?陶行逸：“混合制”交易模式
26——论中国贵金属交易市场发展系列之四
概述：
中国的贵金属交易市场，目前仍处在野蛮生长，粗放经营的阶段，绝大多数电子交易市场只重视市场开发、营销宣传。而海内外成熟完善的交易所，其核心竞争力体现在风控、清算、交易模式与规则设计、交易系统、现货交割体系、投资者保护等方面。
其中，交易模式和交易系统，是现阶段贵金属行业的焦点：目前行业主流模式——“分散式柜台交易”(做市商模式之变种)将被清理整顿，行业亟需新模式和新方向——既要符合监管政策要求，合规经营;又要满足会员业务发展的需要。我以为，采用混合制的多种交易模式，配合自主研发的模块化交易系统，将能使交易所灵活应对监管政策和市场的变化，建立起核心优势，最终在竞争中胜出。
混合制已是主流
全球范围内，交易所主流的交易模式(价格确定机制)有两类：一是竞价模式(委托驱动)，投资者的买卖委托进行直接配对交易，主要是电子连续竞价的交易模式;二是询价模式(报价驱动)，做市商提供报价，与投资者直接交易。
竞价和询价各有优劣，从历史延革来看，发达国家的交易所多从柜台交易发展而来，做市商起了至关重要的作用，目前多有保留;而新兴市场国家借助后发优势，多采用集合竞价和连续竞价的电子交易方式。从全球范围看，电子委托驱动由于速度快、成本低、透明度高等优势，已成为全球交易所主要交易模式。
表一：主要交易模式优点
交易模式
优点与适用
连续竞价
适合流动性好的产品、中小投资者，价格透明度高
做市商
保证交易的即时性和市场流动性，适合风险厌恶者，交易成本较高
协商定价
适合机构投资者、大宗交易，不透明，对市场价格冲击小
自1990年代以来，随着金融市场的不断发展，投资者群体和投资策略的多样性和复杂化，融合多种交易模式的混合制交易模式越来越成为行业的主流。通过吸引不同的流动性提供者的相互竞争，使得不同流动性的产品采用最佳的价格确定机制，从而满足各类市场主体的多样化需求。
表二：全球主要交易所交易模式
交易所
交易模式
CME
电子委托驱动与公开喊价
ICE
电子委托驱动
纽约泛欧
电子委托驱动与报价驱动
纳斯达克
电子委托驱动与报价驱动
德意志交易所
电子委托驱动与报价驱动
上海证券交易所
电子委托驱动
当前行业模式
最近几年，以天津贵金属交易所为代表的、基于做市商模式的贵金属现货及现货延期交易在国内发展的非常迅猛。津贵所2012年和2013年的白银交易额都已超过3万亿人民币，目前是仅次于上期所的中国第二大白银交易所。其兴起的原因在于这一交易模式填补了现有期货及现货交易的空白——上期所和上金所的交易时间不连续，上金所单一的场内竞价撮合，流动性不足。但更重要的原因是交易模式的创新——场外询价的做市商模式，其产品迎合了中小散户的投资和投机需求，同时其会员单位有着较高的风险回报率，市场份额得以迅猛扩张。
因此，照搬津贵模式的各类交易中心和交易市场不断涌现，在经历国家“清理整顿各类交易场所”部际联席会议近两年多的整顿工作后，除了天津和云南未过验收，已过验收省份，获得省级政府批复的各类从事白银等贵金属交易的交易市场已有上百家，基本上都是照搬津贵模式。
但随着贵金属现货交易市场的进一步发展，津贵模式的一些弊端也逐渐显示出来，主要有：
1、基准价格的弊端
由于产品的基准价格直接是从国际市场(Bloomberg)拿报价，无法做到交易所应有的最本质的“价格发现”功能，难以服务于实体经济和现货交割，很难被监管层认可。
同时部分投资者始终对做市商报价心存疑虑，担心该报价有后门。交易所和会员使用需要在这方面做大量的公关活动。
2、做市商的风险
做市商始终存在头寸风险。综合会员只能对冲给特别会员，无法实现基于大数据识别客户行为模式的自动对冲功能，特别会员也无法通过自主改变价格来调整接受头寸的成本，特别会员本身的累计风险也很可观，同时多个特别会员的引入也不能完全解决这个问题。
3、违规经营的风险
做市商与客户是基于合同契约之上的对手交易，交易所作为独立的第三方，制定公平的交易规则，提供系统性的技术保障，但会员经营的合规需要监管和自律，以及合理的制度设计，纯做市商的模式一定程度上助长了会员单位误导、虚假宣传等方式让客户更快的亏钱，以获取不当利益。使得交易所和会员公司面临很大的监管压力、社会舆论压力和客户纠纷风险。这一矛盾在当前行业野蛮生长的阶段尤为严重，备受质疑。
4、行业长期健康发展的风险
津贵模式下，综合会员主要依赖于客户亏钱形成的头寸收入，因此更倾向于开发无专业知识和经验的小散户，投资者适当性管理的工作接近空白。而大资金的机构投资者不愿也不敢开发，机构投资者也不愿进到对手交易来。这导致市场缺少一批持续稳定盈利的机构投资者，不利于行业长期健康发展，同时综合会员无法获得机构投资者进来后产生的手续费收入，收入模式单一且高风险。
因此，以央视“3·15”晚会的曝光为契机，国家部际联席会议终于在6月底开始一轮全国性现场检查工作，进行摸底调查;更为重要的是，证监会向天津和云南派出了独立工作组，为之前的清理整顿工作做最后的收尾。因此，如我三年前所预期的，津贵模式的调整也已摆上了日程。
从目前了解的信息看，监管部门的主要要求之一就是开发客户的会员与做对手交易的会员完全隔离，以避免利益冲突导致的违规经营和客户权益受损的问题。津贵所新的交易模式，即是将现有大部分综合会员改成中介性质的经纪会员，只有手续费收入，然后在场内引入一部分实力雄厚的做市商来提供流动性。这也就是我们在国内首倡的“混合制”交易模式。
混合制是新方向
海外交易所的混合制交易模式目前主要有三类：
一是在订单簿层面，同一个产品有两个订单簿，一个采取竞价撮合的模式，另一个是做市商模式，例如纽约证券交易所。
二是在产品层面，针对同一产品采取竞价和询价相结合的混合交易模式，例如德意志交易所，交易活跃的股票采取纯竞价模式，不活跃的除了竞价，还要求做市商提供流动性，把投资者的订单和做市商的报价放在同一订单簿中撮合成交。
三是在交易所层面，针对不通产品，分别采取单一竞价或询价模式，但就交易所整体而言，采用多种交易模式，但由于不针对具体产品，不涉及流动性的融合，所以不算真正意义的混合制。
我以为，中国贵金属交易市场，应该参考借鉴第二种混合制模式，以竞价交易为主，询价交易为辅，再融合协商交易等模式。
原因之一在于中国证券期货市场主流的交易模式是竞价，适合中小投资者较多的状况，同时竞价交易的透明度高，可以避免客户纠纷、社会舆论和监管压力。
二是因为相对于成熟的上期所和上金所，新兴的贵金属交易所面临着如何吸引投资者，创造流动性的问题，纯竞价模式对于24小时交易的贵金属品种而言，更容易出现类似上金所在某些时段流动性不足，甚至被操纵价格的问题，这就需要有询价交易提供必需的流动性。“混合制”可以以中央撮合系统为主，并引入询价交易模式来活跃流动性，并允许多个交易所之间的委托进行撮合。这种方法可以极大的拓宽交易容量，降低会员风险，同时利用多种模式来实现会员的不同业务需求。
第三点原因是，目前“津贵模式”将调整为“混合制”模式，肯定是获得监管部门的一定认可，因此很大程度上代表着监管部门的底线，也为行业未来发展指明了新的方向。
还有一点是，监管部门向来重视贵金属现货市场要基于现货，服务实体经济，混合制里采用协商交易模式，能满足实体企业的大宗现货交易需求。
多样化混合制模式：
混合制的交易模式亦是多样化的，东交所设计的混合制交易模式，主要结合了竞价、询价、协商交易以及创新的“点对点”交易模式，通过模块化的系统设计，能实现多样化的混合制交易模式，在监管政策和市场环境变化时，做到灵活的“无缝”切换。
图一：“二合一”混合制模式说明
说明：
一、场内撮合市场：
1、多对多撮合交易模式
2、超级会员，综合会员，经纪会员的客户参与撮合市场交易
3、每个不同交易产品都有独立的撮合池
4、撮合成交是以“价格最优，时间最优”为原则进行撮合
二、场内询价市场
1、超级会员通过做市商报价引擎为撮合市场提供双向做市报价，保证市场流动性
2、超级会员可以提供多档做市报价，利用自动对冲系统将头寸对冲到其他市场
3、海外市场价格将作为超级会员做市商报价基准
图二：“二+N”混合制说明
说明：
此交易模式基于“二合一”混合制交易模式，核心场内撮合与询价的规则与之一致，不同的是，为迎接未来行业大整合大并购的需求，设计了开放式的接口，将其他交易市场的流动性直接接入核心交易池，最大限度地创造了流动性，也最大效率地定价。
图三：“点对点”混合制模式
“点对点”交易是指买家或卖家通过交易平台发出交易的意向，系统通过搜索配对的方式寻找执行机会，并以匿名的方式配对潜在的买方和卖方的交易需求。
区别与竞价模式，“点对点”的模式是利用强大的核心搜索引擎，在每一个报价出现时，极速扫描搜索与之匹配的交易需求，并将其配对成交，根据配对的情形又可做两项分类：一是自动配对，二是协商配对。这一交易模式相对竞价和询价而言，会损失一些系统效率，但是能完全满足“38号”文的监管要求，一旦监管政策严格收紧，竞价撮合不被允许，这一模式即能派上大用场。
结语：
新兴的中国贵金属交易市场，在眼下行业大洗牌的阶段，亟需新的模式和发展路径，在中国金融市场自由化的大趋势下，监管政策将越来越宽松，未来行业的创新发展空间也越来越大，“混合制”已是大势所趋。我们深信，“模式创新+技术领先+社会责任”，抓住这三个核心要素的交易所必然会成为行业的大赢家。
东北亚贵金属交易所 联合创始人、执行董事、CEO
