1929年美国不救市教训惨痛

美国纽约证交所，交易员查看股票交易信息。新华/法新

国际先驱导报7月9日报道 中国A股正经历着一段“难熬”的日子——短短十几个交易日沪指跌幅超过1500点。

此轮A股从最高点急速下跌以来只用了短短的三周时间，股指跌幅却高达30％上下。

有分析认为，根据这一次调整所遭遇的融资盘平仓的负面反馈，已经导致市场自我调节机制失灵。“国家队”救市几乎是众望所归。连日来，中国有关部门也持续发力：7月5日晚间，中国证监会发布公告，为维护股票市场稳定，中国证监会决定，充分发挥中国证券金融股份有限公司作用，多渠道筹集资金，扩大业务规模，增强维护市场稳定能力；中国人民银行将通过多种形式给予证金公司流动性支持……面对这场“股灾”，看得见的“救市之手”在应对。

事实上，从国际经验来看，凡是成功应对股票市场巨震的国家，都是由政府在第一时间给予支持的。

“股灾”中频现“政府之手”

对全球资本市场而言，“股灾”一词并不陌生。全球历史上几次重要“股灾”，几乎都发生在股票价格偏高时期，而且泡沫化程度越高，跌幅越深。比如美国1929年股灾、1987年股灾。新兴经济体则在推动金融自由化过程中容易出现“股灾”。比如1989年日本股灾、1990年台湾股灾、1997年亚洲金融危机。

对比全球具有代表性的历次股灾，以及不同政策应对导致不同的行情发展，可以发现当资本市场机制失灵的时候，崇尚自由市场的美国也会运用强制性的“政府之手”。1987年，美国股市遭遇“股灾”后，政府的果断出手就是很好的例证。

该轮股灾之前，道琼斯指数从1982年的777点上升到1987年的2722点，涨幅达2.5倍。但是当时，美国经济刚刚摆脱滞胀，还有很多发展问题，比如巨额财政赤字和贸易赤字，宏观经济还不容乐观。由于巨额的财政赤字和贸易赤字，引发大家对通胀的担心，美联储提升贴现率（贴现率是指将未来支付改变为现值所使用的利率，或指持票人以没有到期的票据向银行要求兑现，银行将利率先行扣除所使用的利率——编注），这些因素叠加当时的程序化交易，形成了一个强烈负面反馈。

1987年10月19日，美国道琼斯指数从开盘的2247.06点下跌至1738.74点，当天下跌22.6％。此后，美国政府及时应对，积极干预，帮助市场重拾信心，使本轮“股灾”并未演变成卖空的恶性循环。

此后，当股市发生暴跌时，政府出手“救市”逐渐成为“国际惯例”。1997-1998年东南亚危机时的香港市场，香港政府就对金融危机进行了干预。1997年10月22日国际炒家开始对香港全线出击，大举沽空港股和港汇。金管局采用在市场上抛售美元吸纳港元和加息的措施稳定了汇率，但是股市大幅下跌，港股市值累积损失达7000亿港元（1元人民币约合1.25港元）。1998年8月第二次危机时，香港政府就决定同时在股市与期市上进行应对，主动大举做多，并限制做空。

进入21世纪后，全球曾一度爆发金融危机，多国股市出现暴跌现象，政府救市潮亦在多个国家掀起。

金融危机时，英国、加拿大和德国等七大工业国的监管机构就颁布了史无前例的临时性禁空令，禁止卖空金融类股，试图遏制这场上世纪30年代以来最为严重的金融风暴。

此外，在一些新兴市场国家，救市也成为政府稳定资本市场的选项之一。举例而言，越南股指2008年一度在8个月内暴跌66.92％。对此，越南政府果断出台一系列的救市政策，此后，股指大幅回升50％，使总体跌幅收窄至42.54％。

唱多、注资、防做空成主要手段

尽管根据市场性质、经济背景，各国家和地区会采取不同的方式救市，但总体而言，无外乎几大手法。其中，最为明显的便是政府发布声明，建立常态透明的沟通机制，稳定预期。

例如，1987年“股灾”时，美国时任总统和财长都亲自出面喊话“唱多”，发布稳定市场预期的声明，理性引导，称股市大跌不符合美国经济基本面。越南“股灾”时，政府为了稳定投资者信心，要求各主要媒体对于本国经济的评论一直趋向积极，强调越南经济的前景良好。

而在“唱多”的同时，政府及受政府影响的资金直接入市也成为政府救市的重要举措之一。

比如，在1998年香港“股灾”时，香港金管局就让政府用外汇基金买入港元，并且把买到的港元存入香港银行，在外汇市场上和货币市场上供求平衡，保持汇率和利率稳定；在股市中金管局动用外汇基金在8月14日入市坐庄，大手买入恒指蓝筹成分股托市，在13天内便把恒指逐步推至接近8000点。

2008年，美国政府也采取了类似的救市手段。当时，美国联邦储备理事会宣布，将与其他央行联手向市场注入最多2000亿美元（1美元约合6.12元人民币）资金，缓解信贷市场流动性不足的状况，以提振投资者信心。

同样，在俄罗斯，面对“股灾”时，政府亦动用2008年2月从国家主权财富基金中拆分出来的国家福利基金，拯救股市和银行系统。当时，俄罗斯中央银行第一副主席阿列克谢·乌柳卡耶夫透露，福利基金将从2008年10月起投资俄罗斯公司股票，俄政府需要在10月前确定向股市注资的具体数额。

此外，打击做空投机，禁止裸卖空；投放流动性，降息降准，减缓或暂停IPO；降低交易税费；鼓励上市公司回购股票，稳定投资者对公司发展的信心；改革继续推进，增强社会各界对政府发展资本市场信心等手段，也在救市时常被政府采用。

举例而言，德国在应对“股灾”时，就曾颁布临时性禁空令；香港“股灾”时，政府就曾号召蓝筹、红筹上市公司在市场上回购股份。

值得注意的是，发生“股灾”时，政府救市并非采取单一手段，而是“多管齐下”；随着救市的深入，这一现象会更加明显。可以说。政府救市打的就是“组合拳”。例如，1987年“股灾”时，美国政府除“放话”提振信心外，还同时采取多项手段救市，例如迅速向金融市场提供充足流动性，美联储大量购买政府债券并降低利率，将利率保持在较低水平；美国政府向多家大公司提供资金以便回购股票等。同样，在1997年日本股市暴跌时，政府制定了《金融再生法案》，由国家出资收购日本长期信用银行与日本债券信用银行的股票，对其实施“暂时国有化”等。

1929年美国不救市教训惨痛

“政府救市”被越来越多国家接受。不少专家认为，股票市场断崖式下跌可能严重威胁国内金融体系的稳定。如果市场继续下跌，各类金融机构的平仓将似多米诺骨牌一般接踵而至，股票市场流动性面临枯竭，整个金融系统爆发系统性风险的可能性上升。一旦政府对“股灾”放任不管，后果将不堪设想。美国1929年的“股灾”，就是一次惨痛的教训。

1929年，美国股市在经历了一轮牛市后发生暴跌，然而，政府对此坐视不理，最终酿成了一场金融危机。

本轮股灾前，道琼斯指数从1921年初的70点到1929年顶峰的381点，涨幅高达4倍。当时，美国股市信用交易泛滥，银行和证券交易所勾结，放款过度；保证金交易、杠杆高，股民付少量保证金就可以从事股票投机，杠杆率达到1：10。随着美联储提高贴现率，通过道义劝告、打招呼等办法，要求会员银行减少对入市资金的放款，并提高了股票经纪人垫头交易中垫支的比例，保证金交易导致的强平促成了抛售。1929年10月28日，道琼斯指数狂泻38.33点，日跌幅13％；之后，在不到一个月的时间内，指数已从最高381点跌到了198点，接近腰斩，且中间没任何的反弹。

面对暴跌，当时的美国政府信奉的是“不干预的自由经济”政策，1929年股灾期间，一直没有进行实质性的救市政策，而仅仅通过一些口头讲话进行了干预。对于高杠杆保证金交易导致的抛售的恶性循环，甚至对银行倒闭等，都没有及时地加以控制。结果，美国股市在“股灾”后开启了一轮漫长的熊市，道琼斯指数从最高381点跌至41点。

专家普遍认为，政府救市是正常的逆周期调节，该出手时就出手，而且，非常时期需要用非常手段；政府需要拿出真金白银的“组合拳”，打破卖空的“多杀多”恶性循环，防止恐慌蔓延；与此同时，政府还需要认真地反思，规范和完善监管的制度设计，而这一点，或许将成为预防“股灾”时最为直接和必要的手段。（本报记者发自上海、北京）