美联储利率正常化宣告失败

最近两三年来，其实美国联储一直都在想办法找合适的机会加息，这一来是为了平息外间的种种不必要的猜测，二来也是为了获取政策操作空间，方便在未来经济低迷时降息。然而，6月19日的联邦公开市场委员会会议还是不可避免地暗中滑向了降息的方向，这也就标志着联储利率政策正常化的努力画上了句号。

其实这几年，联储一直都相信联邦基金利率适度正常化的目标区间应该是在2.50%到3.00%左右。可是，3月间，联储紧急转向，放弃了向着既定方向前进的努力，而这一次则干脆举起了白旗。他们的利率正常化努力，到底是怎么一步步走到破产的？

有人可能会说，贸易变局给联储政策的制定造成了重大的消极影响，然而事实是，联储自家的经济预期依然是低失业率下持续增长。

对联储而言，降息压力的最大源头之一无疑就是金融市场。早在他们3月暂停之前，后者就预计利率将会降低，而6月会议前，市场的态度就更加激进了。

比如，反映联储政策预期的重要指标两年期国债收益率从2018年11月2.89%的峰值一路下泄，到了6月会议前已经跌到了1.86%。

当下的债券收益率体现的正是市场对未来利率的预期，而根据前者推算，市场参与者目前等于预计未来的短期利率将跌到1.50%之下。需要指出的是，在预测未来利率变化方面，金融市场的准确性一直都要高于联储本身。

联储面临的问题在于，金融市场目前依然受到相当程度的扭曲，而具有讽刺意义的是，这扭曲的始作俑者正是他们当年通过量化宽松注入系统，迄今没有完全抽离的巨大流动性。联储现在等于自己已经不能再为自己的资产负债表做主了。

历史记录显示，联储资产负债表的规模一直都会对利率产生影响。资产负债表规模较大，就会使得利率低于正常情况下的应有水平，反之亦然。平均来说，在2008年金融危机前的三十年时间当中，联储资产负债表的规模基本上相当于美国国内生产总值的6%左右。然而，在美国利率降低到实质为零，以及大规模的量化宽松操作之后，这一比例一度猛增到了26%。

到去年9月联储缩表操作实际上结束时，他们资产负债表的规模依然相当于GDP的17%，远没有达到危机前的正常水平。尽管联储相信正常的联邦基金利率水平应该在2.50%到3.00%左右，但是他们依然“肿大”的资产负债表却对利率产生了压制，使得后者只有预期的一半左右。

事实就是，在拥有正常的资产负债表之前，联储是不可能拥有正常的利率的。

除了金融市场的压力之外，迫使联储转向降息立场的另外一个关键因素，则是在于2%的通货膨胀率目标始终无法真正达到。2018年初，联储重视的通胀指标，不计食品和能源的核心个人消费支出价格指数一度触及了2%，但是很快就又跌回了1.6%。

达拉斯联储开发出了一个“截尾均值”指标，显示通胀率将复归2%，但是事实上，自从金融危机以来，这一指标和未来实际通胀以来的关系一直是负相关，换言之，已经不再可靠。

其实，在经济表现较为理想的情况下，联储还一心想要让通胀率超过1.7%的二十年平均水平，达到2%，这理念本身就值得质疑。国际清算银行就发现，在经合组织成员国当中，“很长时期内，通胀和收入增长都已经是明显的负相关了”。

在其他各大央行都未能达到通胀目标的大背景下，联储这种对2%的执念就尤其显得扎眼了。日本和欧洲的央行都比联储走得更远，他们不但执行了相对规模更大的量化宽松计划，而且还采用了负利率政策，也没有让通胀率达到2%。

在规模相当于国内生产总值20%的量化宽松之后，在多年的实质性零利率政策之后，在充分就业甚至更乐观的情况出现之后，在经济增长速度超过了平均水准之后，通货膨胀率确实依然低于2%，但是那又有什么要紧？

或许，在联储看来，信誉对他们而言是至关重要的，他们既然已确定了2%的目标，如果不能达到就打退堂鼓，从这个角度确实有点说不过去。

不必说，他们肯定也觉得自己面对金融市场，尤其是在通胀问题上发言的时候，自己的可信度尤其重要。可事实是，通过美国抗通胀国债的收益率就可以看出，金融市场目前确信美国未来三十年的通胀率都将是1.5%！联储的这种所谓信誉还有什么用？

当然，联储希望达成2%通胀率目标还有一层缘故，就是前面提到的，他们希望在下次经济低迷周期能够有更大的操作空间。这可以视作是一种为了确保将来犯错误余地的策略，但是，真正更好的选择难道不应该是通过缩表来推高利率，而不是拼命拉高通胀吗？

金融市场传达出的信息已经非常清晰了——联储的正常化进程失败。