因此,它的估值很难使用简单粗暴的老唐估值法来处理。如果作为周期股看待,海螺和类似陕西煤业这样的周期股,又有个明显的区别:煤炭的消费是重复性消费,经济周期主要通过煤炭价格影响煤炭企业业绩。但水泥不同,水泥不是重复性消费,甚至我们可以将其形容为毁灭性消费或挤压式消费——老唐一时想不出合适的词来形容,这俩词都有点夸张。大体意思就是此处一旦用了水泥,就几乎不可能再次使用水泥。所以,水泥一定要依赖新需求。而如果看淡长期需求,那么公司资本性支出就很难予以估值。究竟应该怎么对它进行估值呢?我首先尝试了业内人士出价法。2018年年报里有个收购,或许可以作为估值的参考。2018年海螺水泥以现金7.25亿的价格,收购了广东广英水泥80%股份(原股东保留了20%),折合估值9.06亿(7.25/80%=9.06)。收购时,广英水泥的熟料、水泥、骨料年产能分别为270万吨、400万吨和130万吨。公司资产9.76亿,负债0.96亿,净资产8.8亿,当年(2018全年)净利润0.72亿元。数字展示的是一个负债率偏低,盈利能力良好的水泥公司。2018年末,海螺水泥拥有熟料产能2.52亿吨,水泥产能3.53亿吨,骨料产能3,870万吨,商品混凝土60万立方米。两相对比,我们会发现,广英水泥产能规模基本就是一个缩小100倍的海螺,但盈利能力只有海螺的约1/400。如果按照产能100倍考虑,意味着按照行业内人士的收购价格看,大100倍的海螺内在价值应该是9.06×100=906亿。但由于规模效应或管理能力等因素,海螺的盈利能力是广英水泥的400倍,如果按照这个比例考虑,是否海螺水泥的内在价值上限可以考虑为400×9.06=3600亿?这只是佐证思考的一个业内收购,其估值的内在逻辑是不牢固的,只能作为参考。我尝试另辟蹊径。按照对企业的理解,从企业价值等于未来现金流折现的基本原理出发,将海螺每年获取的利润,按照不同用途分为三部分估值,然后加总。这三部分是:现金分红;资本性支出;企业留存。其中现金分红,可以按照all cash is equal的理念,按照债券估值。在无风险收益率接近4%的情况下,对于现金分红给予25倍估值——即产生4元利息的债券本金价值为100元。而资本性支出,会带来报表净利润的增长,在分红比例固定的假设下,会带来对应的红利增长。除此之外的部分,由于最终无法退出,只是视为价值无限趋近于零。每年净利润里,除了现金分红和资本性支出之外的部分(若有),构成企业留存。这部分可以视为企业面对未来不确定性时的筹码。以德国、法国、日本、台湾等国家和地区的大型水泥企业发展轨迹看,水泥企业在失去新需求后,除了维持水泥、骨料和混凝土业务之外,一般都会转型寻求发展。大部分企业的转型方向是新型建材、化工生产、垃圾填埋、环境整治、公路运输、船舶运输等。海螺目前还没有到这个阶段,所以暂无转型方向展示。统计海螺水泥在A股上市以来的净利、现金分红和资本性支出,可以得出下表: