啤酒行业整合大趋势，青岛啤酒（0168.HK）的估值垫底

▌蛋糕难再做大的啤酒行业，整合是大趋势

2012年全国啤酒产量仅增长了0.1%，这似乎是可以归因于反腐的波及。不过，2014年全国啤酒产量出现了首次下滑，恐怕不是能用反腐可以说明的，要知道，反腐之下首当其冲的白酒都已经爬出来了。

看另一个数据，2014年中国啤酒行业销量494亿升，占全球销量的26%，按彼时中国2014年末人口13.68亿计算，这相当于人均啤酒消费量达到了36升，如果以500ML作为标准瓶，相当于人均消费了72瓶。这数据放在啤酒产销量占全球1/3的亚洲国家里，已经不算低了。

在人均消费量增长面临停滞的情况下，中国还面临啤酒主消费力人群的减少。啤酒的消费群体主要集中在年轻人，目前的主力军是80后、90后。时间的推移，消费群体将过度到00后、10后，而这个群体的人口自然增长率降到了历史低点。

这样看来，啤酒行业产销量下滑的真实原因是这个行业已经趋于饱和，蛋糕难再做大。

一个行业的蛋糕规模做到头了，不过有件尴尬的事：中国啤酒销量占全球超过了四分之一，九家上市公司的市值加起来才1920亿元人民币，也就是说，不到300亿美元就可以全部拿下。而全球前两大啤酒公司的市值分别是：百威英博2022亿美元、喜力446欧元。能说中国的啤酒公司被低估了吗？从PE角度看，一点也不，只能怪中国啤酒企业的盈利能力相对太差。

于是这个行业的现状是：蛋糕规模难以做大，而企业的利润率还趴着。这样一个行业，很难想象企业之间继续靠价格战跑马圈地，坐下来好好商讨怎么赚钱才是应对之策。

中国当前的啤酒市场份额如下图，可以看到，前五大啤酒企业占比达到了71%，这个数据在美国是84%，日本是92%。德国就更夸张了，直接由六家企业垄断了。

这些国家的啤酒企业的壮大其实也是一部并购整合的历史。因此，可以猜测中国啤酒行业的资本继续整合将是大趋势。整合之下，未来中国啤酒行业大概率会像碳酸饮料行业一样，只会剩下几家公司主导。考虑到目前啤酒企业的低盈利水平，整合将极大改善啤酒上市公司的盈利能力，这是一个投资机会。

那哪家的投资机会大呢？先来看下已经上市啤酒公司的估值对比情况。

▌青岛啤酒（0168.HK）的估值几近垫底

啤酒行业属于快消品行业，其特点是增长稳定，因此用PE来估值是相对合适的。

可以看到，无论是从PE值来看，还是从PB值来看,青岛啤酒无论是在A股上还是在港股上都估值相对较低。从PE来看，青岛啤酒的估值与其他企业相比几乎是低了一个等级。

青岛啤酒是中国的老牌啤酒，成立于1903年。拥有百年历史的老牌啤酒公司的估值如此的低，是青岛啤酒表现很差吗？

▌青岛啤酒很差吗

青岛啤酒（0168.HK）于1993年在香港上市，跟随中国经济的发展及中国啤酒销量的快速增长，青岛啤酒股份走出了十几年的大牛市。但是，从2014年起，其股价开始回落，从高位跌逾50%。

这背后是它这两年来业绩增长的乏力。2015年青岛啤酒的营收出现上市以来首次下滑，营收下滑了4.7%，净利润大跌13.9%。2016年上半年营收又下滑了8.2%，净利润下滑10.8%。

但是，需要指出的是，青岛啤酒业绩下滑并非个例，整个行业都在下滑，即使是百威英博，其2015年整体营收也下滑了7%，2016年上半年又下滑了6%。

横向来看主要上市啤酒企业的盈利能力。从资产收益率的角度来看，青岛啤酒的总资产收益率是远超同业燕京（由于华润啤酒此前不是纯啤酒公司，未拿来比较，2015年其ROA为-3.44%，剔除其非持续经营业绩，总资产收益率仍不到1%），甚至相比于百威也略有优势。青岛啤酒的净资产收益率同样远超国内同业，不过远逊于百威，嘉士伯。

这主要原因是青岛啤酒的负债率远低于百威和嘉士伯，杠杆系数低。

从销售角度来看，青岛啤酒的毛利率水平与华润啤酒相当（华润2015年啤酒业务毛利率为31.07%），总体而言，国内啤酒企业的毛利率远低于百威和嘉士伯。

这主要原因是百威和嘉士伯专注于高端市场，而国内啤酒企业的主战场是中低端市场，终端定价要低。

较低的毛利率，导致国内啤酒企业的销售费用及管理费用虽然占比比较低，其净利润率与百威比起来相差非常远。但是，抛开百威，青岛啤酒的净利润率相比于国内同行具有较大的优势，与嘉士伯比起来同样占有较大的优势。

可见，青岛啤酒的财务表现一点也不比国内同行差，除却毛利率外，它的其他指标即使与百威和嘉士伯比起来也不逊色。

另外，青岛啤酒的财务比较稳健，其资产负债率相比于华润啤酒、百威以及嘉士伯要低许多，它的经营现金流充裕，基本上每年都超过了其净利润。

所以，总体来看，青岛啤酒财务稳健，盈利能力并不逊于国内同行，其估值是货真价实的相对低估。

▌结语

中国啤酒行业的蛋糕规模很可能再难增长，在此背景下，较低的行业盈利能力意味着资本整合将是大势。整合将极大提升行业的盈利能力，这是啤酒行业的一个拐点。从目前已经上市的啤酒企业来看，拥有百年历史的青岛啤酒估值垫底。然而，从财务数据上看，青岛啤酒的盈利能力丝毫不逊于同行华润啤酒和燕京啤酒。其资产收益率也与百威看齐。此外，它的财务稳健，经营现金流充裕。可以说，这样的财务表现与它的估值垫底不匹配。在行业整合的刺激下，投资者不妨关注青岛啤酒的投资机会，尤其是，港股青岛啤酒股份（0168.HK），其估值较A股青岛啤酒还要低些。

格隆汇声明：格隆汇作为免费、开放、共享的海外投资研究交流平台，并未持有任何关联公司股票。转载本文，请务必注明来源“港股那点事”及作者。

利益声明：本文内容和意见仅代表作者个人观点，作者未持有该公司股票，作者提供的信息和分析仅供投资者参考,据此入市，风险自担！

加入格隆汇●投稿给格隆汇。投稿邮箱：[e-mail]；

●添加微服妹妹微信号：guruclub_011，参加格隆汇三大线下活动：汇说、汇路演、汇调研；

●直接添加格隆个人微信公众号：guru-lama

●广告投放：0755-86332133-823

●商务合作：0755-86332133-823