4 天前，7 月 5 日，宜订盟、开市、纳财。
17永泰能源CP004一年期债券到期，总资产 1072 亿的发债主体永泰能源（600157.SH）无法按时偿还 16.05 亿的本息，构成实质性违约。
这个消息像水滴滑入热油，在今年爆雷到发烫的债券市场中又炸了一朵花。
违约后的第三天，身家 220 亿的实控人王广西对媒体说，“我一定会把债务处理好，一定要把企业弄好。我一不会上天跑，二不会上楼跳”。
可是处理手段之一已经失败了——就在几小时前，永泰新发行的 10 亿债券只有 2.8 亿认购，未能成功发行。据王广西说，这 10 亿元新券是用来偿还 15 亿旧债的，投资人本来说好要买的，最后却放了鸽子。
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其实就在昨天，中信已经批给永泰能源 15 亿的综合授信，随时可以提款，而且还有 20 亿的审批在路上。但永泰没有使用这笔资金，债权人也没有买账：永泰能源的短期借款有 132 亿需要偿还，还有 176.6 亿一年内到期的非流动负债
当所有人都知道鼓声停在哪里的时候，击鼓传花就玩不下去了。
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债券本来是资本市场的避风港，收益固定，违约极少，但今年的债市比股市还难过。去杠杆的大背景下，钱变少了，负债高的企业很难持续在高水平融资，永泰能源就是负债硬的典型案例。
除了兴业银行和招商银行，其余大家能叫上名字的大小银行、租赁、信托几乎都给永泰借过钱。
想做的事太多，手上的钱太少。永泰能源的资金链问题并非没有预兆，不过债券信用分析这事儿，小组的态度都在旧文里：
稍微了解点我国宏观政策的人都知道，供给侧改革下煤炭价格暴涨 3 倍，多少资不抵债的煤炭企业因此摇身成为现金大佬，永泰为什么越欠越多呢？
因为永泰不仅仅是一家煤炭企业。虽然公司的实控人王广西说过，“我们是真正做实业的，投资有很小一部分，对外投资占比不到 5%”。
但在年报的第 175 页可以看到，永泰能源有 105 家子公司，其中除了煤炭采掘业务，还囊括了新能源、配售电、煤炭贸易、旅游、投资、电力销售等业务。永泰能源的大股东永泰集团还投资了包括能源、医药、金融、服贸等多个领域，形成了庞大的资本运作平台。2017 年永泰能源的总资产更是达到了 1072 亿。
但永泰能源这么庞大的资产并不是因为主业做得多么出色，公司持续扩张的债务和每年的营收形成了鲜明的对比
有必要先明确一个小知识：
资产 = 负债 + 所有者权益（净资产）
细看公司的资产结构就知道，永泰其实是虚胖
1072 亿的资产中，负债就占了 784 亿，公司的资产负债率高达 72.95%，而且大部分都是有息负债（短期负债 + 长期负债 + 应付债券），一共要 448.4 亿，其中又有 176.6 亿是一年内到期的。
雪上加霜的是，公司在长期应付款中还有 59.9 亿的应付融资租赁款，这个也是要算利息的。【可以在年报的附注中找到】
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这些年永泰的资产多了一位数，有息负债也是跟着水涨船高
但光靠负债硬顶是不够的，公司的实控人王广西毕业于中南财经政法大学，深谙资本市场的游戏规则：负债是要还的，股东的就不用了。
公司是 2010 年借的壳， 8 年间通过定向增发筹集了近 220 亿的资金，公司的市值也从当初借壳时的 20 亿滚到了现在的 208 亿。
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公司这么卖力的筹资，但还是很难覆盖经营和投资活动的缺口
因为公司经营性业务的现金制造能力不够强，而公司的扩张又太快，投资步伐卖得太大，资金链相当紧张。
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而大量的投资和并购带来的就是虚胖的资产结构
说永泰虚胖是有依据的，一千多亿的总资产里，有 430 亿的无形资产和近 47 亿的商誉。
无形资产好理解，商誉再来复习一遍：如果大家一致认为 A 公司价值 100 万（公允价值），但是你觉得这公司特有前途，花了 150 万买下来了，多出来的这 50 万就记到商誉里边。没有并购活动就没有商誉产生，换句话说就是永泰的并购活动光商誉就整了47亿。
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母公司的资产负债表中只有不到 150 万的无形资产，所以账上 430 亿的无形资产几乎都是子公司带来的
资产软，负债硬。公司现在占比最高的两项资产就是无形资产和固定资产，恰巧这两项的变现能力又很差，假设公司要靠变卖资产抵债，资产软的故事就又可以写一篇专题了。
根据小组的财务特征库，公司 2016 年以来的财务特征，在市场上几乎不存在相似公司。这本身就是一种异常。要么就是公司在市场上处于垄断地位，要么就是公司的基本面存在某种其他同行都没有的特征。
公司的经营状况系统也有相应判断
第一张图表现的是公司的应收账款，换句话说就是收现状况。第二张图是公司的毛利率扩展情况，指数大于1时（红色区域），意味着公司的毛利率缩小了。
2016年是特殊的一年，公司的GMI指数（第二张图）在最低点，公司的毛利率达到巅峰，但同时DSRI（应收账款）水平也达到了顶峰。
换句话说，公司的毛利率提升并没有带来实际的现金，收益都变成了大量的应收账款躺在账上，经营水平并不健康。这也是小组早早就回避了永泰的原因。
借新还旧、持续融资、做大资产规模，这些套路在流动性泛滥的市场中是有利的。但刻舟求剑的故事大家都听过，现在市场已经变了，去杠杆开始的那一刻一切都变了。永泰能源的资产很软，负债很硬，现金流又很脆，市场随时会将原来的一切打成梦幻泡影。
2017 年的定增新规出台，定增融资渠道受限，公司的第一大股东永泰集团 99% 的股权又都质押了，后援难济，公司最终还是打算走上变卖资产和债转股的路。
不过大股东永泰集团 2016 年减持套现了 46.4 亿，王广西夫妇自己并不缺钱，还以 220 亿的身家位列胡润百富榜的131位，比 130 亿的任正非更有底气一些。
永泰能源的债务违约，大量资产难以变现。戏剧的是，王广西一直想掘金不良资产处置行业，这一回，该处置的不良资产可能都是自己手上的了。
时代赐予的，最终会被时代收回；相比赐予时的纸醉金迷，结束时不会有一丝回声。
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