2020年，新冠疫情加速了全社会追求健康老龄化和发展银色经济的紧迫性。第六届中国银色经济论坛的主题为“新冠疫情下的创新：中国银色经济与健康财富发展”。由中国老年学和老年医学学会老龄金融分会、清华大学医院管理研究院、中国银行深圳分行联合主办的第六届中国银色经济与健康财富论坛，于1月23日上午在中国银行深圳分行线下和腾讯会议线上召开，北京大学汇丰金融研究院作为学术支持单位。
巴曙松教授在会议上发表了《长寿时代的金融创新》的主题演讲，并强调从全球养老金改革趋势来看，长寿时代的金融创新主要围绕个人账户制下的积累制展开。中国养老金体系正在从依赖第一支柱逐渐转变为三支柱均衡发展，可以预见中国长寿时代的金融创新重点在第二、三支柱。从世界范围来看，长寿时代的金融创新主要可分为以个税递延为改革方向的制度设计创新，以金融机构为主导的投资方式创新，以及以智能投顾为代表的金融科技的广泛应用。
长寿时代的金融创新
人类寿命的不断提升，是经济社会发展的重要成果，不过，在长寿时代到来时，同样需要经济资源配置的创新，来主动适应长寿时代的现实需求，这就自然需要在长寿时代积极推动金融创新。
2001年中国65岁以上人口占比第一次迈入7%的水平，根据联合国对老龄化社会的定义，60周岁及以上人口占比超过10%或者65周岁及以上人口超过7%，即为老龄化社会。也就是说，中国自从21世纪开始就已经进入老龄化社会的“圈子”。65岁以上人口的年均增长率，从2000年的大约1.53%，发展到2019年的5.65%，老龄人口的增加速度越来越快，中国人口老龄化的趋势更加明显。根据世界银行的预测，中国到2050年老龄人口占比将达到26.9%，这已经达到了“深度老龄化”的水平。人口结构长寿化的变化，必然需要相应完善老龄金融服务，并积极发掘“老龄红利”，成为当前人口结构迅速变化背景下经济转型的重要着力点。为进一步发挥老龄经济增长模式下的金融优化资源配置的功能，养老金融应运而生。
现有的框架中，中国养老金体系由三大支柱构成。第一支柱为基本养老保险，主要包括城镇企业职工基本养老保险和城乡居民基本养老保险；第二支柱为企事业单位提供的企业年金和职业年金；第三支柱为个人储蓄性养老保险，包括个人储蓄和商业保险等。在目前的制度框架下，第一支柱为现收现付制，第二和第三支柱为积累制。由于企业职业年金覆盖面不足，个人储蓄养老保险处于试点阶段，中国养老保障体系主要依靠第一支柱。随着人口老龄化趋势的加剧，第一支柱面临较大的支付压力。积累制来源于在职期间的部分收入积累，不受老龄化程度增长的影响。因此，世界各国的养老金体系正逐步由现收现付制向积累制或个人账户制转型。从全球养老金改革趋势来看，长寿时代的金融创新主要围绕个人账户制下的积累制展开。中国养老金体系正在从依赖第一支柱逐渐转变为三支柱均衡发展，可以预见中国长寿时代的金融创新重点在第二、三支柱。从世界范围来看，长寿时代的金融创新主要可分为以个税递延为改革方向的制度设计创新，以金融机构为主导的投资方式创新，以及以智能投顾为代表的金融科技的广泛应用。下面我主要谈一谈以上的金融创新方向在中国养老金体系的实践以及未来的改革方向。
一、制度设计创新：个税递延
从国际上来看，激励家庭参与养老金计划的核心在于税优政策。养老金缴费模式可分为TEE模式（税前缴费）和EET模式（税后缴费）。EET模式具有个税递延特征，享受税优。以美国为例，20世纪七十年代，美国政府通过税收优惠方案，将养老金缴费模式从TEE转向EET，先后推出了个人储蓄养老保险（IRAs账户）和雇主养老金计划（401k和403b）。在税优的激励下，美国家庭参与养老金计划的热情大增。
中国银保监会等四部门于2018年4月25日颁发了《个人税收递延型商业养老保险产品开发指引》（以下简称“22号文”），要求参与试点的保险公司按照指引和相关规定，开发设计税延养老保险产品，满足参保人对养老资金安全性、收益性和长期性的管理要求。22号文中明确提出了“第三支柱”和“个税递延”的概念。22号文试点下的“第三支柱”实际上为EET模式。结合当下2019年个税改革全面实施的背景，中等收入群体作为新个税改革的最大受益者，他们将拥有比之前更多的可支配收入，EET模式更具有吸引力。从试点情况看，个税递延型养老保险取得了一定的进展，但市场表现还有待改进，公众参与度还有待提高，从具体操作角度看，一方面试点运行覆盖人群较少与税收力度不足，另一方面税前扣除额度计算方式复杂，税优流程操作烦琐，需要针对性地进行改进。
未来可以从两方面入手优化个税递延：
一方面，实施产品和账户的双重管理。在分类所得税制下，“个人养老账户”既是个人连续几十年投资的工具，也是终生纳税的依据。“个人养老账户”的编码和使用具有唯一性，通过密码进入个人账户，在全国建立统一的账户系统。“产品管理”可以考虑建立“合格默认投资产品”(QDIA)制度，以最大限度地规避市场风险、投资风险和道德风险，账户内进行交易和投资的只能是“产品”。通过备案的产品将列入“产品目录清单”予以公布，列入“清单”的产品为“合格默认投资产品”。可以参考美国2006年颁布的《养老金保护法案》，该法案还设立了“合格默认投资备选机制”（QDIA），解决个人投资者选择投资产品的决策困难。当个人不知如何选择投资产品时，受托人默认将养老金投向合格默认投资工具。
另一方面，实现保险与投资的双重功能。个人养老账户兼有保险和投资两种功能。保险功能主要体现为可以购买保险产品，其特点是收益低但稳定，不能一次性领取，但年金产品可终生支付，如此兜底的保险特征符合年龄偏大、收入水平有限和风险偏好偏保守的群体。投资功能主要体现在基金产品上，其产品特征是收益率透明、高风险高收益，带有明显的市场进取性，适合年纪轻、受教育程度高的群体。账户持有人既可以只购买保险产品或共同基金，也可以二者同时购买并持有，资产配置比例完全由个人根据自己的风险偏好和经济条件自主决定。
二、投资方式创新：金融机构主导
在退休后颐养天年是长寿时代到来时老百姓考虑的头等大事，这不仅有赖于政府对养老金制度的持续完善，更需要专业的投资机构对养老金进行配置管理，实现保值增值的目标。近几年来，伴随人口结构调整，老龄化现象日益凸显，国民养老的需求开始逐渐显现。养老资金的持续良好投资运营关系到国运及民生福社。为解决国民养老的问题，国家相关部门持续出台指导政策，扶持养老金融市场的发展。2016年五部委联合出台了《关干金融支持养老服务业加快发展的指导意见》（银发[2016]65号），其中提出“创新保险资金运用方式，积极借鉴国际经验，在符合投向要求，有效分散风险的前提下，推动养老金、全国社会保障基金、企业年金基金、职业年金基金委托市场化机构多种渠道开展投资”。
参考海外经验来看，绝大多数国家的养老基金经过改革后，基本上采用市场化投资运营方式。例如，日本在 2006 年成立了一家行政机构专门负责公共养老基金的投资运营，将存入大藏省信托局的公共养老基金进行专业化管理，在执行投资政策的过程中，尽量减少政府非市场化运营干预；美国的共同基金为养老保障体系的发展发挥了重要作用，除了传统的国内外股票基金之外，目标日期基金、目标风险基金、指数基金越来越受到投资者和退休计划发起人的青睐。
从国际经验来看，绝大多数国家的养老基金经过改革后，基本上采用市场化投资运营方式。从期限类型上来看，养老金属于长期资金。长期资金入市需要寻找长期资产，需要从全球范围内拓展优秀标的。因此金融业开放也需要以比较稳妥的方式进行。为了推动长期资金入市，一方面，需要优化顶层设计，确立对长期资金管理人业绩评价、风险评估和后续考核的机制，以提升管理效率。另一方面，还需要发展权益和另类投资，对相应产品提供税收优惠，优化发行和审批流程，为长期资金的入市提供良好环境。更重要的是提高养老资金的利用率，并吸引外资流入，扩大长期资金的来源。
目前，公募基金已成为中国养老金投资领域的主力军，基金作为标准化产品，具有低门槛、多样化、小额账户管理经验丰富、运作规范、操作灵活方便等优势，能够较好地满足个人养老金投资者的需求，应充分发挥公募基金在投资管理方面的经验，进一步推进中国养老金体系的市场化改革。
下一步，应考虑将银行理财子公司纳入养老金投资体系。面对中国老龄化的趋势，加快推进第三支柱建设的关键点在于联通客户与账户体系，打通资金端和投资端，形成资金闭环，而银行理财能够加快这一进程。目前第三支柱规模难以迅速增长的主要原因有以下三方面。一是销售渠道有限，目前只是将保险业和基金业纳入试点，银行渠道尚未纳入养老金投资体系。二是由于第三支柱刚起步，居民还需要时间进一步了解和普及。三是近几年公募产品两极分化明显，要么是收益波动性较大的股票和混合类产品，要么是收益较低的货币基金类产品，而缺少收益相对稳定的类似于银行理财的中间型产品。
因此，如果可以考虑将银行理财纳入第三支柱，有可能促进第三支柱的规模增长，提高储蓄的利用效率。首先，在资金端，从客户角度出发只要将部分储蓄资金转化为养老资金，就能显著提高第三支柱规模;其次，银行理财在投资端主要布局现金管理和“固收+”产品，注重产品收益的稳定性，降低净值的波动性，满足银行客户的风险偏好。理财子公司如被纳入第三支柱试点，则将与保险业和基金业构成三足鼎立之势，充分发挥资金渠道和投资端的闭环优势，极大促进第三支柱的发展，促进养老服务体系建设，为股市提供长期稳定的资金，促进资本市场健康稳定发展。
三、金融科技的运用：智能投顾
无论是全球市场还是当前的中国市场，总体上看，个人投资者参与投资会受到时间和经验的局限。专业的投资顾问的出现，有助于为投资者提供了更加专业的投资决策和更多样化的投资组合选择，但传统投资顾问存在着一定的局限性。首先，投资顾问在决策时也容易出现行为偏差，以及认知上的局限性，使其做出非理性的投资决策。其次，投资顾问可能会将自己的偏好和信念投射到客户身上，给出“一刀切”的理财建议，偏离投资者真实的风险承受能力和投资需求。最后，金融机构从成本收益角度的考虑，传统投资顾问主要面向高净值用户，咨询费用普遍较高，提高了普通投资者寻求投资建议的资金门槛。
总体上看，智能投顾通过人工智能可以降低投资理财咨询的服务费用和资金门槛，覆盖中产及以下的长尾客户群体。利用大数据技术对用户历史数据和财务特征进行挖掘和分析，能降低个人投资者和传统投资顾问可能出现的投资行为偏差，并依靠个性化的投资组合建议和动态的投资组合再平衡机制，提高投资者的投资效率。这样看来，合格的智能投顾能在一定程度上弥补了传统投资顾问的局限性。
智能投顾在中国国内的应用和推广有着很大的发展潜力。国内发展智能投顾有着以下三大优势：第一，人工智能和大数据技术的迅速发展，为智能投顾的推广和应用提供了坚实的技术支持。与此同时，养老金注重发展第二、第三支柱，对养老金投资收益有着较高的要求，因此对投顾的需求也逐渐增加。第二，互联网平台的线上财富管理逐渐成为受年轻人信赖的理财方式。随着90后、00后财富逐渐积累，理财需求逐渐显现，对于互联网平台智能投顾的需求逐渐加大，推动着金融科技公司和金融机构重视智能投顾的研发和推广，这成为了推动智能投顾发展的主要动力。第三，根据2019年中国城镇居民家庭资产负债调查显示，户主年龄在65岁以上的家庭投资银行理财、资管、信托产品的均值为23.9万元，是总体平均水平的1.4倍，占其家庭金融资产的34.8%，远高于其他年龄段水平。如果叠加上老年人通常拥有的房地产资产及其可能转换为金融资产进行投资的需要，就更说明老年群体具有较高的投资金融产品的意愿。老年群体对资产配置的安全性和流动性的要求高于收益性，智能投顾可以根据老年群体的特征和投资需求提供个性化资产配置服务，并且能简化使用流程，提高老年群体的投资效率。
（完）
文章来源：微信公众号“北大汇丰金融研究院”，2021年1月24日（本文观点仅代表研究人员个人的看法，不代表任何机构的意见和看法）
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