“什么时候买”以及“买什么”，这是投资者们最关心的问题。
当投资者选择投资产品进行投资决定的时候，往往会借助历史回报来帮助自己做决策。大部分投资者的投资逻辑很简单：回报高的就是好产品，回报低或者是亏损的产品就是差的产品。
因此，一直以来，股市中流传着“追涨杀跌”的金句名言，投资者也对其深信不疑。当股市上涨的时候，投资者的购买意愿便会增强；反之，如果市场持续低迷，投资者便更倾向于变现撤离而不是追加投资。
然而基于这样的逻辑去投资，我们往往发现自己最终很难赚到钱，这到底是为什么呢？本篇内容或许能够帮助大家更理性的理解与看待历史回报对于我们投资的作用。
作者：Charles
来源：思勰投资 本篇内容引用自Jack D. Schwager的著作《市场真相》
▲《The Great Gatsby》电影动图
该书通过列举美国市场的诸多实证对这两个问题进行了阐述。为了证明这一结论同样适用于中国市场，我们考察并分析了近年来国内市场相关的金融数据，并与书中的美国市场结论进行对比，发现结论竟然惊人的相似：
1、投资者往往在市场大涨后买入，事实上最好的时机是在大市崩盘之后。
2、投资者往往更倾向于投资过往表现最优的板块，事实上选择过往最优板块往往并不能带来超额收益，并且收益风险比是最差的。
3、选择过往最优策略类型进行投资往往也并不能带来持续最优的业绩。
4、如果这个对冲基金策略与市场或行业相关性太大，则历史业绩不是一个好指标
历史市场回报和投资者对股票基金的资金投入之间存在着强烈的相关关系，而事实也恰好如此。如图1a所示，对于美国市场，当标准普尔500指数开始下行的时候，投资者对共同基金的净流入也开始反转；而对于中国市场，如图1b所示，当上证综指上行时，资本不断流入，当上证综指开始下行时，投资者对公募基金的净流入也开始反转。图中清晰的显示了，资本在2008年股市下跌后大幅流出公募基金，但是在流出之后一年(2009年)股价却大幅上扬。
▲ a. 股票共同基金资本净流入与标普年回报比较
▲ b. 公募基金资本净流入与上证综指年回报比较
图1 中美市场资本净流入与指数年回报比较图
回报不仅决定了人们何时投资，同时也决定了他们会投资什么。一个投资产品如果在过去1年，3年或5年中回报强劲的话，投资者的投资意愿会大大上升。那些回报稍微差强人意的的产品则会遭到投资者的遗弃。投资者的这种心理是可以理解的，它是受到了诸多因素的影响：
1、选择一个被历史证明能提供强劲回报的产品是完全符合逻辑的；
2、这些过去表现好的产品很可能在近期得到各种评级机构的高评级，加上媒体、社交平台也聚焦于这些过去回报好的基金，这就进一步的刺激了投资者的行为。
3、如果投资者用电脑程序在所有的基金数据库里进行挑选，无论标准怎么定，他们也总会挑选出一批在过去回报好的基金，而自动过滤那些回报较差的基金。
这一系列的因素都强化了投资者的天性：他们本来就倾向于选择基金中近期回报高的强者而抛弃弱者。
显然，投资者更愿意在市场大涨后投资，也更愿意选择那些近期回报表现强劲的投资产品。那么关键问题就来了：投资者这种近乎自动依赖过去回报进行选股的策略到底对不对？为了回答这个问题，我们使用书中提到的分析方法来分析下面三个问题：
1、股票市场在见顶之后的几年中业绩如何？
2、如果我们每年调整投资组合并投资于近期业绩最好的指数板块，这样的投资策略业绩会不会高于市场平均回报？
3、如果对冲基金只投资最近业绩最好的板块，这是不是一个最优策略？
投资第一问
股票在市场见顶后的业绩如何？
“在大市好的时候应该买入股票。”
——《投资人语录》
这句话是不是很耳熟？
为了研究股票在市场见顶或见底后的表现，我们首先需要设定见顶及见底的标准，因此我们把股票指数的年份按照年回报值大小分成四组，回报值最高的一组和最低的一组显示了这些高值和低值发生的年份。其中美国市场使用的是书中标准普尔指数在1950~2011年的数据，中国市场数据来源于万德统计的上证综指在1992~2017年间的数据。
我们首先按照过去一年的平均回报对各年进行分组分组。我们发现，上证综指在股票的最低组所示年份之后的一年股票平均回报为13.5％，在最高组年份之后的一年股票平均回报为1.14%。我们又做了一个类似的比较，这次我们按照过去三年的平均回报对各年进行分组。结果是类似的，过去三年平均回报最低组之后的一年股票平均回报高于最高组之后的一年股票平均回报，市场在其后的平均回报分别为30.6%和23.2%。最后我们用过去五年的回报来复刻这个研究，发现过去五年平均回报最高组之后的一年股票平均回报是负的，过去五年回报最低组其后的回报远高于最高组其后的回报，两者分别为27.0%和-8.4%。图2a是书中标普在大市业绩最高和最低四分之一组后一年回报比较 ，图2b是我们分析计算得到的上证综指在不同组合下的回报。图中清晰可见，大市回报最低的年份其后一年业绩都高于大市回报最高年份其后一年的业绩。
▲ a. 标普回报：大市业绩最高和最低四分之一组后一年回报比较
▲ b. 上证综指回报：大市业绩最高和最低四分之一组之后一年回报比较
图2 普尔指数及上证综指在市场见顶或见底后的表现
投资见解：
这里的教训是，取得比平均股票回报高的业绩的最佳时机是大市下跌之后。而大多数人在股市高峰之后更愿意投资，他们得到的回报会比大市所有年份的总体平均水平还要低。
投资第二问
选择最好的板块有用吗？
“应该投资于那些过去表现好的板块。”
——《投资人语录》
前面我们已经针对“何时买”这个问题进行了一些研究分析，下面我们将着重讨论“买什么”这一问题。
当我们想找出高回报的基金时，最后必然会选出一系列聚焦于某个板块的基金，因为有些板块总是能跑赢更宽泛意义上的市场基金。投资者一般都是按历史回报来挑选心仪的基金，这就导致了间接地投资于那些在过去数年中已经实现了高回报的板块。这里一个明显的问题是，近几年业绩好的板块，未来回报就一定好吗？
▼中美市场行业指数
书中选取了10个标普板块指数来进行论证，在此，我们同样的使用10个中证行业指数来为大家揭晓（见上表）。
为了评估板块的业绩，我们比较下列三种投资策略的成果。
1.选择最优板块：在每一年，我们对板块指数在过去一段时间内回报表现最佳的板块进行投资。
2.选择最差板块：在每一年，我们对板块指数在过去一段时间内回报表现最差的板块进行投资。
3.选择板块均值：在每一年，我们对这10个板块进行分散投，即每个板块投入10%资金。这个投资策略所产生的年回报实际上相当于所有板块的平均回报。
在第一个测试中，我们将把衡量历史回报标准的时间纬度设为一年来选出最优和最差的板块。图3描绘了上述3个投资策略产出的净资产价值（net asset value, NAV）。从图3a中我们可以看出，标普“选择最优板块”策略的期末NAV大大低于每年重新调整资本配置进行平均板块投资所产出的期末NAV。前者的NAV与“选择最差板块”策略的期末NAV相比，也仅仅是稍胜一筹而已。而从图3b中，我们可以看出，中证“选择最优板块”策略的期末NAV的表现要更差，低于选择均值策略和“选择最差板块”策略所产出的期末NAV。
▲ a. 选择标普前一年三种策略下NAV比较
▲ b. 选择中证行业指数前一年三种策略下NAV比较
图3 中美市场行业指数以一年为标准各策略下NAV比较
接下来我们的第二个测试是把衡量历史回报标准的时间纬度设为三年来选出最优和最差的板块。图4画出了这三种投资策略的NAV。这一次，选择最优板块与其他两种策略相比仍然没有优势。标普选择最优板块策略跑输了另外两种策略；中证选择最优板块策略跑输了平均投资策略，与选择最差板块的投资策略相比，也仅仅是稍胜一筹而已。
▲ a. 选择标普前三年三种策略下NAV比较
▲ b. 选择中证行业指数前三年三种策略下NAV比较
图4 中美市场行业指数以三年为标准各策略下NAV比较
我们第三次重复上述实验，这次我们将时间维度再度拉大，用过去五年的平均回报来判别最好和最差的板块。从图5a中我们可以看到，选择过去五年业绩最佳板块来投资所产出的NAV最高，但是它的回报就像过山车一样，波动较大。从图5b中可以看到，各策略所产出的NAV比较接近。这是因为2008年股票下跌较为严重，以2008年为中心的前后五年平均回报受2008年数据影响较大，这使得不同策略所产出的NAV比较接近。
▲ a. 选择标普前五年三种策略下NAV比较
▲ b. 选择中证行业指数前五年三种策略下NAV比较
图5 中美市场行业指数以五年为标准各策略下NAV比较
在上述测试中，选择最优板块的策略在三个区间分析里有两个都不如选择平均投资的策略，而只在一个区间里胜出。那么我们要如何综合这些看似冲突的结果，才能得出对以历史数据选择板块投资提供有意义的启示呢？
由于我们无法先验地决定到底用哪个时间区间来判定板块的优劣才是最合适的，我们只好把手里的资金平均分成三份投入。一份投入过去一年业绩最佳的板块里，一份投入过去三年业绩最佳的板块里，另外一份投入过去五年业绩最佳的板块里。我们也用与此相同的资产配置逻辑来进行“选择最差板块”投资。而“选择板块均值”策略则并没有改变。
图6画出了我们同时按三种区间选择板块进行综合投资的结果。从图6a中我们可以看到，将期间复合后，对于美国市场，选择最优策略稍微跑输选择板块均值策略，不过至少跑赢了选择最差板块进行投资。而从图6b中我们发现，将期间复合后，对于中国市场，选择最优板块策略在三种策略中表现最差，同时跑输了选择板块均值与选择最差板块。
▲ a. 选择标普期间复合三种策略下NAV比较
▲ b. 选择中证行业指数期间复合三种策略下NAV比较
图6 中美市场行业指数以复合期间为标准各策略下NAV比较
至此，我们发现中美市场虽然最终结果不是完全相同，但无论中国还是美国市场，选择最优板块策略都没有明显的优势。
然而，这件事到这里并没有结束。我们的分析仅仅表明了选择过去最优的板块进行投资会得到比平均资产配置略低的回报，但回报仅仅是业绩的一个方面。任何有意义的业绩比较都少不了要比较风险。我们在这里用两个指标来衡量风险。
1.标准差：标准差是对波动性的一个描述，它显示了数据到底有多分散。在我们的分析里，它描述了回报如何波动。粗浅地说，当我们的数据处于正态分布的时候，95%的数据都应该落在和均值距离正负两个标准差的区间内。举例说，如果平均年回报为10%，年回报的标准差为30%，大约95%的回报数据都应该在-50%和70%之间。相应的，如果回报是10%而标准差是10%，那么95%的回报都应该落在-10%和30%之间。我们应该清楚的是，标准差越大，风险越大，因为数据分布得更为分散，这就隐含了大跌的可能性（当然也有大涨的可能性）。
2.最大跌幅：这个统计数据看的是一只股票从最高峰跌到最低谷的幅度。请注意，我们的分析仅采用年化数据，因此，如果采用更加高频的数据例如月回报和日回报来计算最大跌幅，无一例外最大跌幅的值会更高，除非股票的高峰和低估都罕见地发生在每年的最后一个交易日。
图7比较了在选择最佳、最差和板块均值三种策略中两个风险指标的水平。从图7a与图7b中我们可以得到相似的结论，无论是对美国市场还是对中国市场来说，选择历史最优板块策略的回报标准差和最大跌幅都相比其他两种策略大。
▲ a. 标普三种策略之标准差和最大跌幅比较
▲ b. 中证三种策略之标准差和最大跌幅比较
图7 三种策略的风险指标水平比较图
当两种策略在回报上相差不大的时候，我们要关注它的风险度，选择风险大的策略投资者可能在中途发生巨大跌幅的时候就放弃了，因此他们的回报可能永远都达不到接近平均投资得到的回报。毕竟，在现实中，投资者不可能知道什么时候自己的投资能回升。换句话说，风险越大，投资者就越可能因为止损而半途放弃。
图8综合了回报和风险，展示了三种策略的回报/风险比率参数对比情况。对比a, b两幅图，我们发现它们的相似程度非常之高：无论是对美国市场还是对中国市场来说，按照回报/风险比率来看，“选择最优板块”的策略不仅严重次于“选择板块均值”的策略，甚至还不如“选择最差板块”的策略。
▲ a. 标普三种策略之回报/标准差和回报/最大跌幅比较
▲ b. 中证三种策略之回报/标准差和回报/最大跌幅比较
图8 三种策略的回报/风险指标对比图
投资见解：
这里的启示是，投资者与其聚焦于过去回报最高的板块，还不如分散投资达到平均回报。延伸开来说，选择最近回报最高的股票基金会导致跑输平均回报水平，原因是这些选择最近业绩好的基金，很可能就集中选择了近期回报最好的板块。
投资第三问
那选择最好的对冲基金呢？
“在投资对冲基金的时候，应该关注那些过去业绩好的对冲基金。”
——《投资人语录》
同样的，对于对冲基金而言，其采用多种多样的投资策略，并且相对于一般基金，对冲基金的策略空间要广泛得多，比如投资于不同的市场，不同的地域；或者持不同的净头寸。因此，对冲基金策略类型的合理选择尤为重要。
很多投资者都把资金投到近期业绩好的对冲基金，并从业绩差的对冲基金中赎回。其实在大多数情况下，对冲基金的回报水平与当时的投资环境是否合适基金经理的投资风格密切相关，尤其对某一类的对冲经理更是如此。在这个意义上，虽然投资者看上去是把资金从最差的基金经理转到最好的基金经理麾下，但是这也间接犯了一个错误，就是把钱从最差的基金类型转到最好的基金类型。这个隐含的投资者行为引出了一个重要的问题：就是在过去几年中业绩最好的对冲基金策略类型（即那些使用该策略类型的基金），是否能在当下继续保持强劲？
由于国内对冲基金起步较晚，能够搜集到的数据不能给出很充分的说明，因此为了找到答案，我们仅使用书中给出的数据：即对冲基金研究公司(Hedge Fund Research, Inc., HFRI)计算的23个基金板块指数，如下表所示。
▼HFRI对冲基金策略指数
与板块指数的分析类似，我们分别以过去一年、三年和五年的回报来定义最优和最差的对冲基金类型，从而绘制在一定时间段内投资策略的净资产价值图。结果正如我们所料，选择近期最优的策略在各个时间段内表现都比较差。
图9 各时间维度下三种策略类型NAV比较
同样的，我们再次比较了三种策略的风险。图10综合比较了三种期间复合分析的回报与风险。从图10a中可以得到，投资近期最优策略的方法比另外两种方法在标准差和最大跌幅指标上都高得多，并且投资于近期最优回报策略非常可能导致巨大跌幅。从图10b中可以得到，投资近期最优策略的回报/风险比率与投资最差和投资均值策略回报/风险比率相比，相差极大。
图10 各HFRI策略类型回报风险比较图
这个教训甚为明确。在对冲基金投资商，偏向于过去回报最优的对冲基金但是一个极其误导的方法。同时，为了避免任何误解，我们的分析基金表明近期业绩最佳的策略类型在未来倾向于跑输其他策略类型，但是我们的结果无法回答在同一种类型下，近期表现好的基金会不会跑赢近期表现不好的基金。
我们试图在中国市场验证是否具有相应的结论，但是由于中国市场对冲基金起步较晚，只有从2014年以来的各类型策略的数据，无论得到何种结论由于数据量较小并不能在统计意义上有一定的论证度。我们选取的数据来源于星钛科技对近几年国内私募策略表现情况的计算结果，如下表所示。
▼国内市场各策略表现情况
由于数据时间跨度较短，我们仅以过去一年的回报来定义最优和最差的对冲基金策略类型。图11描绘了选择过去一年历史最优、历史最差和平均策略这三种类型的净资产比较。可以看到，选择历史最优跑赢了历史最差与平均。分析表3数据可以知道，这是因为宏观策略在2014年和2015年比较强势的原因，但从2018年的数据中我们发现这种强势已经发生了反转，这是投资者们需要注意的地方。
图11 国内市场选择过去一年三种策略类型下NAV比较
另外，大家可以注意到由于2015年发生的股灾使得市场在2015年和2016年之间也形成了一个明显的分界线，在2015年之前各类策略都收益较高，偏股票多头类的策略（如股票多头、宏观策略、组合基金）尤其明显，而在2016年以后往往是偏中性类的策略（如股票市场中性、债券、管理期货、套利策略）表现较好。
投资见解：
投资于近期业绩好的对冲基金策略类型会导致业绩不佳，表现为回报低，同时风险高。事实上实证结果表明，我们应该反向而行，即选择那些近期业绩差的策略类型，反而表现会好得多。
为何业绩最优类型却无优势？
我们已经看见了，对于股票投资，选择最优的板块最多给出了平均回报，但是风险却相对来说比较大；对于对冲基金也有类似的结果。这就引出了一个问题，为什么过去表现好的投资项目在未来表现却不尽人意，书中给出了四种解释。
1、基本面变了。通常一个行业或策略在当前基本面环境好的时候都会表现良好。但是，我们没有理由假设这些在过去提供强劲回报的客观条件会在未来仍然保持强劲。这个论断也同样适用于低回报的行业和策略。举例来说，可选择消费品行业在经济衰退的时候会表现尤其差。但是除非你认为经济衰退会在未来持续，否则过去的业绩历史不仅与决策毫不相关，而且还会误导对未来潜在回报的估计。基本面的转变可以解释为何过去低回报的行业在未来会跑赢高回报的行业。
2、供应的变化时滞。如果一个行业里的公司利润非常之高，那么现有的公司就会不断扩张，同时也会吸引更多的行业竞争。这导致了未来的供应增加，对未来回报有负面影响。
3、策略的拥挤。如果一个对冲基金策略盈利能力恒强，那么就会吸引更多的经理采用这个策略，同时也会引致投资者在这个策略上增加资产配置。这种基金经理人数和资产数额在一个策略类型下的增长会削弱这个策略的盈利边际。同时，对同一个交易的竞争加大，也会增加清盘过程中的亏损。
4、情绪导致价格偏差。大牛市会吸引投机行为，同时会把市价推离均衡价格。在这种情况下，近期回报高的行业或者策略很可能就是那些已经过分高估的行业或者策略，因此极其容易在大市下调的时候受到伤害。
有些读者可能对导出的结论感到不适。在前文中，我们指出在高回报期间之后投资会比在低回报期间之后投资收益更低，而且投资于近期回报高的板块和对冲基金策略均导致未来业绩欠佳。那么这些分析是不是要推出用过去回报来选择基金是浪费时间甚至是适得其反的呢？我们是不是要说，投资者选择过去回报差的基金比选择过去回报好的基金要好？答案既肯定也否定：这取决于在多大程度上该基金的业绩受到市场或者板块的影响。
说到底，历史业绩对于预测对冲基金的未来业绩而言是个很弱的指标，虽然有时候还是有点用的，这两者之间差异很微妙，难以判别。我们给出的建议是如果这个对冲基金策略与市场或行业相关性太大，则历史业绩不是一个好指标。
像书中一样，我们也引用George J. Church的话做结：“每个时代的蠢事各有特色，但其基本原因却只有一个，就是人们总觉得过去发生的事在未来也会同样一直发生下去，所以对自己脚下发生的地动山摇漠不关心。”祝大家投资愉快。
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