有段子说大爷大妈看好刘强东所以买了京东方(000725.SZ),但就像《了不起的盖茨比》不是比尔·盖茨传,京东和京东方也是两码事。
京东方全称京东方科技集团股份有限公司(BOE),创立于 1993 年,目前有三大产业集群——显示和传感器件、智慧系统和健康服务,正在向物联网企业转型,在半导体显示领域是世界一线的供货商。
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和芯片一样,面板行业也是典型的资本和技术密集型的周期性行业,我国之前也是长期依靠进口。2008 年金融危机时,韩国搞了一次面板涨价潮,我国被迫买了一部分高价面板。深谙“落后就要挨打”之道的政府拉开了产业战争的大幕,在面板建设上投入大量资金,北京市副市长亲自挂帅,把京东方推上了快车道。
但技术壁垒面前,市场的力量也只是杯水车薪。韩国人就非常明白,所以逆周期大量投入研发并扩张产能,忍受多年的亏损后终于挤掉日本,占据了 90% 以上的产业份额。
同样的,京东方要想突破技术封锁,抢占市场,必须投入大量资本用于并购和研发。一靠资本,二靠技术,京东方就是二者结合的典型,财报也比较有特点。
京东方是出了名的越投越亏,越亏越投,人称资本市场“不死鸟”。1997 年发行 B 股(京东方B),2001 年登陆 A 股(京东方A),期间多年亏损,一度沦落到卖资产保壳,股价也常年在 A 股最低位徘徊。
十余年的辛酸历史体现在资本上,就是巨量的资金支持:公司在上市以来已经接受了 1629 亿的巨额输血,其中直接融资(IPO、增发、债券)达到 829 亿,间接融资(银行贷款等各类借款)的现金流入也有 800 亿。
你问他为什么这么6,熟悉的朋友应该知道,公司是国有企业改制而来,有个好爸爸——最终实控人是北京市国资委。公司每年光计入非经常性损益的政府补助就在 10 亿上下徘徊,这还不算递延收益里的 9.5 亿补助(截至报告期末)
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说到产业政策,自然少不了税收扶持,公司的税费就是国家意志的体现
公司收到的税费返还远远大于支付的各项税费,而且近 3 年税费相关的现金净流入对经营性现金流的贡献超过了 20%。这说明公司所在的地方政府不但没有收到税,还给公司补贴了一大笔税费。
什么叫大力扶持?这就叫大力扶持。
面板行业特性要求公司逆周期运作,逆周期运作就需要大量的资金投入,不然怎么突破韩国日本台湾的重重包围。
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有了资本,也要有技术。公司最初的技术来自于并购韩国企业,碍于篇幅不作展开,单看公司自身在研发上的投入
光研发费用每年就能烧掉一个小盘股。
2017 年,京东方名列美国专利授权量全球第 21 位,世界知识产权组织(WIPO)全球国际专利申请(PCT)量第 7 位。公司研发人员在 2017 年达到了 17141 人,占公司总人数的 27.42%
举国扶持的结果就是京东方成了面板行业的绝对王者,显示器件五大传统应用出货量均位居全球第一第二。三星和 LG 被迫缩小产能,日企台企奄奄一息,我们的面板行业进口额下降到十年前的水平。
公司资产结构
这体量在大盘股里也算大户了:2561 亿的总资产,1042 亿的净资产,其中有 571 亿的货币资金,8.2 亿的银行承兑汇票,8.6 亿可供出售金融资产,在其他流动资产中还有 97.9 亿的理财产品,共计 685.7 亿的准现金类资产,占总资产比 26.8% 。但考虑到行业特性和发展历史,公司的负债端并不轻松。
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公司是重资产行业,固定资产值得格外关注:共计 886.3 亿,其中有 279.3 亿是报告期内在建工程转入的,固定资产规模还在快速增加。
不过年报里还有一个科目叫“所有权或使用权受到限制的资产”,和固定资产配合着看,就能体会到实业对资本的巨大消耗
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为了直观感受占比,小组重新做了个图
固定资产的受限比高达 63%,用于抵押获得贷款。
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除此之外,公司还通过出售固定资产和在建工程获取资金,这种“把自己的东西卖给老王,用较低的租金成本租回来,获得其长期使用权”的行为,大家一般管它叫“售后回租”。
售后回租一方面可以通过融资改善公司的现金流,一方面又可以将租金计入经营费用(成本的一部分)。和抵押借款的会计处理方法不同,又可以合理延迟缴纳所得税。年报附注中也有专门的说明
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京东方的报表非常考验分析技术,财技可谓炉火纯青。董事长王东升先生的简历上更是写着财务专家和系统工程专家,高级会计师、CICPA会员、工学硕士,曾获中国十大并购人物,中华十大财智人物。
这位王先生还在 2010 年创造了显示行业王氏定律,即“ 每三年,标准显示器件价格将下降 50%,若价格不变,产品性能必须提升一倍以上,有效技术保有量必须提升两倍以上。这一变化周期还将不断被缩短”。
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过去五年间,京东方的营业收入不断攀升,净利润一直没有太大的起色,直到 2017 年利润才有了比较大的突破。国开行、地方政府,都对京东方给予了巨大的支持,京东方快速增加的固定资产,他们有不小的功劳
京东方有大量的理财产品,尤其是 2017 年有大幅增长,同时也炒卖一些股票。合理进行资金规划是必要的,但如今的局面来之不易,公司应该珍惜国家的每一分投入,何况还有不少为国接盘的股民在里面苦捱多年,哪怕能多分分红也是极好的。
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公司未来希望打造健康服务产业,也有了不小的投入,尽管营收占比不高,但毛利还是比较可观
小组认为,医疗服务的市场配上我国老龄化的故事,逻辑和大方向都没错,但产业经营不易,面板行业还有很多上游的问题没有解决。多向上游发展靠拢,避免成为第二个中兴,对公司也是不错的选择。现在Micro - led 等新技术也在不断涌现,挑战永远在路上,而京东方的路还远没有走完。
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