王胜春
1月24日，《第一财经日报》B1版发表瑞银集团亚洲区首席经济学家Anderson先生《解密A股流动性过剩》一文，文章认为，“A股市场并不被外来资金和宽松的货币政策所操控；股市真正的资金来源是高额的银行存款”。
从其分析的过程不难看出，Anderson先生在运用典型的宏观经济分析工具对我国“非典型”市场运行进行分析后，得出了值得商榷的结论。
首先，Anderson先生在分析中提出了一个问题：“中国的基础货币增长很快吗？”他通过一系列数据分析认为，近几年央行对基础货币的投放是在减速的，2006年并没有投放过快的迹象，而在2001~2002年、2004~2005年期间是比较快的，但这两个阶段并没有出现大牛市，所以，2006年出现大牛市与货币政策和双顺差并没有关系。
这种分析显然不合适。任何货币政策都存在时滞性，也就是说，货币投放并不会马上就体现为资产涨价，这其中的时滞取决于公众心理、市场体系、消费活动等诸多因素。根据相关研究，货币政策与国内物价水平影响的时滞大约为8~12个月，而对于资本市场的影响显然要更长。
第二，在讨论M2增速时，还应把它与基础货币的供给分开。因为在基础货币与M2之间，还有一个变量是货币乘数，货币乘数的影响因素也是非常之多的。其中一个因素就是银行体系的存贷比。2000年国内银行体系的存贷比为80%，到了2006年则为68.5%。存贷比的变化就提出了一个问题，货币供给的变化有时候可能与基础货币投放无关，而与 商业银行的贷款选择有关，因为目前的存贷比使国内的银行体系在货币供给上有很大弹性。
当然，无论是M2供给的增长，还是M1增长超M2，都不能说它们是推动A股出现大牛市的充分条件，因为在股市运行中，更具决定意义的是预期收益率。但M2的增长却是必要条件，没有大量的货币投放，就不可有大量的闲置资金，就不可能有Anderson先生所认为的真正的资金来源——高额存款。
如果再把目光投向其他投资品，如 房地产、古董、邮币等，就会发现，在股市大涨之前，这些同属于投资品的市场已经出现了大涨局面。
所以，对于A股市场大牛行情的完整解释应是：由于我国外汇管理制度和巨额外汇收支顺差(由外贸、投机、投资共同决定)，央行持续被动地投放了巨额基础货币，虽然进行了一些对冲，但M2的实际增速和潜在增速都非常快。大量的货币供应在投资者对股市预期收益比较低的情况下，变成了大量的存款和其他投资品市场的增长。同时，出于对加息的预期，M1的增长逐年加快，使国内整个经济运行中的流动性极为充沛。在股权分置改革进展顺利、国内企业在国际分工中地位渐趋明朗的情况下，投资者关于 股票投资的预期转为乐观，在“羊群效应”的作用下，大量的资金投向股市，从而造就了大牛市的出现。(作者为中央财经大学经济学博士)
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