在某种程度上，股市暴跌是那些促使经济活动陷入萧条的根本力量的表 现，但是在某种程度上，股市的暴跌也必然加深了经济的萧条。它改变了商人和其他人 制订计划的环境，给一个原本陶醉在新时代即将到来的希望中的社会带来了广泛的不 确定性。人们普遍相信，它打击了消费者和商业企业的消费积极性；'更准确地说，股 市暴跌减少了他们在任何给定的利率、价格和收入水平上愿意购买商品和服务的数 量，并相应增加了他们愿意持有的货币余额。股市暴跌在影响货币流的同时，可能也 对资产负债表造成了相应的影响，即从股票转向了债券，从持有各种证券转向了持有 货币。
与第一次银行业危机相比较，第二次银行业危机对货币存量造成的影响要 严重得多。从1931年2月至8月的6个月时间里，商业银行存款减少了 27亿元，即下 降了近7>，下降幅度超过了从1929年8月周期性顶峰至1931年2月整整18个月的下 降幅度的总和。
仅仅在10月份，就有522家 商业银行倒闭，它们的存款规模达到4. 71亿美元。在接下来的3个月时间里，又有875 家存款额达5. 64亿美元的银行倒闭。总的说来，在从1931年8月至1932年1月的6 个月时间里，共有1860家银行暂停营业，存款规模为14.49亿美元。⑫那些成功渡过难 关的银行，其存款也出现了更大规模的下降。这6个月时间里存款总额的下降金额几 乎达到歇业银行存款总额的5倍，或者说不低于营业银行最初存款水平的17%。
除了 1933年银行业危机期间贴现突 然变得非常重要以外，贴现一直都不具有重要意义，直到二战结束后很长一段时间情况 才有所改变。此后银行通过保持“超额”储备量来寻求安全性，随即又通过持有价格固 定不变的政府债券，而不是依赖于借款渠道。当然，这种变化是防止利率出现进一步下 降的重要因素。
3月6日午夜之后，Roosevelt总统最终宣布，在全国范围内实行银行歇业期，将所有 银行都关闭至3月9日，并暂停了黄金偿付和黄金对外输出。在3月9日的一个特别会 议上，国会批准了《紧急银行业法案》（Emergency Banking Act )，确定了总统有权宣布实行 银行歇业期，这为解决未获许可证银行的问题提供了一种方式，并且允许在紧急情况下， 通过发行联邦储备券来满足货币需求。此后，Roosevelt又延长了银行歇业期；直到3月13 日、14日和15日，银行歇业期才会结束，具体日期根据银行所在的地点来决定，只有经过 联邦或州银行当局的批准，银行才有权重新营业
总而言之，从1931年8月至1932年1月，高能货币之所以会出现 3.3亿美元的增长，是因为贴现量增长了 5.6亿美元，政府债券增长了 8 000万美元，货币当局的其他资产增长了 2.7亿美元，而同时黄金存量下降了 5.8亿美元，部分抵消了 上述的增长。
在这四年时间里，据估计，美国所有企业的所有优先股和普通股的价值下跌了 850 亿美元。或者，作一个不同的比较。据估计，1929年10月，在纽约股票交易所挂牌上市 的所有股票的总市值下降了大约155亿美元。@就其占总财富的比例而言，银行倒闭事 件造成的损失规模并算不大，与其他方面比如，房地产类似规模的损失相比较而言，并 不值得更多的关注。
银行倒闭事件通过对货币需求的影响，反而部分抵消了由于自身对货币供给 的影响而造成的危害。这也正是为什么我们说，如果同样的货币存量下降幅度是由其 他因素引起的，那么收入水平的下跌很可能会比现实中的灾难性下跌更为剧烈。
1929年，西方世界的大多数国家重建了在不同国家货币之间保持固定汇率的货币 本位。这一货币本位就是人们通常所说的金汇兑本位制（gold -exchange standard )，因为 许多国家是用可以按固定价格兑换成黄金的其他货币（尤其是英镑和美元）作为货币准 备金，而不是以黄金本身作为货币准备金。这些国家的官方机构往往是中央银行通过， 通常是通过随时准备按照以其他货币表示的固定汇率来买入或卖出本国货币来直接维 持固定汇率，而不是随时准备按照以本国货币表示的固定价格来买入或卖出黄金来间 接维持固定汇率。
这些影响首先严重地冲击了那些己重建全本位制，但实际黄金储备量最小的国家， 以及那些金融结构在一战中遭到严重削弱的国家一一奥地利、德国、匈牙利和罗马尼 亚。为了维护这些国家的金融体系，发放了一些国际贷款，联邦储备体系也参与其中。 但是，只要美国的通货紧缩给这些国家造成的基本压力未得到缓解，或者这些国家的货 币与美元之间形成的固定汇率制度联系不被切断，这种援助充其量只是缓兵之计。这 一事实在一个又一个国家得到了验证。正如我们所见，当这些国家遭遇了金融困境之 时，美国反过来受到自身引发的一系列事件的反射性影响。
联邦储备体系理应购买债券，以 此来避免高能货币的减少，并设法使其有所增加。此外，正如我们在第3部分讲到的， 当时债券市场和货币市场间有着非常紧密的联系。债券市场的改善将十分有助于防止 随后发生的银行倒闭。
英国脱离金本位制度及其造成的美国黄金流出，使政策制定的焦点从公开市场政 策委员会转移到了纽约储备银行。从过去到现在，纽约储备银行一直对国际货币关系 负有主要责任。英格兰银行、法兰西银行和其他中央银行一直将纽约储备银行视为等 同于自己地位的伙伴，并一直与之进行沟通和商议。在拟定政策的过程中，联邦储备委 员会会了解信息，参与协商，最终批准，但却从来不是主要的决策者，而其他储备银行大 部分时候也仅仅是获得通知而己。这个惯例在Strong在世时就己经存在，现在仍然保 留着。最近的例子是大萧条时期，纽约储备银行于1931年夏代表美国就对国外银行的 贷款问题进行协商。
自由黄金的缺乏并未对联邦储备体系的政策 选择构成严重限制。黄金数量一直很充足，足以支持大规模的公开市场购买。缺乏黄 金最多只能作为主要由于其他原因而采取的政策的补充解释。该问题的解决本身也没 能带来政策的改变。自由黄金问题很大程度上是对所采取政策的事后解释，而不是出 台政策的原因。
在罗斯福新政时代，货币变化与银行业变化形成了鲜明的对比。一方面，货币政策 在经济事件的发展进程中几乎没有发挥什么重要作用，而且实际上后来的货币政策迟 疑不决，几乎完全是消极的。另一方面，美国金融体系的基础和货币本位制的特征发生 了深刻的变化。这两方面的变化都是前些年经济剧烈变化的直接产物。货币政策明显 未能阻止大萧条的发生，这导致货币政策在影响经济事件进程方面作用甚微。同时，银 行体系的崩溃迫切需要补救性的立法。这些法律导致了联邦存款保险制度的建立，同 时也改变了联邦储备体系的权力，并且加强了对银行和其他金融机构的监管。经济低 迷、前期物价的大幅下跌、英镑和其他货币的贬值导致的美国出口竞争力的缺乏，所有 这些再加上罗斯福新政时期的政治氛围，共同促进了对货币本位制度的新尝试，包括暂 时脱离金本位，一段浮动汇率和货币贬值时期，购买白银，随后在较高金价下对金本位 制的名义回归，以及私人主体持有、购买黄金的条件的巨大变化等。
1933年银行业危机之后，政府实施了三种法律手段：设计紧急措施重新开放危机期 间被关闭的银行，并提高这些银行的经营能力；采取了一些对商业银行体系，或者更广 泛地说是对金融体系产生更为持久影响的措施——其中最重要的就是联邦存款保险制 度；另外一些措施改变了联邦储备体系的结构和权力。此外，银行自身对早期大萧条的 反应也对银行体系产生了影响
银行存款的联邦保险是1933年危机引致的银行体系最重要的结构变革。实际上， 在我们看来，它是自内战后州银行券发行因为被苛以重税而几乎停止以来，对货币稳定 最为重要的一项结构变革。各州开始尝试建立存款保险制度，许多年来不计其数的关 于联邦存款保险制度的议案被递交到美国国会。《193 3年银行业法案》既没有废除，也没有削弱当时任何与银行相关的政府机构的 权力。它仅仅是增加了一个机构——联邦存款保险公司（FDIC )，该机构既是对现存机 构的补充，也在一定程度上与现存机构的功能有所重复。根据法案条款，所有联邦储备 体系的成员银行都必须加入FDIC的存款保险；非成员银行在向FDIC申请并得到同意 后可以参保。
20世纪30年代初的银行破产造成了大规模的损失，由此催生了联邦存款保险制 度。该制度，至少到I960年为止，成功实现了至少一个世纪以来银行改革所追求的主 要目标，即防止银行业危机。公众对银行兑现能力的信心的丧失和由此导致的公众对 以通货形式持有财富的需求增加，导致了或很大程度上加强了这种危机。在部分准备 金制度下，产生的银行挤兑只有在危机早期公众信心得到恢复的情况下才能解决。否 则，银行就不可避免地会实施支付限制。
1933年，美国迈出了空前重要的一步。4月5日，一项行政命令禁止了黄金“贮 藏”行为并要求包括成员银行在内的所有黄金持有者，将其持有的金币、金块或者金元 券在5月1日之前（含5月1日）移送至联邦储备银行，仅可以保留用于工业及艺术的 合理数量的稀有铸币，并确定了每人可以保留的金币和金元券的最高限额——100美 元。®金币和金元券按面值兑换为其他通货或存款，金块按每盎司20.67美元的法定价 格支付。根据财政部长1933年12月28日发布的一项命令，储备银行以外的黄金也在 稍后一段时间完成了‘‘国有化”。该项命令要求除了稀有铸币及其他少量项目外的所有 金币、金块和金元券均应根据每盎司20.67美元的法定价格按其面值转让给美国司库。
黄金政策的目标是提高商品的价格水平，尤其是农产品及原材料的价格水平，这些 商品的价格在通缩的前几年下降幅度最大。同时，新政的其他措施也力图达到这个目 标。在新政措施中，最引人注意的要数国家复兴部（the National Recovery Administra¬tion ) 颁布的 “法规”以及农业调整部的产量控制措施。
金价可变的时代于1934年1月31日结束，当时总统在前一天通过的《黄金储备法 案》所赋予的权力下，规定了买卖黄金的固定价格——每盎司35美元，从而将美元的含 金量降到了其原来重量的59.06 -。按照该法案中的条款，所有金币和金块的所有权都 归属于美国政府；所有金币将退出流通，熔成金块，并停止新的金币铸造活动。财政部 长将控制所有的黄金交易；总统有权将美元含金量固定在其早先法定含金量的50-—60%之间。'
20世纪30年代末期，大 多数所谓黄金集团的成员国最终都放弃了金本位，通过稳定基金进行政府投机以形成 名义上的浮动汇率，成为了一种惯例。战争期间，很多国家固定了‘‘官方”汇率，但这一 汇率水平并不是通过按黄金或外币的固定价格进行自由买卖来维持的，而是效法20世 纪30年代德国Schacht所发展的策略，通过对外汇交易的广泛控制来维持的。从那时 起，种类更为繁多的实现汇率的实际手段同时存在。
美国在固定价格支持计划下的黄金购买，与 来自欧洲的资本外逃恰巧同时发生，后者主要是由政治变化引起的：第一，在德国，希特 勒权力的扩张导致了德国人（尤其是犹太人）大规模地将资本转移到国外；其次，对战争 恐惧的日益增长导致了来自法国、英国及欧洲其他国家的资本外逃。
《白银购买法案》随后于1934年6月19日颁布，其内容与总统1934 年5月22日发布公告中的建议大体相同。该法案命令财政部长在国内外购买白银，直 到白银市价回到一盎司1.29 美元，或财政部持有的白银存量的货币价值达到黄金存 量货币价值的1/3。在执行该命令的过程中，财政部长被赋予较大的自主权。 根据该法案及后续法案建立的白银购买计划到1962年仍然具有法律效力；撤销白 银购买立法的种种努力屡次受阻。！
除了对货币存量的直接影响外，白银购买计划对美国的第二个影响是对国际收支 余额的影响。如同黄金购买一样，白银的购买实际上是供给美元来获得外汇（以购买国 外白银），因此有助于资本流入美国。如果没有白银购买，美国的潜在收支盈余将会更 大，从而进一步增加黄金的流入。因此，给定我们的黄金政策，白银购买在一定程度上 是对黄金购买的替代。这种替代既降低了白银购买计划的净成本，也降低了因实施白 银计划而导致的货币存量的增加。 白银购买计划最重要的影响并不是上述国内效应（尽管就白银产业而言，其影响很 大，但就整个经济而言，其影响是相对微小的），而是对其他国家的影响。白银计划形象 地说明了下列过程：一国出于本国考虑采取了一项措施，该措施对本国相对无效；旦是 如果它影响到其他国家的货币媒介，将会对那些国家产生深远的影响。 中国所受的影响最大。当时中国实行银本位制，但在小额交易中也使用本地铜镍 铸币。铜镍铸币以白银表示的价值不时地变动。®由于银币的汇兑价格随金价变化，中 国可以免受世界范围大萧条的最初影响。1935年11月，中国将流通中的白银收归 国有，实行法币改革，正式放弃了银本位制并代之以有管理的信用本位制。这一新的本 位制明确指出，发钞银行将持有部分白银储备，但是不允许公众赎回以白银表示的票据 或存款。®
为了促进“将一种持久的涵盖金银的价值度量作为世界本位”（引自于1934年5月 22日罗斯福总统发表的白银公告'），美国政府制定了一个更为广泛的计划。作为该计 划一部分的白银购买计划，大大降低了白银在世界范围内的货币性地位。
联储基本上没有使用其1933年前主要依赖的两种工具来 改变基础货币量：公开市场操作，如我们在第6章分析的，公开市场操作在20世纪从一 种获利的手段变为货币调控的主要方法；再贴现，最初被视为联储政策的首要工具，之 后由于公开市场操作的启用而成为联储依赖的两种主要工具中的一种。除极少数例外 情况外，联储频繁进行公开市场买卖，其目的是保持整个组合的完整或改变其构成，从 而影响收益率结构，而不是改变联储信贷余额的总量。
1936—1937年也是一个教训的实例，即货币工具的技术缺陷是如何加剧由错误分 析导致的政策失误，并如何独立发挥作用的。'如果联储没有变动准备金要求的权力， 它就会采用公开市场操作减少相同数量的超额准备金。假设对于超额准备金的分析不 变，联储最初就会采用公开市场操作从而导致相同程度的通货紧缩影响，关键的缺陷在 分析上而不在于贯彻分析结果的某一特定工具。
人们广泛认为，20世纪20年代和30年代早期，货币政策表现出明 显的不同。‘‘货币无关紧要”的观点甚嚣尘上，对货币机构和政策安排的学术研究与分 析可能在整体的经济学研究中跌入了空前的低谷。重心转向了财政政策，通过政府支 出和税收影响经济活动。赤字支出、刺激经济的政府投资以及公共建设工程——而非 中央银行政策——被广泛地视为有助于实现复苏。财政部成为货币政策的活跃中心也 就不足为奇了。
货币存量在1933年6月至 1936年6月的连续三年内增长迅速——年增长率在9. 5%、14%和13 的水平。这种 迅速增长的原因是黄金价格重估和资本向美国流入导致的黄金流入，但绝不是同期的 商业扩张：扩张能显著增加货币存量的唯一途径是银行减少其储备持有，而事实正好相 反。货币存量的迅速增长无疑促进和便利了同期的经济扩张。
1939年9月第二次世界大战（以下简称二战）在欧洲爆发，美国陷入通货膨胀。同 样，伴随着南北战争和第一次世界大战（以下简称一战）美国也曾发生过通货膨胀，但是 二战引发的通货膨胀持续了更长的时间。战争结束的9年后，也就是1948年8月，物价 达到了二战后的最高峰。在这9年间，批发物价上涨了 1倍多，内含物价平减指数也几 乎翻了一番，货币存量增长了将近2倍，而名义收入则增长了 1.5倍还要多（见图45)。 比较货币存量和名义收入可以看出，在这段时期，货币流通速度总体上是下降的。 1939—1942年，货币流通速度有所加快，但随后开始大幅下降，一直延续至1946年，从 1946年到1948年基本是缓慢上升的。
《租借法案》生效后，美国政府无偿向英国供应大 部分的战争物资，名义上是用来交换英国为美国提供的服务。《租借法案》事实上相当 于二战期间美国向其一战中的盟友提供贷款。至二战结束，美国通过《租借法案》共支 出了 500亿美元。《租借法案》通过后的一个月内，黄金储备的快速增长势头得到遏制， 这种增长始于1938年，并在法国沦陷后开始加速。
一战时期，价格变动速度的差异伴随着货币存量变动速度的差异：战时货币存量的 上升速度不如战前、战后快。在二战时期，情况正好相反：与战前、战后相比，战时货币 存量的上升速度要快得多。这对应着1942—1946年间货币流通速度的下降，以及随后 的上升，正好与1917—1918年及此后货币流通速度的变化方向相反。
在商品的可得性和对战后价格和收入的预期方面，一战和二战的情况有很明显的 差异。一战时的“短缺”和“管制”远没有二战那么广泛，并且没有任何一种主要的民用 生产完全停产。一战前的近二十年里，价格基本上处于上升状态，因此当时人们普遍认 为生产具有无限的潜力，而没有想过会发生经济的动荡。 1945年战争一结束，耐用商品重新出现在市场上，人们便开始利用手中的流动资产 来购买这些商品。这使得价格和收入上升，而流动资产对收入的比率下降。这与我们 前面分析的货币流通速度在1946年早期开始上升完全一致。可能让人们意外的是，流 通速度一开始上升的幅度虽然非常小，但是持续的时间却非常长。
在两次世界大战期间，联储扮演的角色基本上相同，但也有所差别。一战时，联储 通过对由政府债券担保的成员银行票据进行再贴现来增加自身的债权；其自身持有的 政府债券却自始至终都很少。在二战期间，再贴现业务的规模一直很小，联邦储备体系 主要通过购买政府债券来增加信贷余额。用我们的术语说就是法定货币增加了。这一 般都会导致基础货币的增加，增量部分分别分布在通货和银行准备金上，一战时期，两 部分的比例大致相等；二战时期，大约6/7在现金上，1/7在银行准备金上。当然，银行 准备金的增加使得银行存款扩张了数倍。
影响货币存量增长数量的主要的政府行为包括：向战争中投入的实际资源数量、法 定的税率水平、影响自愿储蓄的措施，以及影响个人愿意持有的现金（相对于储蓄）比率 的措施。在战时赤字时代，整个联邦支出的45%以上都是通过显性税收的形式募集的。 与一战相比，这个比例很大。但是因为这次战争的规模更大，相对于国民收入而言，它 也造成了一个更大的赤字。
在一战期间的通货膨胀中（1914 一 1920年），政府 创造的货币（基础货币减黄金储备）每增加1美元，货币供应总量增加6.92美元；而在 二战期间的通货膨胀中（ 1939—1948年），后者只增加4.74美元。造成该差异的主要原 因是存款-准备比率发生了变化：在一战期间的通货膨胀中，银行的准备金每增加1美 元，其存款会增加14.16美元；而在二战期间的通货膨胀中，后者只增加10.47美元。还 有一个次要的原因是，存款增量与现金增量之间的关系发生了变化一一在一战期间，公 众手持现金每增加1美元，其存款会增加6.91美元；而在二战期间，后者只会增加3.89 美元。
1945年8月到1946年7月期间基础货币的增加使银行准备金以外 的储备得到了净增长。货币存量在这一阶段大幅度增长了 111亿美元，而1946年7月 到1947年5月基础货币量基本不变的这段时期，货币存量仅增加了 53亿美元；在基础 货币量增长的最后阶段，货币存量也仅增加了 18亿美元。'因此，货币存量在三年间的 头11个月内的增长比接下来的25个月内的增长多得多。货币存量在1948年1月达到 了绝对的顶峰，在接下来的12个月内开始缓慢地下降，这些都预示着将要来临的价格 高峰和1948年到1949年的衰退。我们以前曾得出这样的结论：货币政策的变化总是先 于经济状况的变化，这便是又一个例证。
由于公众手中积累了大量的流动资产和战时被抑制的需求，他们在战后想方设法 使其支出大于收入，但是如果联邦政府不实施财政盈余政策的话，公众就不可能实现这 样的愿望，因为一方的支出是另一方的收入。但是，公众试图加大支出的过程将使价格 和收入上升，并且通过通货膨胀机制降低流动资产对收入的比例。另外，该过程势必使 利率有提高的趋势，从而造成债务的货币化，使价格进一步上升。然而，事实上，联邦政 府实施了盈余的政策，这就使得流动资产与收入的比例在没有通货膨胀的情况下实现 了下降。
二战同一战类似，都伴随着巨额的资本输出（二战时包括单方面转移），其水平无论 是在绝对数量还是在占国民收入的比例方面，都是任何和平时期无法比拟的。两次世 界大战期间，资本输出的方式十分相似（见图51)。1914—1917年资本输出迅速增加， 而1940—1944年的增长更为剧烈（在图中表现为下降，曲线描述的是资本输入，因此资 本输出为负值）。之后在一战中资本输出出现了一个持续四年的下降，二战中资本输出 下降的持续时间为一年。二战后，美国以各种方式广泛援助遭到战争破坏的国家，这使 资本输出在两年的时间内继续增加，然后在接下来的三年内下降到了一定的水平，之后 的几年内资本输出一直围绕着该水平波动。一战后，资本输出在1918年开始下降，并 持续到1923年。随后一直到1933年，资本输出一直以一个几乎不变的水平为中心 波动。
在1948年物价波峰后的12年间，货币方面最显著的特征是货币存量不同寻常的 稳步增长（见图52)。在这方面，这一时期大体可以与早先那些相对稳定时期—— 1882—1892年、1903 —1913年和1923—1929年相提并论。在早先的时期中，货币存量 的相对稳定增长伴随着产出和物价的稳步上升（见图52和表25)。①但是，在1948 — 1960年间，货币存量变化率比产出和物价变化率的稳定性更为显著。货币存量年度百 分比变动的标准差只相当于其他三个稳步增长时期最低值的3/5,也比从1869年来的 任何相似时间跨度的其他时期中的数值都要低，但这种情况却没有出现在产出和物价 上。尽管1948—1960年货币存量增长速率比任何一个价格波动时期都要稳定得多，但 却比其他三个时期中的另外两个都要低。
大萧条和罗斯福新政留下了两个重要影 响：一是人们对经济活动的波动更加敏感；二是政府对于保持充分就业负有直接责任的 观念被广泛认同，并在1946年的《雇佣法案》中得到体现。随着统计信息的改进，公众 对知识的传播和对经济动向的敏感度逐渐提高，而在以往统计信息不充分的时代，这种 经济动向除了研究经济周期的学者会在事件发生很久后钻研一下之外，其他人是几乎 不会关注的。 财政政策，即改变政府支出和税收收入的政策，最初被认为是政府履行职责的主要 手段。但随着时间的推移，特别当朝鲜战争和随后的冷战在决定政府预算方面起了重 要作用的时候，政府支出与税收无法随经济环境的改变而适时地进行反周期运动。并 且，国内外的经验在一定程度上恢复了人们对货币政策功效的信心。结果，货币政策作 为促进充分就业和价格稳定的手段被进一步强调。
1950年6月朝鲜战争的爆发极大地改变了公众对未来的预 期并且引发了一次投机繁荣。随之而来的利率上升将收益率拉升至联邦储备体系承诺 支持的政府债券价格水平，并且在联邦储备系统内外都担忧维持政策将会成为巨大而 又无法控制的货币存量扩张的引擎。
尽管在1951 — 1952年批发物价相对稳定，但在1953年年初，联邦储备体系开始关 注通货膨胀，原因大概是银行贷款、未清偿的分期付款信贷和抵押贷款的快速增加， 1952年下半年股票价格的上升也是原因之一。在1953年1月，所有的联邦储备银行将 贴现率从1.75%提高到2%。联邦储备体系直接向成员银行施加压力以此来减少它们 的借款——因为1952年中期成员银行借款额普遍超过了超额准备金——同时也限制 其贷款数量的增长。® 3月，联邦公开市场委员会正式而明确地放弃了政府债券价格维 持政策，并在财政部融资时期采取了“不干预”政策。
世界大部分地区发生的一系列连续事件进一步证明，改变了协议所象征的货币政 策角色的这些因素是更为基本的，而不仅仅是部门之间的冲突。在战争结束时，美国和 国外的主流观点认为货币政策是次要的。大萧条和凯恩斯革命在经济学思想上的广泛 成功，以及战时调控对货币余额积累的成功抑制，使得“货币无关紧要”的观点被广为接 受。这一观点认为货币自身会消极地适应经济变动，并且其发挥的作用微不足道。此 外，战后的主要问题被普遍认为是抑制通货紧缩和萧条，而不是通货膨胀。战时流动性 的积累被认为是为战后提供了充足的购买力，此时货币政策的任务是保持利率的低水 平，从而为投资提供便利或者说不要阻碍投资。不仅联邦储备体系认同这一观点，大多 数西方国家也这样认为。$如同在美国所起的作用一样，这一观点导致了战后世界范围 内的低利率货币政策——低息贷款政策——尽管国与国之间政策的具体形式不同。
联邦储备体系一直延续到近期的对货币存量统计数据的忽视，证明它认为货币存 量的变动产生的作用很小。尽管联邦储备体系从建立初期就开始大量公布每月甚至每 周的产量、价格、利率等数据，但合理的月度货币存量的综合数据在1944年才开始统计 公布，到1955年才开始公布季度调整数据。® 据我们所知，联邦储备体系首次在年报中披露货币存量变化是在1948年。这种披 露可以被解释为货币存量的数量改变与联邦储备体系自身的政策有关，而不是简单地 作为信用市场状况的间接反映。
除了战后时期外，货币流通速度和实际收入在周期内的关系和其与实际收入在长 期内的关系绝然相反。周期内，货币流通速度与人均实际收入同向运动。从长期 看——至少到二战时——两者反向移动。在我们另外的一份研究报告中，我们指出，如 果假定公众希望持有的货币数量由收入和价格的长期预期或永久水平决定，而不是像 统计学家测量的那样由当期收入和价格决定，那么，周期内和长期内的差异就能得以解 释了。！根据这种解释，货币流通速度的长期下降是对长期预期的或永久性的人均实际 收入上升的反应。周期性的上升和下降，正如统计学家测量的那样，反映了当期收入和 价格围绕长期预期水平的波动，而不是这些长期变量自身的周期性变化。
总结对于利率的讨论：如果二战前利率和货币流通速度的关系和战后一样，那么战 后利率的上升至多只能解释货币流通速度增加的6- —8-。不存在令人信服的证据能 够说明货币流通速度对利率的敏感度确实增加了。因此，战后利率的上升至多只能解 释1946—1960年货币流通速度上升的45-中的一小部分。
对于非公司货币持有者，有两点发展需要注意：美国储蓄券的出现以及储蓄和借贷 股权的增长。首次出现于1935年的美国储蓄券，为个人提供了一种具有货币尤其是储 蓄存款的许多特点的资产形式：在事先约定的名义价值下的可赎回性。然而，这种金融 工具显然对战后货币流通速度的上升没有帮助；如果有，也是抑制了流通速度的上升。 储蓄券持有量的增长主要发生在战争时期。持有量在1950年达到顶峰，从那之后显著下降。储蓄券的收益率大部分时间维持不变#，与此同时其他资产的收益率上升，包括 商业银行定期存款的收益率。
通过对近百年来美国货币史的详尽剖析，我们可以得出以下结论： I 1.货币存量的变化与经济状况、货币收入以及价格的变化密切相关。 ! 2.货币状况的变化与经济状况的变化之间的相互关系一直是高度稳定的。 ! 3.货币状况的变化通常有其独立的原因，这些变化并不是对经济运行状况变化的 I简单反映。 4.在货币问题上，表象是具有欺骗性的，这些重要的相互关系通常与我们所看到的 !现象恰恰相反。
总体上，货币存量的增长速度要大于名义国民收入的增长速度，这从另一个侧面 反映了货币流通速度长期下降的趋势。这种增长在周期性扩张时期快于平时的增长速 度，而在经济衰退时期则慢于平时的增长速度。货币存量的增长速度恰好会在商业周 期到达峰顶之前减慢，而在商业周期到达谷底之前加快。无论是从我们数据所涉及的 最早期的商业周期看，还是从最近的商业周期看，这一模式的主导地位都贯穿始终。
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