2009年，《深圳市城市更新办法》正式发布。在此后的时间里，很少有公司在做更新项目时能从头到尾都用自有资金进行运作。在城市更新领域，定价转让、增资扩股、项目融资等市场行为非常常见，而在上述行为过程中，如何对项目进行合理的估值则成为一直以来难以突破的课题。
旧改项目究竟值多少钱？近日，有人给出了更新项目的估值模型。8月31日，在中国（深圳）国际房地产业博览会第三届城市更新展论坛上，深圳合一城市更新集团执行总裁、深圳城市更新企业协会创始副会长赵磊根据深圳城市更新的现状，结合他从业十余年的经验，分享了城市更新项目估值模型。
以下内容整理自论坛实录，有删减。
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深圳城市更新现状：
项目多，融资需求大
截至2018年6月30日，深圳已经列入城市更新计划的项目有693个，取得专规批复的项目有410个，已取得实施主体确定的项目有156个。每个项目的土地整理周期，从立项到最后实施主体确认及土地合同的签订需要五到八年，很少有项目能够在三到五年之内完成整个土地整理工作。
深圳城市更新市场并购融资的现状，有以下四个特点：
（一）外来开发商大量进入，并购交易非常活跃。这两年全国百强企业来深圳市场，能够拿到净地的项目很少，都是在城市更新项目市场角逐，导致交易非常活跃。这也给原来的项目操作方高价出让项目甚至解套的机会。
（二）城市更新项目的融资需求比较大，每个阶段都有融资需求。目前很多的金融机构包括房地产信托基金，都在研究如何来参与城市更新。
（三）城市更新项目具有风投的特征。没有立项就投更新项目就是纯做天使投资，立项完以后投它就相当于A轮投资，但是投城市更新比投风投还要再靠谱一点。在城市更新项目中，如果我们做到了有效投入，那么项目价值每一天都会增值。
（四）一级土地整理与二级土地开发呈现分离趋势。有很多的开发商包括国企和品牌开发商并不太愿意做前期的土地整理工作，因为这里涉及到很多难以处理的问题，也有很多的障碍，包括税务、规范性、体制约束、监管等等。
所以很多的开发商宁愿把一级土地整理市场交给其他人做，他们最后以比较合适的甚至比较高的价格来拿到“面粉”，进行房地产开发。一级土地市场谁来做？就是中小开发商还有愿意投身城市更新前期的投资者的投资资金，包括金融类的基金，他们将成为一级土地整理市场的主力。
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城市更新项目估值模型
目前城市更新项目的估值，经常存在以下两个问题：
一是市场对于城市更新项目估值存在很大的偏差，就是卖方总想卖个天价，买方总想以低一点的价格来买。同样在融资的时候，资金方总希望对项目能够有一个合理的估值，以便能够执行更好的风控方案。
二是市场上经常出现交易价格严重脱离真实价值的城市更新项目，拿到这些项目的开发商往往就掉入了开发价值陷阱，进退两难，目前市场经常会出现这种案例。
那么如何合理估值？是否能够通过建立估值模型来解决方案？
城市更新项目估值应该包含净地估值以及阶段估值两个层级。
（1）净地估值：相当于城市更新项目完成全部土地整理工作后的估值。
如何测算城市更新项目的净地估值？主要有三种方法：
方法一：比较法，通过比较周围的其他土地的成交价格，同时比较招拍挂的成交价格，来综合确定对标项目的净地估值。
方法二：假设开发法，通过测算更新项目开发总收益，再减去项目开发总成本，减去项目开发的合理利润，最后得到的就是项目的净地价值。
方法三：收益法，这个主要用在商业地产。
（2）阶段估值：针对的是没有完成全部土地整理工作的城市更新项目的估值。
如何测算城市更新项目的当前估值？
主要采用“有效成本溢价法”。我们给了一个公式，T当前=C有效成本+V总，即当前估值等于当前总有效成本+当前总溢价。
当前总有效成本在城市更新项目中相对固定，属于可测算范围。当前总溢价（V总）为城市更新项目净地前各阶段当前溢价之和，包括立项阶段当前溢价（V立项当前），专规阶段当前溢价（V专规当前），拆迁及主体确认阶段当前溢价（V主体当前）以及用地审批阶段当前溢价（V用地当前）。我们用这样的思路方法将城市更新项目每个阶段的溢价算出来，最后来加总。
那么如何来确定城市更新项目各阶段当前溢价？确定当前溢价有以下四大步骤：
首先，拟定城市更新项目拆迁影响因子，包括土地权属情况、建筑量规模、业主规模、租户情况、业态多少、加建改建的情况等等。通过设定各拆迁影响因子权重，定量与定性相结合，综合确定项目拆迁难度系数（γ）。
这里面需要说明一下，我们通过研究，考虑权重及实际情况，将城市更新项目设为5级难度。最小难度为1级难度，属于业主单一、业态单一、无需清租。最大难度为5级难度，属于业主、业态众多、租户非常复杂、现状建筑量非常大等情况。个人观点认为业主超过50户，5种以上业态就已经很复杂了，就应该是5级难度。
其次，根据城市更新项目拆迁的最大难度和最小难度来综合确定城市更新项目各阶段的基准溢价占比（P基准）。根据更新项目的拆迁难度系数，对更新项目各阶段基准溢价占比进行修正，计算出城市更新项目各阶段的修正溢价占比（P修正），根据各阶段基准溢价占比与修正溢价占比确定各阶段完成溢价占比（P完成）。
第三，城市更新项目各阶段根据实际情况均有其相应的完成进度（K），也需要对各阶段溢价进行相应修正。
第四，通过各阶段最终完成溢价占比与各阶段进度系数，最终确定各阶段当前溢价（V当前）。
最后，根据上述思路，测算出城市更新项目阶段当前总溢价即为当前各阶段溢价之和，即V总=V立项当前+V专规当前+V主体当前+V用地当前。
回到项目估值本身，项目当前估值=项目当前总有效成本+项目当前总溢价。
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城市更新项目估值模型应用范围
通过更新项目估值模型的探讨，我们可以确定更新项目的当前估值，同时我们认为可以在城市更新项目拓展、投资研判、合作开发、股权交易、增资扩股等方面都有深度广泛应用，为市场项目交易与金融合作估值提供一种有借鉴意义的思路与参考。
刘婷 | 整合编辑
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