10年收入复合增速高达50%！但我不告诉你它是谁

A Walk in the Rain Yanni - If I Could Tell You

下面是A股一家公司的财务数据，你能通过这些数据结合杜邦分析告诉我这家公司的生意模型吗？另外，这家公司有哪些风险是我投资的时候要注意的？

 

 

 

 

我最初的分析判断

 

当时我看完上图中的数据后是这样分析的：

 

1、关于赚钱模式的推导

 

这是一家制造业企业，但是公司并没有呈现出明显的靠高净利率、高周转率还是靠高杠杆赚钱的特点。因为它的净利率不到10%并不高，总资产1年最多周转一次并不算快，而且该公司借款是因为主业创现能力不好，而不是像银行房地产企业这样是由于商业模式决定的确实要借钱生钱。

 

总之这就是一家普通的制造业企业，成本高盈利能力不好，运营效率也不高，需要去借款满足经营和投资的需要，现金流也不好。过去这些年公司做了很多的并购，由此带来了资产规模和收入规模的快速增长，但是公司的盈利能力和现金流并不稳定，公司需要去跟银行借款以及使用无息负债。

 

2、关于风险的推导

 

不知道这家公司所在的行业当前正处在哪个发展阶段，它这样做并购快速扩张可以抢占市场，但是如果资金跟不上公司就会有风险。而且它所做的并购对提高公司的盈利能力效果并不明显，至少公司的净利率一直在下滑。

 

进一步分析的话，可以去了解这个行业的发展情况，该公司的市场占有率是多少处在行业的哪个位置，以及同行的上市企业有哪些。还有很多的细节问题需要进一步深挖，比如该公司的成本率这么高、成本为什么上涨。

 

我具体的推导过程

 

下面是具体的分析过程。分为两个部分，一是杜邦分析拆解ROE，二是对该公司现金流量的分析。

 

1、杜邦分析

 

该公司的盈利能力不稳定，虽然它的Roe整体呈上涨趋势，但是起伏波动大，突然下跌后又会突然迎来增长，可能的原因公司做了很多并购。

 

①公司销售净利率下滑

 

2016开始，该公司的销售净利率再次出现下滑。

 

净利率下滑的原因有两个：

一是销售毛利率下滑，收入增速慢于成本增速，但是为什么该公司的成本会增长，现在没有数据还不知道；

第二个原因是期间费用率增长，主要是因为管理费用率和财务费用率的提高，但是公司的销售费用率一直只下降。这家公司的销售费用率为什么这么低呢？

 

②公司总资产周转率提高

 

由于公司流动资产和固定资产周转率提高，所以公司的总资产周转率也提高了。我的疑问是，伴随着公司总资产规模的扩张，公司的存货和应收账款的规模也会扩大，该公司是如何在这种情况下还能缩短周转天数提高周转效率的，这家公司的管理层这么厉害嘛。

 

③杠杆系数增大

 

前面提到的财务费用率的增长是因为有息负债银行借款的增加，公司的有息负债率和资产负债率自2017年开始提高。但是公司无息负债的比例一直都要大于80%。应付票据反映了企业对上游的议价能力，该公司的应付票据高是因为这家公司确实有实力，还是因为这是所在行业决定的。这里需要去看下同行企业的数据。

 

2、现金流量分析

 

并购带来了公司盈利能力的不稳定，也使得公司的现金流不稳定。

下面是该公司净利润现金含量的折线图，起伏波动很大。

 

我去查看了海天味业和贵州茅台这两家公司净利润现金含量的图示。

海天利润的现金含量比茅台好，更高更稳。除了2015年，海天这一比率都要大于120%，茅台这一比率维持在75%以上，上面的这家公司跟茅台和海天相比现金流就很不稳定了。这就是内生式增长和外延式并购的区别吧。前者扩张的慢，但是有自己的核心产品增长很稳；后者扩张快，但是盈利能力上不来，现金流也不稳定。

 

而且这家公司没有多少预收款。海天这一比率高最主要的原因就是它的预收款多，在预收款减少的2015年，海天这一比率就出现了下滑。但不得不说，海天真棒。

 

 

我的推导几乎不及格

 

我不知道大家对这家公司生意模型和投资风险的推导是怎样的，但我上面的推导看似有理有据还有图表，但实际上很片面。我反思了自己存在的问题，主要因为三个方面。

 

1、不知道什么是生意模型

 

你对什么是生意模型有概念吗？你知道生意模型的分析涉及到哪些方面吗？我当时对这两个问题都没有答案，所以我就出错了。

我以为生意模型就是企业是怎样赚钱的，从财务分析的角度看，不就是ROE吗。所以，我就坚持以ROE为中心，牢牢把握净利率、周转率和财务杠杆这三个方面，头也不回就扎进去分析了，我甚至都没有发现自己走偏了。

 

我看待问题的方式一直都是非黑即白，对于不喜欢的东西我会避而远之连敷衍的时间都不愿意浪费，但是这个习惯带到分析公司上就坏事了。

这家公司虽然净利率不够高，杠杆不够大，但是它的盈利就是靠净利率和财务杠杆驱动的，因为它的净利率和权益乘数相乘以后基本等于ROE。

谁说净利率只有和茅台一样高才是靠净利率驱动的公司？谁说杠杆只有和银行一样大才是靠杠杆驱动的公司？谁都没有这样说，是我自己这样以为的，但是我想错了。

 

关于什么是生意模型，我们老师是这样说的：

 

结合上面的定义，我是这样理解生意模型的：

生意模型指的是公司赚钱或者说是赚取现金流量的方式。

 

下面这张图显示了企业的运营过程、资金在企业内部的循环，即从筹资、投资、运营再到资金的分配，生意模型可以看做是对下面这张图的简要概括。所以说，生意模型涉及到企业的方方面面，于是就引出了我犯的第二个错误。

 

 

 

2、理解太狭隘，看问题不全面

 

文章开始的第一张图一共给出了7方面的财务数据，但是很多比率我都没有使用，而且忽视了不同比率之间的勾稽关系。特别是资本支出这一块的比率我直接忽视了，更没有将它跟财务杠杆联系起来。

 

3、积累的企业案例太少

 

由于素材库里的企业样本太少了，所以即便是发现了它的销售费用率很低这个问题，我也没能将它跟它的直销模式联系起来，更不会想到它的下游都是大客户，身为中间环节的制造商，它是很难依靠高利润率赚钱的。

老祖宗说“读书百遍其义自见”，量变的积累不够多就很难达成质变，积累的行业和企业样本不够多就很难对生意模型有感觉，就很难通过看报表发现企业的问题。所以最后送大家一句话：

 

我就是不告诉你这家公司是谁

我就是不告诉你这家公司是谁

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