有经历多次牛熊轮回后才能做出更有说服力的判断。
非常赞同价值投资实际上是“比谁看得更远”(但斌语)的观点
安全边际不是一个简单的算术问题而是一个投资的策略问题,优秀公司到底能走多远确实难以判断,当优秀公司走到尽头的时候(或优秀公司并不如我们想像的那么优秀时)我们是否能保持本金的安全或期望的收益呢?
安全边际是一个保守策略,公司超预期的发展只是一个意外或次要的因素,但它能提供在安全基础上的暴利机会,就此而言安全边际又是一个进攻策略。
安全边际考验的是投资者对公司的领悟能力,价值投资者个人素质的差异主要因领悟能力的差异而导致。巴菲特投资可口可乐足足等待了52年之久,很多人知道他成功了但对他成功的原因可能理解的过于片面了。
福尔莫斯:
新年伊始, A股市场即遭遇到一场“雪灾”。2008年,投资不可行了吗?真的是那么难了吗?
如果就某一天的市值来说,的确不知道会是怎样。但是,如果把时间稍微拉得长一点,可以确信的说,价值投资的结果并不会有什么影响。很简单,因为公司的价值最终并不取决于市场会怎么样。
本论坛遵崇百花齐放的投资研讨风格。按照市场趋势无疑是一种传统的投资方法,但是,以公司价值作为投资思考的依据则是本论坛主要倡导的。在市场大幅波动时,能不能不因之而改变当初对公司投资的思考,是投资人最终能否取得投资成功的关键。近期以来,当市场出现持续下跌的时候,更多人把注意力放在了“底”、“顶”在哪里上,而似乎忘了我们平日里的主要功课应是什么,甚至用某阶段的股价下跌来怀疑当初研究思考。
普遍认为,目前整体看A股市场股价较贵。由此一些人不再敢投资,撤资、休息等等。这都可以理解。但是,如果投资是仅仅从整体或平均水平思考的话,那么投资在很多时候都不可行。这样的话,投资就成为一场主要靠选择时机的“投机”活动(所谓投机的的根源就来自于此吧)。但是,我们可以看到,从历史看真正成功的投资并不是这样,也没有人能一直靠选择时机或主观地认为“贵廉”来进行套利式的投资。所以,投资思考并不在乎平均水平上市场看起来贵与否,而是在具体的投资对象是否值得投资。当投资思考这样定位且深具信心的话——价值投资人的思考逻辑,那么就只能选择长期投资这样的方式,但这种方式的过程,可能会伴随着市值某期的“暴跌”、“波动”。但是,无论过程如何,这些都不会影响以价值作为投资标准的结果。所谓追求“确定性”,而长期投资所要追求的就是这种"确定性"!如果要在市场波动的时候做点什么,那就是:或者什么也不动,或者在市场恐慌或极度乐观的时候做点相反的举动——更多的时候,我们宁愿选择不动。
lewie:
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福尔莫斯:
lewie的问题很好。这涉及到对公司价值的认识本原问题。
lewie:
接着福探的话题往下继续想:
二级市场中很大一块收益,其实是来自价值重估,也就是市盈率的波动。举例,象福探说的,99年3月买入中集B股,我大概算了一下,1元变成了约39元,当时的PE是3倍,现在的PE是15倍,如果我们把PE重估这5倍拿掉,就是不到8倍。
可否这样理解,我们的收益,其实有相当大的一个部分是缘自市场的失效与错价以及阶段性的狂热。如是,我们又怎么处理这种伴随市场狂热而来的投资目标估值狂热呢?就目前而言,我个人倾向于当估值远超出历年平均PE高端平均值时,进行减持。对市场,我自己还是怀有敬意的,不想对它呼之则来、挥之则去,不能总奢望自己想买入的时候就让市场先生闭眼、自己拿着的时候就让市场先生睁眼甚至举起放大镜。
福尔莫斯:
按照市盈率估值,似乎投资上一个重要点就是投“市盈率”之机。这与投指数高低之机在理论上是一样的,似乎很在理,但在实践上未必能行得通。依我看,靠PE与靠周RSI(一种技术指标)指标来指导高卖低买,真说不好谁优谁劣!也有人算过以笔帐,如果总想在指数的“低位”(或市盈率的低位)买货并持有,那么他大概在他一辈子的投资时间中只有不到1/4的时间可以做。请问,你见过持有这么短时间的人最后能成位成功的投资人吗?
1997年5月份后我的确也遇到这个问题。当时我认为市场太高了(看看那时绩优热门股的市盈率吧),回避这些股后我找到了一些当时属于相对冷门但有潜力的公司股票,在后来的几年中照样取得了很好的业绩。
再往后的研究更让我相信,把精力过分放在市场“平均市盈率”上是非常害人的,跟把精力过分放在所谓“宏观经济形势”来指导个股投资一样的害人。
此外,市盈率并不总是个很好的指标。1932年大萧条最低点,纽约市场的市盈率比投机狂潮的最高期1929年的还高,如果执迷于市盈率,你就断不敢在1932年道指的历史低点41点的时候去投资。
又比如,为什么现在的市盈率要高?只要对价值的构成原理清楚,就不能指望这个时期A股的市盈率会降下来。如果一定要从理论上解释,比如按流行的市场有效性原理,现在的高PE是有它道理的,而在低PE的时候也有它的道理,你并不能仅仅根据PE的高低来投资就取德超额收益。
理论是灰色的,投资并不需要与之无关的很多东西。把一家企业当做自己在经营的企业,看看你愿意不愿意出那个价或以那个价出手,这么思考的时候,真需要考虑很多其他东西吗?仅仅因为其他的一些企业别人说“太贵”就要把自己的投资放弃掉?
lewie:
福探可能没有完全搞清楚我的意思,我再说清楚些。相信这样细致的讨论对大家都有启益。
首先,我指的平均PE高端区是指特定的投资企业,而非整个大市的平均PE水平。
其次,我并不觉得每一个特定价格后面的价值构成原理都能够被认识清楚的,因为根本不可能有如此对称的信息。
再次,价值驱动因素只是股价长期上升的必要条件,而非充分条件。
最后,可能根据股票的低PE作为一个重要的买入标准之一并非最佳策略,但就我所知,还没有人因为这种策略而亏输大钱(前提当然是同样也对企业的基本面有深刻的认识和理解),巴老说的投资基本法则是什么——第一条不要亏钱、第二条是紧记第一条。
投资,当然应该把目标当成自己的企业来经营,正因为如此,才知道永续成长的不可能,才有在异常高估时出售的冲动。我不知道巴老卖光中石油的真正背景原因是什么,但我知道的,就是一个以买入成本计算每年有20%现金分红回报率的垄断资源企业,在股神眼中也不是终身持股。当我阅读着那些轻浮的卖方报告时,很多时候是哑然失笑,这些年轻人,真不知天高地厚,就是老板自己拥有多年的从业经验,也无法准确预知2-3年后的年净利,而他们居然可以细致到应收帐款等等的财务明细数据都精确到小数点后两位数了,只有一个字——晕!
福尔莫斯:
lewie: 呵呵,可能你我的观察角度不同,在我十几年的投资经历中,我看到的主要的投资错误恐怕就是主要根据PE来买卖的貌似“非常理性”的投资理念。不是吗?当年根据PE来买蓝田股、中国嘉凌、四川长虹、江苏春兰……不胜其数的例子,亏到最后却只回抱怨是中国股市制度问题、诚信问题的等等上了;而又因在2004年前PE过高而一直不敢买的盐湖钾肥与之失之交臂的例子也多得不胜枚举吧?……
lewie:
我相信,只要用一般人的生活常识去分析,都不会掉进琼民源、蓝田、银广厦这些陷阱里,而懂得分析企业长期竞争优势的价值投资人,也不会去买长虹、春兰、嘉陵、新大洲这些绩优股。
我想说的是,在分析出一个企业的确具有长期竞争优势后,是否就可以持续不问价买入呢?比如,一个将来预期能达到1000亿市值的企业,当然你在30亿、80亿、150亿买甚至500亿买,都是正确的,但要明白,这个1000亿是虚拟的,而30、80、150亿是真实的,而1000亿这个目标,至少在当下是假设的,而在实现之前,是存在巨大可变因素的,即便是企业的创始人,以千亿为奋斗目标,既有战略又有执行力,但他也无法告诉你能在哪一年实现10、20、50亿的利润额。
也说钾肥的例子,真正的超额收益,还是要来自信息的逐步公开化传递,如果没有25-90这一波,总体的回报就大为逊色了,而如果在90这样的价位还再继续拿下去甚至买入,我相信很大的可能,是收益率将迅速回落到利润增长水平甚至以下,因为长期投资回报率是很难长期大幅高于利润增长率的,如果能的话,只有一个因素,就是买入成本的低廉,这就是我说的用PE来看的缘故了。而从我自己的经验看,当一个企业透明度不断增高时,市场给予它的估值肯定无法回复到它还没有明朗时的高度了。
再如中集的例子,最大的收益来自于2004年以后这几年的加速上升,但业绩也是在这个时间开始放缓,这个收益是否主要来自于市场估值的调整呢?
本人看法,参加二级市场的投资,很大的一个吸引因素,是考虑流动性和估值波动带来的超额收益,如果纯粹是100%的企业投资,那身边实在不乏2倍PE的实业投资。市场给予一些长牛股极高的估值水平,甚至可以保持很长时间的上升通道,有很大的原因,是因为优质品种的稀缺溢价以及投资渠道的狭窄,一旦这些背景因素改变,上面的现象也肯定逐渐消失。如果我们单纯地用这种表面的回报去衡量一个投资的成败与否,而忽略了这种回报还包含了其他的驱动因素,那···
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