2月债市下跌引发的市场动荡或许只是今年后市发展的前奏。若疫苗最终能战胜疫情，美国经济开始重拾动力，资本市场有可能出现真正的动荡。
收益率上涨速度才是关键
市场基本达成共识，2月出现导致市场动荡的原因是在于美国国债遭抛售的速度，而非方向。随着经济重启，均衡收益率和利率应会上升。中国10年期国债收益率在2020年9月已重返疫前水平，这是由于只有中国能够执行严格的社会隔离政策，以及时控制了疫情，令国内经济迅速复苏。美国方面，10年期国债收益率最终在上月重返疫前水平，而实际GDP也大致回到2019年高位。
美联储主席鲍威尔在2月底的发言中并没有暗示有意干预债市，事实上这也反映在目前的情况中。鉴于信贷息差接近历史低位，暂无迹象表明市场出现任何金融紧缩。至今，收益率上升的趋势与实际GDP回升至疫前水平的步伐相符。
看好后市的观点认为，只要收益率呈逐步上涨的趋势，或者至少与经济恢复的步伐一致，那么随着名义GDP的回升，资金应该会由大盘成长股等长存续期资产，轮换至深层价值周期股以及小盘股。但如果利率因某些原因而加快上升，那么市场或会出现波动。例如2月底，债市引发的动荡足以在短期内拖累整体大市走低，而并不局限在大盘成长股。
是什么因素在控制债券收益率？
这个问题比较复杂。美联储的买债规模之大毋庸置疑。然而，过往在资产负债表量化扩张期间，债券收益率都会出现上涨，这次情况也是如此。此外，如果美联储人为地将实际利率控制在均衡利率以下，美元应会大幅走弱。然而，虽然美国资产负债表扩张了数万亿美元，货币政策出现了历史性的制度变化，而且预算赤字升至危机边缘，但美元相比2020年初水平仅下降了5%。在上述情况下，美元汇率仍维持相对稳定，反映了市场对美元资金的强劲需求。如果美元没有出现大幅走弱的情况，我们认为长期通胀预期及债券收益率将暂时不会上升。
在我看来，市场对美元的需求来自私人范畴。美元利率相比其他国家货币仍然具有吸引力，这促使外国资本流入美元。然而，美元的最大需求是来自美国本土资本。货币流通速度的明显下跌、银行存款急升，加上家庭储蓄大幅增加，均反映了市场对美元资金的需求大增。来自这些私人范畴的资金当中，有大部分用于支持美国国债。银行利用大幅增加的存款买入美国国债后售予美联储，这些国债已由超额准备金取代。
美联储实际上是利用类似短期国债的工具——也就是所谓的超额准备金——换取票据和债券。这些超额准备金并非我们一般理解的商业银行持有的货币，除非贷款需求回升，否则超额准备金对经济完全没有作用。这一满足市场对美元流动性需求的操作，足以停止并逆转美元在去年3月的升势。然而，上述举措的净影响只是让美元汇率略低于2020年初水平，债券收益率也维持在大致相同的水平。
市场信心和美联储行动将主导后市发展
市场对美元资金的强大需求是否会被释放，是判断下一轮美国债市下跌何时发生和美元是否以及何时下跌的关键。市场信心以及美联储的行动将会成为市场的推动力。疫情和政府实施封锁措施引发的恐慌情绪，是最先推动美元资金需求的因素。
合理的推论是，疫情消退令忧虑有所缓解以及各地政府也相继解除防疫措施，将会是减轻或完全消除当前对美元异常庞大需求的关键。美联储如何应对上述事态的发展将会是影响债券及美元走势的一个重要因素。如果美联储维持目前方向，在美元需求下降时并没有采取行动削减资产负债表的扩张步伐，则已相当于推出新一轮刺激措施。
最终，美联储将会做出明智应对，但行动速度或会较迟。如果美国过敏和传染病研究所所长福奇博士的预测正确，球场可能将在9月座无虚席，那么在下半年，市场上也将可能会发生令人瞩目的事件。
（本文作者系富兰克林邓普顿旗下专家投资经理布兰迪全球投资管理（Brandywine Global）全球宏观研究部董事Francis A. Scotland）
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