写上市公司的分析文章，我总是要特别说明，因为担心阅读此文的朋友会对股票走势浮想联翩。本文仅为上市公司基本面分析探讨，仅为笔者日常工作学习的必要组成部分。如果看完此文还在问股票交易买卖的问题，下次就不发了。
东方雨虹为建筑防水领域的龙头企业，是该细分领域的隐形冠军。自2008年上市至今，市值从十几亿涨到了如今两三百亿，这家十倍股公司是如何跑出来的呢？本文将做粗略分析。
》》》》》从财务角度分析
财务指标 | 2018.3 | 2017 | 2016 | 2015 | 2014 | 2013 | 2012 | 2011 |
营业收入（亿元） | 19.05 | 102.93 | 70 | 53.04 | 50.06 | 39.03 | 29.79 | 24.74 |
营业成本（亿元） | 12.2 | 64.09 | 40.16 | 31.42 | 32.22 | 25.84 | 21.02 | 17.91 |
销售费用（亿元） | 3.08 | 11.8 | 8.4 | 6.53 | 4.77 | 3.99 | 3.08 | 2.65 |
管理费用（亿元） | 2.49 | 10.48 | 8.25 | 5.95 | 5.13 | 3.55 | 2.44 | 2.3 |
归母净利润（亿元） | 0.99 | 12.39 | 10.29 | 7.3 | 5.77 | 3.64 | 1.89 | 1.05 |
经营净现金流（亿元） | -8.71 | 0.24 | 5.9 | 4.21 | 3.51 | 2.64 | 3.84 | -1.88 |
股本（亿股） | 8.82 | 8.82 | 8.83 | 8.31 | 4.16 | 3.6 | 3.44 | 3.44 |
每股收益（元/股） | 0.11 | 1.4 | 1.22 | 0.89 | 1.59 | 1.04 | 0.55 | 0.3 |
毛利率 | 35.95% | 37.73% | 42.63% | 40.76% | 35.64% | 33.8% | 29.44% | 27.58% |
销售费用率 | 16.17% | 11.46% | 12% | 12.3% | 9.53% | 10.22% | 10.34% | 10.71% |
管理费用率 | 13.07% | 10.18% | 11.79% | 11.22% | 10.25% | 9.1% | 8.19% | 9.3% |
净利率 | 5.14% | 12.07% | 14.66% | 13.74% | 11.64% | 9.49% | 6.42% | 4.21% |
资产负债率 | 45.91% | 48.23% | 43.7% | 33.13% | 32.66% | 51.69% | 55.28% | 52.78% |
净资产收益率（加权） | 1.46% | 21.91% | 23.17% | 19.61% | 25.32% | 25.36% | 16.19% | 9.96% |
公司是过去10年的大牛股。2011-2017年公司营业收入上涨了3.16倍，归母净利润上涨了10.8倍。毛利率从2011年开始逐渐上涨，从27.58%涨到了16年最高42.63%。
2011年是个奇怪的年份。这一年公司的经营性现金流是负数（在2011年之前几年也都是负数），公司报表里是这么解释的：报告期公司经营活动产生的现金流量为负数主要是公司通过给予客户一定账期、增加存货储备等方式实现经营规模和市场占用率快速提升所导致。2011 年地铁、机场等国家基础建设项目集中开工，重大项目的付款期为2-4 个月，周期较长，造成应收账余额较大，另一方面原材料货源紧张，为不影响供货速度及锁定优惠的采购价格，公司多采用“先款后货”的方式采购原材料，上述两个原因导致经营性现金流量净流出金额增加。
而从2012年开始，公司的经营性现金流一直在改善。而从这一年开始，公司业务从高铁轨道交通转向了房地产，正好赶上了这波从15年初开始的房地产大牛市。从报表上看，营收和利润从15年开始上涨的特别快。
2011年公司加权ROE突然降到了9.96%，这主要是公司非公开发行1348万股，募资4.51亿元，导致计算加权ROE有偏差。但如果用平均ROE来计算，这一年也是最差的。通过杜邦分析拆开分析，在杠杆比例差不多的情况下，这一年公司净利率下滑至历史最低4.21%，资产周转率降至1.09。
过去7年公司的产能一直在扩张。但从15年开始，公司的产能扩张速度呈几何倍上涨。而2015年正好是这轮地产超级大牛市的起点。这也是过去几年公司股价长期大幅上涨的重要原因之一。
2017年似乎是个分水岭，这一年公司的毛利率和经营性现金流一改以往高歌猛进的局面，出现了下滑。公司经营性现金流净额较上年同期减少95.94%。公司解释，主要系本期间公司大量采购原材料储备所致。而毛利率下滑至37.73%，主要是营业成本较上年同期增长59.61%，高于营业收入增长，成本上涨主要是原材料沥青价格自2016年开始上涨，目前沥青价格依然处于上升通道，公司成本未来可能继续承压。
2018年1季度，趋势还在向下，毛利率下滑至35.95%。公司经营性现金流-8.71亿，远高于2017年1季度的-1.59亿。2017年一季度公司解释主要是因为采购原材料做储备及上年度部分采购采用票据结算方式而本期间偿还到期票据所致；2018年一季度，公司解释是因为公司支付履约保证金所致。同时，公司的负债率开始上升，从2014年最低32.66%上涨到2017年的48.23%。
》》》》》从经营角度分析
公司是建筑防水领域的龙头企业，是隐形冠军，是该领域最具品牌效应的企业。笔者曾经和一位做防水的工人聊天。这位工人告诉笔者，东方雨虹是他们这个行业的NO1，牌子响，在卷材这块没有竞争对手（法国德高的产品跟它不一样，但价格还没有雨虹贵）。
这位工人告诉笔者，他们的产品是用轮胎皮制造的，用起来比其他杂牌子柔软，而且耐用。在南京这种温度的城市他们敢质保10年。
产品品质和品牌效应是公司能从一家十来亿市值的小公司成长起来的原因，但公司能发展到今天，成为一个不起眼行业里跑出来的10倍大牛股，却不仅仅是因为品牌和品质。
笔者看来，公司上市后的经营分为两个历史阶段。第一阶段是08-10年，第二阶段是12年至今。08-10公司是四万亿的受益者，主要业务来自于高铁及轨道交通客户；12年转型房地产至今，是这轮地产大牛市的受益者，主要业务来自于开发商。
2010年公司前五大客户都是高铁客户，只有万科一家开发商。
2011年万科上升为第一大客户，这一年发生了7.23铁路撞车事故。
2012年高铁客户没了，前五大里面有四家是开发商。
2013年彻底转型，从2014年至今就没要求披露了，估计应该全是开发商了。正好赶上这波从2015年开始的波澜壮阔的房地产大牛市，产能恐怖扩张，利润翻番。
公司发展到现在（2018年），又到了历史转型期的窗口。四万亿早已远去，17年开始的地产调控依然在持续深入，而公司已经成长为市值近300亿的中大型企业。未来如何发展，东方雨虹面临新的挑战与抉择。
未来东方雨虹可能的发展方向：
1、 发展民用建筑市场。工程施工来钱快，公司一直以工程业务为主，对于民用市场开拓不够，或者说没有决心全力以赴， 2016年公司在零售渠道收入占比为16%，虽然同比在大幅提升，但占总盘子的比例还较小。公司于2017年成立新零售部，有意开拓这块业务，笔者今年也看到公司在打一些广告。（价格也是个问题，据笔者了解，雨虹产品比别人贵一倍，大部分个人用户不了解的情况下，接受程度是个难点）
对标开拓民建后市场的伟星新材，市场也给予财务上更健康的伟星以更高估值。
2017年 | 毛利率
| 应收账款周转率 | 经营性净现金流/净利润 | 有息负债率 | PE（TTM） | PB |
东方雨虹 | 40.42% | 2.87 | 1.93% | 20.7% | 14.6 | 3.37 |
伟星新材 | 46.72% | 20.39 | 114.73% | 0 | 25.8 | 8.03 |
2、 房地产行业集中趋势及精装修趋势。公司目前在行业整体市场份额仅占7%左右，行业依然处于大行业小公司的情况。2012年之前公司前五大客户中只有万科一家开发商，随着开发商集中度提升和精装修房成为趋势，公司在开发商业务上依然有开拓提升空间。
3、多元化收购和全球化业务拓展。公司产品多元化的战略由来已久，相关产品的营收占比近年来逐渐增加，其他业务收入占比（公司将除防水材料、工程业务收入以外的收入计入其他业务收入）由2012年的1.12%攀升至2017年的5.53%。公司之前收购了建筑涂料公司DAW，进军建筑涂料市场。此外，公司在防水涂料、特种砂浆，建筑涂料，保温材料以及硅藻泥等领域都有布局。对照瑞士巨头西卡的发展路径，未来公司依然有很大的成长空间。
》》》》》从管理角度分析
公司的发展离不开优秀管理者。公司能成为行业内第一品牌，跟创始人李卫国分不开。从企业成立开始李卫国就坚持“不做非标”，在行业内树立了品牌美誉度。同时他确立了“产品+服务”的标准化体系，而不仅仅是销售防水产品，这使得公司建立起领先于竞争对手的核心竞争力。
公司实施的“合伙人机制”使得员工和经销商的利益与公司捆绑。 一方面通过股权激励机制激发内部员工。东方雨虹在2013年和2016年分别推出两次股权激励计划，共1500余名公司员工（包括大部分的中高层管理人员、技术人员）得到激励。另一方面公司在2016年和2017年分别与199名、198名工程渠道代理商合伙成立东方雨虹产业投资第一股份有限公司和虹毅科技公司，通过股权关系将代理商利益与公司绑定，形成共享利益的“合伙人机制”。
2018年7月，公司拟使用自有资金以集中竞价交易方式回购部分公司股份，用于后期实施员工持股计划。回购总金额不低于3亿元，不超过10亿元，回购价格不超过22元/股。
》》》》》从估值角度分析
从PB角度，公司目前市净率4.02倍，处于历史分位值的17.51%。公司PB中位数为4.95倍。历史最大值为13.49倍（2010年4月），最小值为1.54倍（2008年10月）。
从PE角度，目前公司TTM市盈率为20倍，分位值为5.88%。公司PE中位数为32.83倍。TTM市盈率最大值为84.82倍（2010年），最小值为15.22倍（2008年10月）。
从PS角度，目前公司PS-TTM为2.36倍，历史中位数为2.84倍，目前处于分位点29.3%的位置。TTM最大值7.45倍（2010年4月），最小值为 1倍（2008年10月）。
对标国际巨头，公司市值还有一定的成长空间。
2017年 | 营业收入 | 净利润 | 市值 |
东方雨虹 | 102.9亿（+47.04%） | 12.4亿（+21.03%） | 247亿 |
派丽集团 | 66.8亿 | ||
瑞士西卡 | 417亿（+8.7%） | 60.16亿（+14.5%） | 1399亿 |
（单位：人民币）
【综述】
1、公司受经济周期影响。上市10年，不管是高铁基建还是房地产业，公司都是以工程业务为主导，在享受过去10年基建投资和房地产泡沫红利的同时，公司股票也明显受到经济周期的影响。上市以来公司经历过四次大跌：
第一次大跌（08年，跌幅约45%）：金融危机。
第二次大跌（10-11年，跌幅约53.5%）：四万亿退潮，10年4月股灾，11年发生723高铁特大事故。
第三次大跌（13-14年，跌幅约34.4%）：宏观经济收缩期，股票持续熊市。
第四次大跌（15-16年，跌幅约64%）：杠杆牛市、熔断引发的系统性风险，股灾。
2、 公司具备一定的护城河。公司有比较强的产品竞争力和品牌溢价，行业内鲜有竞争对手。同时，公司围绕防水主业，通过自建子公司与收购的方式，完成全国产能布局，建立起有竞争力的产品矩阵。
3、 公司面临新的挑战与机遇。公司目前又来到了历史转型期。未来10年，公司如果能大幅提升民建的市场份额，实现工程和民建双轮驱动，或将提升公司估值。to C 和to B是两种玩法，能不能再次转型成功，投资者还需要边走边看。转成了，消费股估值；转不成，还是工程股。
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