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中国国旅发布2019年度业绩快报，2019年公司实现归母净利润46.5亿元/增长50%，扣非后归母净利润39.4亿元/增长25%，略低于我们此前预期（归母净利润48亿元，扣非40.4亿元）。其中，2019Q4实现归母净利润4.58亿元/增长17.6%，扣非后归母净利润5.27亿元/增长16.6%。
评论
1、香港机场表现较弱，Q4业绩增速略低于预期。2019年国旅实现归母净利润46.5亿元/增长50%，其中因转让国旅总社带来非经常损益7.6亿元，扣非后实现归母净利润39.4亿元/增长25%。2019Q4公司扣非后归母净利润增长16.6%，较前三季度（26.9%）放缓，或因：1）8-12月香港国际机场客流下滑14%，10-11月大陆赴港游客下滑52%，香港机场烟酒免税销售额下滑，但公司仍需支付保底租金造成亏损；2）员工奖金等期间费用主要集中于四季度。
2、三亚、广州机场表现突出，京沪店延续增势。Q4中免海免开展四店联合促销（8.5-9折）与节日促销，预计三亚店Q4收入增速在57%左右，利润增速低于收入增速，全年预计收入110亿/同比增长约37%；北京机场预计免税收入约89亿元/同比增长约20%，上海机场预计免税收入约150亿/同比增长约22%，白云机场预计免税收入约19亿元。
3、投资建议：Q4三亚店收入增长靓丽，但业绩增速略有放缓，主要是香港机场亏损以及年底费用所致。国旅明年业绩增长依然看点颇多：1）强劲的内生增长；2）海免并表及整合的增量；3）北京大兴机场、浦东机场卫星厅、广州机场和其他二线机场贡献。估值也有再提升的机会：1）市内店对国人开放政策落地；2）海南自贸港建设政策出台，中短期利好离岛免税；3）外资和国内长线资金加大配置。我们预计2020/2021年归母净利润为50.5/60.8亿元（假设海免2020年开始并表），同比增长9%/20%（剔除旅行社剥离影响，业绩增长28%/20%），对应PE估值为36x/30x，维持“强烈推荐-A”评级。
4、风险因素：宏观经济风险；政策风险；新渠道盈利改善不及预期。
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