许小乐：二手房的下行周期来了

我们认为，“只涨不跌”历史周期已经结束，我国二手房市场将进入真正的下行周期。不符合城市化规律、缺乏基本面支撑的区域将会率先接受市场考验、迎来回调。这样的判断，是基于以下4个观察：

1、政策性繁荣的逻辑是预期的走高，而这种走高极度脆弱

从调控走向来看，支撑市场上行的宽松动力早就不复存在，但是近一年来仍然有部分城市房价出现明显上涨，表面上来自于政策的“变相放松”，实际上来自于房价上涨的预期。

以人才吸引政策为例，对比房价走势和人才吸引政策时点，人才吸引政策确实是房价上涨的重要节点。表面上看是因为新落户的群体带来了新的需求，带来供需矛盾的趋紧引发价格上涨，实际上并不完全是。

以天津为例，5月16日“海河英才”计划发布。5月18日开始链家实际成交量出现较大幅度的增长，按照正常的交易周期这部分成交不应该是“新落户”的这部分群体，可见是存量客户基于政策放松预期的“恐慌性购房”，政策十日后市场开始自然回落，没有增量需求的推动，市场的上行难以支撑。

人口导入力度大小和新落户群体占比没有正向关系。从更长的时间和更广的范围来看，职业经纪人预期调研显示购房客户中新落户群体占比较低，除长沙外其他城市“10%以下”均是主流，且按照人口吸引力度（注：3为落户容易且有补贴，2为落户难度一般无补贴，1为落户难），济南、南京、深圳、沈阳等城市人口吸引力度大，但是客户中并未出现大量新落户群体。

新房市场方面，销售的火热来自“一二手倒挂”下的套利预期。杭州和成都有91.3%和90.7%的经纪人接触到了房价倒挂而去买新房的客户，不排除部分群体本没有购房需求、因为限价新房的“高性价比”而产生需求，使短期市场供需矛盾更加紧张。

2、购买力难以跟上，市场已经“外强中干”

落户人口的购房转化不及预期的重要原因在于随着前期房价的快速上涨，购买力已经被持续耗散。按照正常的收入水平，2017年北京首次购房者攒够首付的年限已达到23年左右，深圳也达到18年左右。

房价的上涨带来居民支付能力的不足，相对购买力越来越弱。以北京为例，对于刚需而言攒够首付所需的时间越来越长，市场的支撑力度明显趋弱。

“表内”杠杆看似不高，但是筹借首付这一难以被监测和监管的行为隐藏“表外杠杆”。房价的上涨以及房贷利率的上浮使得购房门槛提高，从而筹借首付成为普遍现象，而这部分购房杠杆无法被监测到，隐藏了部分风险。而且2017年部分城市的月供收入比已超过60%的警戒线（深圳90%、北京76%），再加上隐藏的表外借款，潜在的金融风险不可忽视。

3、“补涨”城市“首置上车”受阻，重点城市“改善换房”受阻

购房行为一般和人的生命周期及房地产市场发展的阶段有密切关系，目前整体呈现“高房价、高能级城市以换房为主，低能级、相对低房价城市以首次置业为主”的局面，但是随着前期价格相对较低城市房价的较快上涨，首次置业的门槛越来越高，高能级城市“认房认贷”政策也阻碍了换房需求的释放。

最近一次经纪人调研显示的刚需占比下滑最明显的城市，刚好是近一年房价涨幅快的城市，以成都、重庆、西安为代表。部分三四线城市也是这一逻辑，刚需作为市场的主流需求越来越难入市。

对于房价绝对水平较高的城市而言，目前市场以换房为主，但是大部分城市都处在“认房认贷”的环境中，换房杠杆空间小、难度大。

以北京为例，目前换房标的套均总价650万，平均贷款额度154万，相当于换房首付500万，难度不低，短期内难以释放，改善需求呈现“有意愿、没能力”状态，部分换房呈现明显的妥协性，市场的支撑力度明显不足。

4、市场面临自发向下和信贷收紧的双重压力

和之前周期内城市几乎同向变动不同，2015年以来的本次周期表现出明显的轮动与分化特征。选取三个一线城市、两个强二线城市、两个弱二线城市作为样本，大致可以复盘出房价上涨的路径，“2015年深圳率先上涨、2016年北京上海南京上涨，2017年成都、西安上涨， 2018年西安、沈阳上涨”。

表面上热度从高能级、强基本面支撑的城市过渡到低能级、弱基本面支撑的城市，实际上是购买力难以支撑高房价而溢出到低房价的区域，但是目前西安、重庆等城市也在开始自发回落，加上低能级城市棚改货币化力度的放缓，这其实可以理解为上行周期的结束和下行周期的开始。

除市场内生因素之外，信贷这一外生因素也在持续收紧。2018年第二季度重点城市首套房利率以上浮10%和15%为主，上浮20%及以上的城市数量明显增加，16个重点城市中有9个城市较一季度大幅度上浮。在“去杠杆”的大环境下，越来越多的经纪人（71.3%）预期第三季度房贷利率会继续上浮，上浮预期较二季度更强。

市场正在面临真正的下行周期，不符合未来趋势的区域/产品将最先接受市场考验。

实际上，市场其实已经进入下行通道，前期涨幅较快的城市迎来回调、前期调控力度大跌幅较大的城市低位徘徊，处于一线的经纪人对于三季度市场的预期几乎一致向下（合肥除外）。

从下行顺序来看，其实北京2017年的下行逻辑就是一个缩影：不合适居住升级趋势、基本面支撑力度弱、前期受“概念炒作”影响大的片区/物业迎来最大幅回调，以石景山、通州、东西城为例，推广到全国，则是不符合城市化趋势、不符合基本面支撑的三四线城市将最先接受市场的考验，有产业、品质或稀缺资源依附的片区/城市将相对坚挺。