来源：联讯麒麟堂；作者：联讯证券董事总经理、首席宏观研究员李奇霖、联讯证券研究院宏观组 钟林楠
在《中国杠杆全解析》中，详细介绍了居民杠杆、企业杠杆与政府杠杆的来龙去脉，但存在一个金融杠杆尚未覆盖。在现实中，我们也经常被问及金融去杠杆现在到哪了？金融杠杆有没有降下来等问题。这篇报告，我们就来说说金融杠杆的那些事，希望给投资者和决策者一些启发。
金融与杠杆相伴相生。对金融机构来说，它的利润多少主要取决于两项，一个是负债端成本与资产端收益率之间的利差，一个是资产规模。利差是“单价”，在一个非垄断的市场内，这个利差会在市场竞争压力下不断收窄，金融机构要靠提升利差过活扩大利润几乎是不可能的。
所以，要赚的尽可能多的利润，金融机构就要想办法扩大资产规模，靠规模取胜。但是要扩资产规模，得先有钱，这就要加杠杆，用少量资金为支点，来撬动更大规模的他有资金来为我所用。
具体怎么加呢？加出来的金融杠杆又有多大呢？我们从经济系统的资金流向由下往上一层一层来看。
第一层:从具体投资行为看金融杠杆
所有盈利性的金融机构大致可分为两大类，一个是银行类，另一个是非银金融部门类，他们的主要盈利性业务基本都是吸收负债资金，投资在相应资产。这个资产主要是三类，一个是股票/股权，一个是债券，还有一个是信贷类资产。
对于股票，其加杠杆主要是通过配资的方式或结构化产品的方式实现。比如说机构张三手中有100块，它对未来股票市场很有信心，想多投点资金在市场中赚钱。于是它就拿着这100块去找一家有资金富余的单位，借了100块（配资），这样手中就有了200块投资额度，金融杠杆倍数就是2倍。
还有一种是机构张三设计一个结构化产品，用自己的100块做劣后端，来吸引400块的理财资金做优先端，最后用一共500元去投资股票市场，无论赚了多少都给银行理财4%的收益，自己享受超出4%收益的利润（如果有），亏了先亏张三自己的，银行理财资金保障安全。
这种产品也普遍用于信贷类、股权类投资中，尤其对风险承受能力较低的银行更是如此。但这种模式杠杆倍数基本是采取场外私下协商的办法确定，数据难以获得，要测算这类杠杆难度较大，精度不足。
对债券类资产，它加杠杆的方式是通过回购，杠杆的计算相对容易。还是以张三为例，在投资股票市场亏了之后，它认为股票风险太大，于是转向了债券市场，买了一只票息为4%的国债。但国债风险这么小，收益率这么低，100块投下去赚不了多少钱。于是张三决定把买的100块债券质押出去，向有钱的李四借了90块钱再去买国债，期限约定7天，利率2.5%。当7天时间到了之后，张三再借王五的90块还李四，一直这样滚动养着国债，最后张三就用100块买了190块的国债，赚了(4%-2.5%)+4%的双份钱。
这是利用债券质押回购的方式加起来的金融杠杆。这种模式在2014-2016年前三季度被市场上的金融机构广泛利用，成为他们增厚投资收益的主要策略。
针对这个杠杆，我们有两个观测指标。一个是间接法，用加杠杆的隔夜资金回购成交量占总成交量的比重来反映当前市场债券杠杆的高低。
从图3来看，隔夜资金的占比经历了“上-平-下-上-下”的轮回。在2015年货币宽松周期时，资金成本被打到很低的水平，回购利率在央行的呵护下平稳如镜，金融机构加杠杆基本没有风险。而当2016年8月金融去杠杆周期开启后，在央行适度收紧流动性+拉长OMO期限，提高资金成本与资金面波动后，加杠杆的成本与风险上涨，隔夜资金的占比出现拐点开始下滑，并在2016年11-12月出现了债灾。
随后在2017年1月，随着春节的临近与央行呵护市场流动性恢复投资者信心等考量，资金面再度重回宽松，杠杆再起。直到2017年4月银监监管风暴来袭，市场又再度受挫，隔夜资金占比下滑，5月后监管协调被提及，央行又重新开始“呵护”资金面的稳定，才开始有所趋稳之势。
另外一个是直接法，利用公式：债市杠杆=债券托管量/（债券托管量-待购回余额）来测算整个市场的杠杆。但由于市场上大部分债券资产集中在风控严格、杠杆倍数较低的商业银行手中，债市整体杠杆倍数基本都在1-1.2之间波动，并没有过多的参考价值。
为此，我们可以修改上述公式，利用：金融机构杠杆=（债券托管量-买断式待返售余额+买断式待购回余额）/(债券托管量+质押式待返售余额-质押式待购回余额)来计算单个类别的金融机构杠杆。
从我们的计算结果来看，银行类的的杠杆普遍要低于广义基金与证券公司类，这是由各个机构的风控与投资风格所决定的。从最近三个月的表现看，在银监的监管风暴下，作为检查重点对象的银行类机构纷纷降低债券杠杆，保持更为稳健的经营。
相反，在5月后，广义基金、证券公司却在提高杠杆水平。这背后的原因主要在于在经历了两次深度调整后，大部分广义基金的业绩表现不佳，有着来自银行与公司内部的压力。在5月监管有所缓和、6月央行大额投放的有利环境下，管理人开始出手收割此前深度调整的债券市场，加杠杆来获利。
第二层:从银行-非银资金往来看金融杠杆
在第一层，我们说的是金融机构拿到钱做投资时加的杠杆，这里存在一个问题，非银金融部门的负债资金是从哪来的呢？
从资金流向来看，它包括两部分，一是利用公募基金、集合信托等产品从居民、企业手中直接吸收的；二是利用拆借、贷款与销售同业资管产品从银行手中获得的。对于第一种，这是金融部门与非金融部门之间的交流，我们在此不予讨论，而将主要重心放在第二条关系线上。
在第二种“银行部门-非银金融部门”之间，存在着你来我往的借贷关系，就是在这种借贷来往之间，金融杠杆就被不知不觉的加了起来。
过去银行与非银金融部门之间的关系相对简单，可能只是简单的拆借、贷款与同业存款等业务往来。但当2014年经济开始步入下行周期，货币宽松钱多起来，银行配置资产出现困难时，非银金融部门就开始利用各类定向或集合类的资管计划承包了银行的资产配置任务，银行资金开始大量向非银金融部门跑，非银金融部门就用自身固定的少量资本金承接了这些银行资金，这是杠杆的第一步。
随后，当非银金融部门拿到资金后，去做资产配置时，会选择去买些同业存单、同业理财类的银行资产，又使资金回流给银行，银行手中又有了钱，然后又给了非银金融部门。这样就在不断重复的你来我往间，非银金融部门与银行的规模就膨胀了起来，撬动的资金规模也扩大了。
而追溯源头的话，这些资金其实最初都是来自于央行不断宽松过程中释放出的银行超储。因为银行有了过多的超储，才会去买同业存单，才会去买同业理财，非银金融部门才能拿到银行的委托资金，才能去回买同业存单。
所以，银行—非银金融部门之间庞大的资金流其实就是由银行体系的超储撬动的，在这里，银行就是我们之前所举例子中的张三。但与此前主动有意识的加杠杆行为不同，这个“张三”加起来的杠杆是在潜移默化中，不知不觉加起来的，这其实是最危险的。
要测算这个金融杠杆的大小，我们需要构造两个指标：
一是利用金融机构信贷收支表，加总（股权及其他投资项+对非银贷款）。这里“金融机构”统计口径包括央行、银行、信用社、财务公司与信托等机构，主体是商业银行。里面的股权及其他投资项主要是商业银行买的非银金融部门资管信托计划，股权投资受限于法律限制，占比较低，可忽略不计。
二是用其他存款类机构的资产负债表，加总（对其他金融机构债权项+对其他存款性公司的债权），但这里存在一个问题。其他存款类机构包含了政策性银行，各家银行所购买的政策性银行债是被纳入到对其他存款性公司这项中的，而这种行为不属于传统意义上的同业投资。因此在加总两项后，我们再剔除其他存款类机构所持有的政金债、商业银行次级债，最终得到一个综合指标，我们称之为同业投资。
从以上我们构造的两个指标与超储的比值来看（图表7），2015-2016年前三季度是金融杠杆快速上涨时期，（股权及其他投资+非银贷款）/超储从3倍上涨至12倍，同业投资/超储则从10倍涨至24倍。但2016年8月后，金融杠杆开始出现下滑的趋势，两者一度降至8倍与15倍。进入在2017年，金融杠杆又开始快速飙升，目前趋于稳定。
看到这，大家可能会有疑问，为何金融杠杆会在2017年重新上涨呢？现在不是在金融去杠杆吗？这里存在一个计算公式里分子与分母变化速度不一致的问题。
分母是超储，规模与量的变化很快。在金融去杠杆开启之时，央行的货币政策焦点主要在OMO与MLF的期限结构与价的调整，量上没有过多问题，所以在2016年7-8月金融去杠杆刚刚开始时，超储量仍有保障。但在2017年后，在年初由于春节假期现金大量漏损，央行没有全额补足，加之2017年1-3月信贷高增，银行不得不用已经处于低位的超储资金去补缴法定准备金，使银行的超储规模大幅降低。
而分子是各类资管理财产品、同业存单、拆借贷款等资产，这些资产除拆借时间较短外，其他几项均在3个月以上，而且在资管理财产品与存单背后可能是期限更长、流动性更差的非标、PPN与中低等级信用债，需要这些资管理财产品与存单不断去续作，来维持这些长期限且缺乏流动性的资产。
所以分子项变化的速度会相对较慢，需要等资产端的资产慢慢到期。从实际情况看，同业投资与（股权及其他投资+对非银机构贷款）的规模在2017年3月后已经开始出现下降的趋势，资产端已经开始出清，金融去杠杆已经取得了初步的成果。
但值得注意的是，在6月份，两个指标却出现了背离，主要原因在于股权及其他投资与对其他金融性公司债权的大幅差异，前者降了2000亿，而后者高增1.4万亿。
为何会出现这种结果呢？
从组成结构看，其他存款性公司对其他金融性公司债权的范围要更广一些，不仅包括了各类资管计划，还有对非银的贷款、买入返售等项目，因此在某种程度上，对其他金融公司债权要包括股权及其他投资项，两者的差异在于对非银贷款、买入返售项及股权投资项。
我们做了一个简单的估计。先将四大行、全国大型银行、全国性中小银行信贷收支表中的买入返售项加总（这些专门对非银，对银行的资金运用有专门的项目），然后把它与（对其他金融公司债权-股权及其他投资-非银贷款）放在一个图中（图表9），可以发现两者具有较好的拟合性。
从绝对数值看，6月买入返售环比增加了1.25万亿，而（对其他金融公司债权-股权及其他投资-非银贷款）环比增加了1.55万亿，基本可以解释两者出现的差异。
进一步的，这些买入返售项又是什么意思呢？
所谓买入返售，简单来说，就是银行与某机构约定：我先买你的资产，给你钱，到期后再资产卖回给你（即返售），收回钱。如果把这里的“资产”换成“债券”（事实上，这里的资产大部分也确实是债券，127号文规定买入返售项的资产必须有合理公允价值与较高流动性），这就是我们第一层所说的利用债券回购加杠杆。
从这项高增我们可以得到至少两点信息。一是银行在6月手里是有钱的；二是银行手里即使有钱，也没有将资金大规模用于新增购买非银资管产品等项目，而是选择将大部分用于放回购，做买入返售，原因可能是银行仍然存在监管压力，不敢放量。
第三层:从经济系统全局看金融杠杆
最后第三层，我们用总量的思维来看金融杠杆。
经济系统内部所有的资金源头都来自于央行。银行从央行手中拿到钱后，用贷款、买债券、股权投资等方式，把一部分钱放给了以居民、企业为代表的非金融实体部门；用拆借、非银贷款、买资管产品等方式，把另外一部份钱给了非银行金融部门。
然后这两大部门又把钱以存款、买理财、买存单等方式回流给银行，银行又有了资金，缴完法定存款准备金后，又重复上一步骤，把钱给两大部门。
这就是大家所熟知的信用派生过程。央行用1元钱变成了N元，撬动了大于原始资金若干倍的资金，形成M2，这也是一种金融杠杆。
要实际测算的话，一般采用的是货币乘数，即用M2/基础货币。从图表10来看，这个指标所反映的金融杠杆走势与此前一致，在2015年后飙升，在2016年三季度后停止转为下降，随后又在2017年开始反弹回升。其原因在于央行适时收紧了流动性，基础货币规模在2017年出现了下滑，使金融杠杆被动抬升。
除货币乘数外，我们也创建了一个指标来协助判断金融去杠杆的成果。
现在金融要去杠杆无非是：过多流动性积聚在了金融系统内部，金融资产可能出现泡沫，流动性风险过高，金融对实体支持不足等原因。要去金融杠杆，实际是要强化金融对实体的支持，降低风险，把原本积聚在金融系统内部的流动性赶向实体经济。
因此如果我们能衡量出积聚在金融系统内的流动性，就能看出现在金融去杠杆的效果如何。
从全局来看，M2是各项存款的加总，是负债的概念，主要由信用派生产生，是整个社会所能使用支配的资金；而社融是资产的概念，是负债资金运用在实体部门（个人与居民）的量的体现。如果我们用M2减去社融，就能得到资金在非实体部门（即金融系统）内的存量。
但要注意，社融包含了直接融资项（即部分债券融资与股票融资），一来没有派生M2的作用效果，二来资金虽进入了实体部门，但同时也形成了金融资产，属于金融系统的范畴，存在重合。为避免混合与不清晰，我们简单处理，在社融里扣除这两项。
最终计算下来得到图表11。从图中可以看出，在2016年8月金融去杠杆周期开启后，积淀在金融系统内的流动性在慢慢减少，资金逐渐往实体经济跑，目前已降至2015年年中的水平。
之所以会出现这样的结果，主要原因在于一方面2016年下半年，经济出现了一个弱补库存的小周期，企业融资需求回升，使流动性逐渐往实体回流；另一方面一行三会也做了积极的部署与举措，倒逼流动性脱离金融系统。受此影响，债券市场也从去年三季度开始出现大幅调整。
最后总结一下，我们在这篇文章里对金融杠杆做了一个梳理，用到了多个衡量指标，各有优劣。在对金融杠杆与金融去杠杆的效果进行判断时，需要综合来看，不可偏信一方。就现在的情况来看，金融去杠杆已经取得了初步的成果，未来可能还会持续，但重心已经从去杠杆转为稳杠杆，毕竟杠杆的消解需要一定时间，操之过急可能会适得其反。
附读：高善文谈本轮金融去杠杆：冲击比“钱荒”温柔，但仍要警惕“灰犀牛”
金融去杠杆对实体经济的冲击
by 高善文
与金融去杠杆相联系的银行间市场利率大幅上升对实体经济的影响，是前期市场关注的一个热点问题。对这一问题的研究以银行间债券市场利率的大幅上升在金融市场的全面扩散为起点，以其对实体经济的需求变化及对工业生产所可能产生的影响为终点。到目前为止，这一问题仍然高度开放，并无确切答案。
将这一轮的利率上升与发生在2013年的“钱荒”进行对比，是一个可行视角。将其与“钱荒”做对比的一个重要原因是，2013年的银行间债券市场也发生了一次来势猛烈且持续时间较长的流动性收紧和金融紧缩现象，且我们已获得充分数据，能够对2013年的金融紧缩对实体经济的影响进行观察和分析。所以，研究“钱荒”时期的金融紧缩现象在实体经济端的扩散过程及其表现，对理解当下这一轮的金融去杠杆是有帮助的。但毫无疑问的是，目前的宏观经济环境与2013年的宏观经济环境不太相同，在一些具体方面甚至已有较大差异，所以将两轮经济现象进行类比并不意味着结论可被直接照搬。
两轮金融紧缩均造成市场利率急速上升
我们从七天银行间质押式回购利率、国开债和AA+中票、金融机构加权贷款利率这三个方面，将此次金融去杠杆与2013年“钱荒”进行对比。
首先，从七天银行间质押式回购利率方面进行对比。在2013年的“钱荒”时期，准确而言，是自2013年5月至2014年年初的八个月时间中，七天银行间质押式回购加权利率的波动非常剧烈、尖刺水平较高。排除尖刺影响，银行间质押式回购利率的平均水平对比此前有明显提升。自2016年11月以来，银行间质押式回购利率的波动性与“钱荒”时期相比降幅明显，但回购利率的变化方向与“钱荒”时期的变化方向非常相似。大体而言，2016年年底以来的七个月时间中，回购利率的平均水平已出现明显上升。
图1 银行间质押式回购利率：7天（MA5）
数据来源：WIND,安信证券
其次，从国开债和AA+中票方面进行对比。我们将AA+中票理解为信用评级较高的信用债。在这两轮金融紧缩中，二者到期收益率的上升幅度和从低点到高点的所用时间都较为接近。在“钱荒”时期，二者到期收益率的上升阶段持续了8个月的时间，AA+中票最高上升200个基点（Basis Point，BP）；此次紧缩，截至2017年6月的7个月时间内，AA+中票最高上升220个基点。美联储习惯在每次加息时将基准利率上调25个基点，按照美联准习惯，此轮流动性紧缩的利率上升幅度相当于在七八个月的时间中进行了8次加息。如果将国开债视为利率债，其利率上升幅度与AA+中票相似。在“钱荒”时期，国开债最高上行190个基点；此轮紧缩中，国开债最高上行150个基点，相当于6次加息。
图2 银行间债券到期收益率：国开债和AA+中票
数据来源：WIND,安信证券
从票据贴现市场来看，在“钱荒”时期，票据年化利率上行了将近300个基点；此轮紧缩中，票据年化利率上升了230个基点。从加息角度来看，“钱荒”时期的票据贴现市场相当于进行了12次加息，此次接近10次加息。
图3 票据直贴利率（%）
数据来源：WIND,安信证券
最后，从金融机构加权贷款利率方面进行对比。加权贷款利率为一般贷款利率与票据融资利率的加权平均。“钱荒”时期，金融机构加权贷款利率上升50个基点，相当于两次加息，这是将信贷市场与票据市场合并计算的结果。从微观层面的反馈来看，此次紧缩中的金融机构加权贷款利率从2016年第二季度起表现出了明显的上升趋势，但迄今为止，其上升幅度还不能确定，预估在25个基点以上。
图4 金融机构加权贷款利率（%）
数据来源：WIND,安信证券
将两轮金融紧缩进行对比，可发现一个明显的相似点：在接近三个季度的时间中，金融市场都发生了明显紧缩，并造成了利率的急速大幅上升，这随后逐步扩散至信贷市场。信贷市场的利率上升幅度相对较小，但如果将其与票据市场合并计算，利率上升幅度相当于进行了两次加息。“钱荒”时期的数据是确定的，从微观层面来看，此轮紧缩将在信贷市场与票据市场中造成利率上升的最终幅度可能也会接近50个基点。
与“钱荒”不同 此轮利率上升并未造成社会融资总量萎缩
价格与成交量是研究这一问题的两个方面，在价格层面进行对比后，我们可在成交量层面将此次金融去杠杆与2013年“钱荒”进行对比。
从成交量层面来看，随着利率的显著上升，多个细分市场中的融资量明显下降。债券融资市场中，“钱荒”时期，随着利率上升，融资量大幅下降；这一轮紧缩中，债券融资的下降幅度更为显著。票据市场中，融资量也均出现萎缩，不同的是，此轮萎缩量更加显著。从信托贷款市场来看，“钱荒”时期的融资量萎缩几乎立竿见影，此轮去杠杆也出现融资量下降的现象。从委托贷款市场来看，两轮紧缩中出现了相反情况，其中原因并不清楚，但如果将信托与委托合并来看，两轮紧缩都出现了融资量的明显萎缩。
图5 新增社融占GDP的比重
数据来源：WIND,安信证券
比较奇怪的一点是，如果我们将表内、表外的融资合并来看， “钱荒”时期的社会融资总量出现了大幅萎缩；而此轮紧缩中，从截至2017年6月的数据来看，尽管利率的上升确定无疑，但社会融资总量并未出现明显萎缩。另一明显区别是，“钱荒”发生之前的数月时间中，社会融资量大幅扩张，所以“钱荒”发生后其出现巨大收缩；而在这次紧缩之前，社会融资量的扩张即便存在也并不明显，且在流动性紧缩的过程中，融资量并未出现明显收缩。
如果扩展社会融资的定义，将政府部门的融资也包括进来，比如地方政府发行的地方债、中央政府发行的国债及国开债等，数据的对比结果是类似的，即钱荒时期融资量下降明显，而这次则不然。
图6 社会融资规模余额同比（%）
数据来源：WIND,安信证券
由对两轮紧缩中主要金融数据的观察可知，2013年“钱荒”发生后，金融市场中的利率急速大幅上升，且融资量显著萎缩，这说明当时金融市场中出现了金融条件的明显收紧。此次紧缩中，利率水平的上升幅度大体相当；但在成交量层面上，由于一些不很确定的原因，迄今为止社会融资量萎缩尚未充分表现。对此，我们的猜测是：未来几个季度，社会融资量出现萎缩的可能性应该是比较高的。
更进一步，钱荒时期的影子银行主要从事变相放贷业务，金融体系的所谓脱实向虚并不明显，这也许导致了在金融紧缩的条件下，社会融资量的回落更早更显著，几乎是立竿见影的。去年的影子银行主要从事二级市场投资业务，存在明显的脱实向虚，所以在发生金融紧缩的时候，投资业务受到立竿见影的巨大冲击，但社会融资量受到的冲击更间接，这也许会导致本轮紧缩中社会融资量的回落更晚，并且幅度更缓和。但社会融资量完全不受影响，似乎是不大可能的。
“钱荒”至少是促使2013年以后总需求大幅下降的重要催化剂
实体经济做出了何种反应呢？我们已可以对“钱荒”前后的实体经济数据变化进行完整的观察和分析，而对此轮的数据变化，我们可作出倾向性猜测。观察数项关键数据可知，自2013年5月至2013年10月，“钱荒”时期的工业生产明显加速。而2013年11月后，工业生产出现减速，且该次减速持续了超过两年的时间。同期的固定资产投资稳中有降，在随后的2014年年初转化为大幅下降。物量数据方面，排除数据异常扰动，“钱荒”时期的进出口情况比较稳定。同期的钢材产量出现了大幅上升，水泥产量则较为稳定。在2013年第四季度，水泥产量出现了为期近两个月的尖刺式上升，随后大幅下降。
图7 工业增加值当月同比（%）
数据来源：CEIC，安信证券
图8 民间固定资产投资当季同比（%）
数据来源：Wind，安信证券
图9 实际进出口同比（%）
数据来源：Wind，安信证券
图10 钢材产量同比（%）
数据来源：Wind，安信证券
图11 水泥产量同比（%）
数据来源：Wind，安信证券
对以上数据进行解读对于理解流动性冲击至关重要。“钱荒”时期工业生产大幅上升主要受当时存货调整的影响。由于一些外部原因，当时的工业生产出现了明显的加存货、补存货行为，这种行为造成了工业生产加速，但这只是短周期的波动。如果排除补存货因素，从工业生产端来看，5月至11月期间的工业生产较为稳定。从支出端来看，固定资产投资相对稳定，只出现了一些小幅下降。进出口层面上，贸易盈余也相对稳定。但从至早2013年11月、至晚2014年2月起，总需求开始明显下降，并在下半年转为大幅度滑坡。尽管不能肯定地说是“钱荒”导致了需求滑坡，尽管“钱荒”也并非当时经济减速的唯一原因，但2014年年初的总需求下降与2013年春末或者夏初发生的“钱荒”之间一定存在着紧密联系。
实际上，在“钱荒”发生之前，私人部门的投资需求较为稳定，处于稳中有降的趋势，那么为什么在此之前会出现社会融资量的大幅上升？为什么工业生产能够保持稳定？对细项数据的检查可知，私人部门投资需求稳中有降、进出口活动保持稳定、经济活动保持在稳定水平的关键力量是房地产和政府基建的稳定，而房地产和政府基建活动的上升是造成此次社会融资量大幅上升的关键因素，也是在总量层面上把工业生产稳定在8-9%这一水平的关键力量。
图12 房地产开发投资当季同比（%）
数据来源：CEIC，安信证券
图13 基础设施建设类投资当季同比（%）
数据来源：统计局，安信证券
房地产和政府基建的融资，大部分来源于银行表外的融资，来自于所谓的影子银行。 “钱荒”导致了以影子银行为代表的融资体系的巨大收缩，换言之，“钱荒”直接导致了政府融资平台及房地产企业融资量的急速下降，并间接影响了私人部门获取融资的难易程度和融资量。此次金融体系的收紧在二到三个季度后转化为上述部门投资活动及开支活动的收缩。
图14 公共财政支出与政府性基金支出同比（%）
数据来源：Wind，安信证券
注：为控制转移支付影响，此处计算的是（公共财政支出*0.7+政府性基金支出*0.5）的同比增速。
客观而言，房地产投资活动的下降也受到房地产自身周期性因素的影响，不能将其完全归因为“钱荒”。私人部门投资活动的下降，可能也存在其自身产能过剩等因素的影响。而政府投资开支的大幅下降也不仅与“钱荒”相关，其与43号文及政府对地方融资平台的清理等都有关系。但在“钱荒”时期，在大约三个季度的时间中，利率的上升与融资的大幅萎缩同时发生，这表明“钱荒”的发生是促使2013年之后总需求超预期大幅下降的关键因素之一，至少是促成这一转折的重要催化剂。
目前经济运行质量改善、韧性显著增强， 但仍要重视金融紧缩的潜在冲击
由于一些偶然原因，在“钱荒”发生时，经济领域出现了明显的存货重建现象，这对当时的工业生产产生了支持作用，也许致使决策层产生了经济形势向好的错觉和误判，并影响了恰当的政策选择，这似乎是值得吸取的教训之一。
自2016年11月以来，工业生产稳中有升，剔除存货影响后，有两项关键因素：一个是全球景气上升和出口活动的恢复；二是前期供应侧改革，产品价格大幅上升后导致的企业生产恢复。 目前第二项支持因素应该已经耗竭和消失，第一项因素仍然在发挥作用，其在近期的表现甚至是超预期的。特别重要的是，这两项因素对金融紧缩的影响可能都不敏感。
但如果不考虑出口情况，集中在国内需求来看，应该说投资减速的苗头已经出现，并且这部分需求对金融紧缩总体是比较敏感的。
去年下半年以来PPP的推广力度很大，这部分需求对外部融资和金融紧缩应该十分敏感，微观反馈显示它已经开始受到影响。由于销售的放缓，房地产投资已经开始减速，并且它历来对金融紧缩反应敏感。由于产能过剩的潜在影响，去年私人投资需求的恢复在近来已经放缓，并且它对金融紧缩也应该是敏感的。
应该说，现在的经济环境与2013年不太相同，存在许多有利条件。
在金融方面，影子银行前期主要从事二级市场的投资业务，存在明显的脱实向虚，这使得金融紧缩对社会融资量的冲击更慢更缓和一些。
在实体经济方面，企业盈利显著回升，自有现金流明显改善；房地产企业存货大幅度下降，债务情况实质性好转；政府财政收入和卖地等收入也在改善；再加上出口的趋势恢复，这显著改善了经济应对不利冲击的韧性，增强了其内在稳定性。
因此，我们并不认为这次金融去杠杆对实体经济的冲击会与钱荒相当，实际上更大的可能性是这次冲击的幅度要显著更小。
但是，似乎不能就此认为这次金融紧缩对实体经济活动没有影响。实际上，由于PPP项目受到的影响，房地产投资进一步放慢，以及私人投资可能出现的放缓，一个现实的风险是，未来两三个季度内，社会融资减速、国内需求放缓和信贷利率上升相并存。
在目前通货膨胀水平较低、实体经济正在筑底的背景下，金融去杠杆形成的冲击增加了经济活动和金融市场的不确定性和下行风险，需要在制定宏观政策时统筹考虑
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