通化东宝(600867)
投资逻辑
糖尿病用药待开发市场广阔，胰岛素使用空间更大：我国有着全球1/3 的糖尿病患病人口，而糖尿病用药市场只占全球市场的6%。我国糖尿病患病人群检出率(30%)低、治疗率(26%)低，当前我国糖尿病用药市场理论空间是实际市场的5 倍，胰岛素理论市场是实际市场规模的8 倍。
基层用药市场潜力巨大，通化东宝先入为主：农村患病人口估计达到6000万；胰岛素在基层糖尿病用药比例不到10%；基层竞争对手薄弱；通化东宝过去5 年通过自有体系培养基层医生，扎实的学术推广在县级医生形成良好的口碑；二代胰岛素进入基药，随基药扩容；二代胰岛素价格低，符合医保控费方向
胰岛素是药品中价格体系维护的最好的品种之一，公司产品中标价格体系维护良好：在过去的10 年里，尤其从2011 年开始，中国药品行业在医保控费、招标降价、二次议价的政策压力下，部分药品价格体系难以维护，甚至出现价格腰斩，而胰岛素保持了稳健的价格体系；公司自身产品与国内本土竞品相比，价格体系维护最为良好。
胰岛素规模化生产技术壁垒高，参与者寡：公司的胰岛素生产有17 道工序，胰岛素的大规模发酵对生产设施、生产条件、提取、纯化工艺等有严格的要求，全球来看，单装置能大规模产业化年量产3 吨冻干粉以上的只有诺和诺德、礼来和中国的通化东宝。公司曾投资11 亿，扩建二代胰岛素生产线，当前产能达到3 吨冻干粉、1.56 亿支笔芯。
公司糖尿病用药在研产品线齐全：公司三代胰岛素中的甘精胰岛素、门冬胰岛素预计明年、后年上市；DPP-4 抑制剂、GLP-1 类似物都在研发中，目前公司已经获得了瑞格列奈片、瑞格列奈二甲双胍片的临床批件，GLP-1 产品线中利拉鲁肽拟于年内申报临床。
白马中的成长股，公司应予以高估值：我们以诺和诺德与诺华制药为例，分析二者在过去15 年里的投资回报差异、估值差异、和业绩差异，认为产品结构的不同是造成上述差异的主要原因。诺和诺德是国际制药巨头中少有的业绩在过去30 年里都呈现正增长的公司，在纽交所上市35 年，当前动态市盈率在30 倍左右。通化东宝有望成长为未来的诺和诺德，是国内白马公司中的成长股，应予以高估值。员工持股激励公司长期发展，提供股价安全边际：2015 年，公司拟非公开发行募集资金总额不超过10.4 亿元，获得证监会批准。大股东与公司60 多位销售人员、核心高管参与认购此次定增中88%的份额，员工持股激励公司长期发展，也为二级市场提供股价安全边际。
未来的通化东宝是格局化、平台化的公司：通过2016 年的非公开发行，通化东宝即将完成糖尿病药物治疗、血糖监测两个主要业务领域的布局。未来公司将与糖尿病相关的预防、治疗、复健产品包括在内，配合前端自有移动医疗APP、平台网站等渠道的购买行为，打造“互联网+慢病管理平台”，构建完整的“线上入口+数据云端+线下服务”的O2O 闭环。
盈利预测
我们预计公司2016~2018 年的净利润分别为6.3 亿、8.9 亿、11.7 亿，对应EPS 分别为0.46、0.65、0.86 元。
投资建议
我们长期看好通化东宝所处的糖尿病市场领域和公司管理层的经营能力，以及公司未来的产品线布局和以及慢病管理平台。维持“买入”投资评级，给予公司2017 年P/E 45 倍估值，对应目标价30 元。
风险提示
慢病管理平台建设不达预期，胰岛素类似物获批时间延迟，招标政策从紧
联系客服
