过度储蓄的代价：负利率

图/Neonbrand

目前全球约四分之一的债券收益率低于零，其中包括一些表面看上去属于“高收益”、信用评级低于投资级的公司债。这些债券大多由欧洲（不包括英国）和日本的借款人发行，这些地区目前70%左右债券的收益率为负值。甚至陷入困境的希腊和意大利政府也在设法以低于零的利率借款。

购买和持有这些债券直至到期的投资者肯定会赔钱。虽然有悖常理，但这是过去10年决策者不愿通过借款来扭转经济增长缓慢和通货膨胀疲软的后果。

为了理解这其中的原因，需要记住利率是付给那些推迟消费的储户的奖励。储户自愿牺牲自己的购买力，借款人的支出则超过了他们的收入。在资源稀缺的情况下，利率应该很高，从而抑制了消费，并给那些放弃购买本来可以负担得起的东西的人补偿。在很久以前利率曾在10%左右的高位 。

然而，如今许多富裕国家面临的问题不是资源稀缺，而是消费不足和产能过剩。当问题出在消费不足时，鼓励人们存钱是没有意义的。然而，很多家庭仍没有摆脱2007年至2009年全球经济衰退中的负面影响，他们不是不愿借款，就是无力借款，与此同时，企业在需求疲软时几乎没有理由进行投资。政府本可以来改善这一情况，但它们（尤其是欧洲国家）不愿这么做。因此利率也就因此下降了。

由此产生的结果是令人失望的，但人们不应对此感到意外，而且这一结果也不应具有争议性。各国央行正在通过下调利率目标来避免货币政策过于紧缩的办法来让这利率下降这一过程更加温和，但总体而言，政府这样做并不会导致负利率，就像天气预报导致下雨但不一定真会下雨一样。

此外，虽然如今收益率很低，但以前并非没有出现过这样的现象，尤其是把通胀方面的差异纳入考虑时。对于投资者来说，在通货膨胀率为1%的情况下，债券收益率为-1%，而在通货膨胀率为7%的情况下，债券收益率为5%，这两者之间其实没有什么区别。碰巧的是，10年期德国国债的收益率在减去消费者价格预期变化后目前约为-2%。在实际利率相对较高的美国，通胀保值债券的收益率仅略高于零。

为了了解过去的情况，笔者查阅了由经济学家奥斯卡·约达(Oscar Jorda)、莫里茨·舒拉里克(Moritz Schularick)和阿兰·M·泰勒(Alan M. Taylor)编制的宏观历史数据库，其中包括17个国家自1870年以来的资产价格和经济指标数据。不幸的是，通胀保值债券直到本世纪头十年才成为主流，而通胀预期调查报告直到上世纪70年代才开始编制。因此，我们无法了解这三位经济学家的数据样本所涵盖的大部分时间里的实际利率是多少。

不过，我们可以实时估计出理性投资者认为的实际利率水平是多少。毕竟，大多数人倾向于认为未来情况会像刚刚过去的情况一样，因此得出大致实际收益率的一个办法是从当前利率中减去前三年的平均通货膨胀率。按这种方法计算，在过去139年中，债券持有人的预期收益率比通胀率高出约2.6%。从这个角度来看，今天的利率看起来很低。

然而，围绕这一中值的变量非常多。预期实际收益率只有一半时间在1%到5%之间。即便是把广泛的样本范围缩小到英语国家——那些没有出现革命或经受外国军事占领的英语国家（澳大利亚、加拿大、英国和美国）——16%的时间里实际收益率低于零，每12年里有一年低于-2%。

类似的结果可以通过事后观察投资者的实际收益来发现。在上述三位经济学家的样本中，长期政府债券的收益率平均比通胀率高出约2.6%。举例来说，1903年收益率在3.4%左右时购买美国长期国债的投资者，在接下来的10年里的收益率最终会比通胀率高出2.7%。然而大多数时候投资者有着不同的经历。债券持有人平均每七年才有一年的收益率比通胀率高出2%到3%。事后看来，超过五分之一的时间里投资者的收益率低于通货膨胀，而实际收益低于-2%的时间只有十分之一。英语国家的情况和整体样本是一样的。

收益率为负的现象持续存在往往伴随着不好的事件发生。从历史上看，这种现象与战争或社会崩溃有关。如今，这种现象是由各国自己导致的经济增长陷入停滞造成的。好消息是政府其实有能力把利率推高至正值：它们所要做的就是削减税收和提振支出，直到金融成本随着借贷需求的增加而上升。

坏消息是，欧洲和日本几乎没有表现出采取必要行动的意愿。这些国家反而依然痴迷于保持预算平衡。到目前为止，美国还没有出现负利率的情况，但如果决策者不小心的话，那么负利率带来的负面影响可能会蔓延到美国。

翻译 | 小彩