如何看待M1

事 件：3月金融数据公布，1）新增信贷1.12万亿，高于前值（8393亿）但不及预期（1.18万亿）；2）新增社融1.33万亿，高于前值（1.17万亿），但显著低于预期（1.8万亿）和去年同期（2.12万亿）；3）M2同比8.2%，低于预期（8.9%）和前值（8.8%）；M1同比7.1%，低于预期（9.5%）和前值（8.5%）。

核心结论：

1、总体看，3月信贷、社融、货币供应均不及预期，延续了金融紧约束的大趋势，尤其是强监管压制表外融资。

2、数据上，2月、3月M1-M2的剪刀差均告负（此前连续28个月为正）；而自1996年以来，“剪刀差”一旦为负就会持续数月，在为负的7个时间段中，最长57个月，最短10个月，平均24个月。

3、进一步统计发现，M1-M2剪刀差为负的时间段中，往往对应着通胀下行、经济增速放缓、以及资产价格下跌（如：房地产销售和股票指数）。

4、M1快速下滑（尤其是M2并未高增）、以及M1-M2“剪刀差”持续收窄乃至为负，预示实体经济资金收缩、企业流动性压力加大，需予以重视。

5、往后看，根据经验规律，接下来几个月M1-M2“剪刀差”或大概率为负，预示通胀走弱、经济趋于下行、房地产销售增速继续下滑。事实上，这一结论与当前经济运行态势还是较为吻合。

6、在“强监管、防风险、去杠杆”的主基调下，加之“管住货币供给总闸门”的说法，今年货币环境总体上易紧难松，流动性维持紧平衡。

风险提示：1）本轮M1-M2的剪刀差为负是季节性因素，并不可持续；2）油价大幅走高或中美贸易摩擦，抬升通胀；3）经济下行或上行超预期。

图1：今年2月、3月M1-M2的剪刀差连续告负

具体分析：

第一，总体看，3月信贷、社融、货币供应均不及预期，延续了金融紧约束的大趋势，尤其是强监管压制表外融资。在“强监管、防风险、去杠杆”的主基调下，去年4月份以来我国的金融环境就表现为表外受压制，表外回表内。3月份，以“委托+信托+未贴现银行承兑汇票”合计的表外融资大降至-2525亿（连续第三个月下滑），显著低于去年同期（7542亿）和2017年月均(2836亿）；今年1季度-1335亿，也明显不及去年同期（2.05万亿）。

图2：今年以来表外融资大幅缩水

数据来源：wind资讯；国盛证券研究所

第二，M1增速为2015年8月以来新低，M2增速为有统计以来次低。3月M1同比7.1%，较1月和2月分别回落7.9个和1.4个百分点，也大幅低于去年同期（18.8%）和去年月均（15.5%）；3月M2同比较前值回落0.6个百分点至8.2%，仅略高于1986年数据公布以来的最低值（去年12月的8.1%）。成因看，一方面，3月份财政存款-4802亿元，大幅高于季节性水平（去年同期为-7830亿）；另一方面，非金融企业存款新增1.17万亿，同比少增1243亿，应与严控房贷和表外受压有关。

第三，2月、3月M1-M2的剪刀差均告负。3月M1-M2的剪刀差为-1.1%，继2月（-0.3%）连续第二个月为负，此前连续28个月均为正。简单统计发现，自1996年以来，M1-M2的剪刀差一旦为负就会持续数月；而在为负的7个时间段中，最长57个月（2011年1月-2015年9月），最短10个月（2003年4月-2004年1月），平均24个月。

表1:1996年以来，M1-M2的剪刀差为负的情形统计

第四，进一步统计发现，M1-M2的剪刀差为负的时间段中，往往对应着经济放缓、通胀下行（图3），以及资产价格下跌（房地产销售和股票指数；图4、图5）。其中，M1-M2“剪刀差”与房地产销售增速的相关性最高，2016年“930”调控以来，房地产销售面积一路下滑，M1-M2的剪刀差也持续为负。原因很简单，因为房地产销售以后，大量个人的定期存款转为成了房地产企业的活期存款，反之亦然。

第五，从理论上说，货币趋紧和利率上升，对实体经济和资产价格有负面拖累，也会挤压企业融资能力、消耗企业现金存款。根据货币供应的统计口径， M1包括流通中现金和单位活期存款，而单位活期存款包含企业活期存款和机关团体存款； M2为M1加上准货币，其中准货币包括三个部分，单位定期存款、个人存款和其他存款。因此，分析M1-M2的剪刀差为负的原因，需要同时考虑M1和M2的变化情形。

M1中，单位活期存款占比长期在8成左右，往往被认为是资金的活性指标。换句话说，如果这些资金被企业很好地用于投资，则可以为经济稳定增长提供相对较强的支撑。因此，在当前情况下，M1快速下滑（尤其是M2并未高增）、以及M1-M2“剪刀差”持续收窄乃至为负，预示实体经济资金收缩、企业流动性压力加大，需予以重视。

第六，往后看，根据经验规律（表1），接下来几个月M1-M2“剪刀差”或大概率为负，预示通胀将继续走弱、经济趋于下行、房地产销售延续下滑。事实上，这一结论与当前经济运行态势还是较为吻合（今年通胀没有实质性压力、经济总体也是稳中缓降）。在“强监管、防风险、去杠杆”的主基调下，加之“管住货币供给总闸门”的说法，今年货币环境总体上易紧难松，流动性维持紧平衡。

作者：熊园

(原标题：如何看待M1-M2剪刀差连续为负)