发布时间：2018年5月1日
研究员：李超（S0570516060002）
M1与M2剪刀差是一种货币现象，通常M1与M2只是货币供应量的不同维度，大概率应为同向，仅是M1的波动率更大。而从2016年至2018年初M1和M2剪刀差从正向转为负向反映了经济现象重大变化。2016年正剪刀差时，M1高企，M2较为平稳。保证金存款出现较大幅度下降，说明居民在股指下跌后资金从股市撤出，并以M1形式流入房地产商和地方融资平台，说明居民采取了卖股买房的策略。2018年剪刀差转向，明显体现为在金融去杠杆下的货币派生减弱，我们从宏观和微观两个维度进行分析认为，未来这一剪刀差转负趋势有望延续。
货币供应量剪刀差由正转负
M1和M2的剪刀差在2018年2至3月连续两个月由正转负。我们研究认为，剪刀差走势分析可以简化为判断未来M1增速趋势，而短期M1增速趋势仍是以回落为主，长期看居民信贷增速和商品房销售增速决定M1长期走势，短期货币剪刀差为负的概率较高，M1增速也很难出现反弹。M1增速和股市的相关性边际减弱，单纯通过M1增速进行趋势判断的可靠性在下降。
剪刀差趋势核心看M1增速
我们认为，M2作为央行货币政策中介目标，其变化相对于M1更加稳定，因此M1和M2剪刀差走势的分析可以简化为M1增速的未来走势分析，即M1增速反弹则剪刀差重新由负转正，若M1增速持续回落则负剪刀差持续存在。我们将分宏观报表口径和微观企业口径两部分去寻找造成M1和M2增速剪刀差的分化因素，其中M1最为核心的构成因素便是企业的活期存款，分化因素通过影响企业活期存款增速来实现分化M1和M2增速。
宏观分化因素决定M1增速难以反弹
我们将相对于M2增速更加利于M1增速的资产称为资金活化资产，反之称为资金钝化资产，相关性分析可以分为两部分：倾向于资金活化资产：有价证券投资、住户消费贷款、企业票据融资。倾向于资金钝化资产：外汇占款、企业贷款、非银金融贷款。在居民严查杠杆和房地产调控政策边际维持不变的大背景下，住户消费贷增速有回落趋势，有望导致M1增速继续回落。
微观企业因素也不支撑M1反弹
我们对上市公司货币资金与M1、M2做相关性分析，发现房地产行业、交通运输行业的货币资金同比增速与M1、M2同比增速相关度存在较大差别，表现为与M1增速较强相关而与M2增速弱相关。我们认为， 2016年9月份我国开始实施因城施策的房地产调控，房地产销售逐渐降温的过程同时伴随着M1增速的回落。未来房地产销售趋势是判断M1增速的关键因素之一，我们认为M1增速在短期内仍是以下跌趋势为主。
货币政策转向对M1增速支撑有限
从年初以来，国际收支平衡和金融稳定在货币政策中的目标相对弱化，而稳增长和控通胀问题均显现了预期的变化，所以货币政策很可能从稳健中性转向稳健灵活适度。这能否成为M1增速反弹的基石呢？我们认为当前没有形成类似2015年的货币政策和房地产调控双松的情况。因此，我们判断货币政策转向对于M1增速的影响要远远小于2015年，M1增速未来仍是回落趋势为主。
风险提示：中美贸易冲突不确定性以及美债利率上行对我国货币政策执行具有较大干扰，有可能对境内资产价格产生冲击。
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