投资摘要
本篇报告旨在阐述我国啤酒行业特征，主要企业竞争优势及利润率扩张路径。
◆我国啤酒行业呈现寡头垄断下的存量博弈局面，整体盈利能力较弱。
我国人均啤酒消费量已达较高水平，主力人群消费出现萎缩迹象，行业全国渗透率基本饱和，整体市场消费量基本见顶。历经二十多年的演变，行业呈现寡头垄断的竞争格局。全国性的一线品牌主导行业整合，地方性强势品牌勉强固守基本盘，同时尾部企业则加速淘汰。我们认为短期内全国竞争格局剧变可能性较小。
我国啤酒行业的盈利能力在全球同业中处于中等偏下水平。主要原因一方面产品结构以经济型拉格为主，导致吨价普遍偏低且同质化严重；而另一方面持续多年的竞争态势令行业费用投放维持高位。
◆ 啤酒企业利润率改善主要有两条路径：中高端化 关厂增效。
1）直接提价条件相对苛刻，过去数轮提价行为主要旨在缓冲成本上涨压力，对利润端贡献有限；2）产品结构升级是破局根本方法，本土品牌当前主攻方向以中档为主，高端市场通常采用与海外品牌联姻的方式进行渗透，这一过程将经历2-3年以上的投放期；3）资产整合是行业中期利润率提升最有效的路径。尽管关厂行为短期会带来一次性费用及减值损失，但中长期对盈利能力提升作用明显，是行业各主要企业正在积极兑现的利润池。
◆推荐标的：华润啤酒、青岛啤酒及重庆啤酒。
行业再度呈现较为积极的发展前景，竞争态势不再恶化。企业开启高端化进程，愈发强调利润转化。我们认为当前股价估值处于合理区间，首次覆盖，给予行业“增持”评级。
我们推荐华润啤酒、青岛啤酒及重庆啤酒。华润啤酒作为行业龙头，拥有强大并购实力及整合经验，业务团队战斗力强，喜力的加盟令其高端化进程具备看点。青岛啤酒正在发生令人惊喜的内部变化，其利润率弹性优势明显。重庆啤酒是行业利润率提升的标杆企业，在嘉士伯掌权下其处于高端市场拓展的有利位置。同时建议关注燕京啤酒、珠江啤酒。
◆风险提示：市场竞争恶化；原材料成本上升；不利天气因素。
投资聚焦
研究背景
我国啤酒行业自20世纪90年代起步，经历激烈竞争及快速整合，自13年左右进入成熟期。行业消费量见顶，竞争格局呈现寡头垄断下的存量博弈。当前，行业再度呈现较为积极的发展前景，竞争态势不再恶化。由全国性品牌主导的行业整合继续进行，各品牌企业关注点由市占率向利润率倾斜；渠道改造，品牌升级，产能整合，内生增长成为主题。
我们区别于市场的观点
我们对行业格局及企业过往经营情况进行分析，认为当前我国本土啤酒企业利润率改善主要有两条思路：
1）产品结构升级，提高销售吨价：直接提价条件相对苛刻，过去数轮提价行为主要旨在缓冲成本上涨压力，对利润端贡献有限；产品结构升级是破局根本方法，本土品牌当前主攻方向以中档为主，高端市场通常采用与海外品牌联姻的方式进行渗透，这一过程将经历2-3年以上的投放期；
2）关闭冗余产能，控制费用开支：资产整合是行业中期利润率提升最有效的路径。尽管关厂行为短期会带来一次性费用及减值损失，但中长期对盈利能力提升作用明显，是行业各主要企业正在积极兑现的利润池。
投资观点
当前时点，我们认为市场估值处于合理区间。头部啤酒企业开启高端化进程，同时陆续通过关厂优化供应端的方式提升盈利能力、修复利润水平。推荐华润啤酒、青岛啤酒及重庆啤酒，同时建议关注燕京啤酒、珠江啤酒：
华润啤酒：公司的综合竞争力突出，体制机制完善，团队战斗力强。与喜力的联姻将有效补充公司在中高端市场的竞争砝码，将受益于中高端市场高景气度的行业趋势。基于DCF模型给予目标价41.30港元，对应19年58x PE。首次覆盖，给予“买入”评级。
青岛啤酒：公司内部正发生积极变化，且品牌势能较强，预计将显著受益于行业中高端快速发展趋势。基于DCF模型得到公司A股目标价65.38元/H股目标价69.98港币，分别对应19年52x PE/48x PE。A/H股首次覆盖，均给予“买入”评级。
重庆啤酒：公司在嘉士伯加持下，中高档产品竞争力强，且内部整合进程行业领先，在当前竞争环境处于有利地位。基于DCF模型给予目标价51.63元，对应19年52x PE。首次覆盖，给予“买入”评级。
燕京啤酒：公司的利润弹性存在较大提升空间，有望显著受益于行业资产整合风潮。基于DCF模型给予目标价8.26元，对应19年102x PE。首次覆盖，给予“增持”评级。
珠江啤酒：公司基地市场稳固，同时外埠市场积极争取利润，叠加多业务条线发展，未来利润端表现值得期待。基于DCF模型给予目标价7.80元，对应19年43x PE。首次覆盖，给予“增持”评级。
1、我国啤酒行业基本特征：寡头垄断下的存量博弈
1.1、消费量见顶，观测期内难有突破
中国啤酒行业产量在2013年左右见顶，突破5000万千升，随后逐年下滑。2017年，受益于上一年不利天气因素带来的低基数，1-10月累计产量得以维持同比正增长。但于全年收官时累计产量仅为4401万千升，同比下降 -0.7%。显示整体市场消费量依然疲弱。
之所以以行业产量来推演消费量的变化，原因在于两者强相关。我们可以从历史数据中得出啤酒行业产销率一般在98%以上。此外，尽管啤酒进口量近年来增速较快，但体量依然较小。简单测算下，表观消费量与产量基本一致。
我们认为我国啤酒市场一定时期内消费量难有大幅增长，主要基于以下几点原因。
1.1.1、我国人均年啤酒消费量已达较高水平
我国人均年啤酒消费量水平目前在33公升左右（2016年），已经超过了亚洲平均水平（16公升）和世界人均水平（27公升），与泰国、韩国等国家相若。我们认为考虑具体国情，该等消费量已属不低。
我们对于经济增长能够持续推动啤酒消费量增长的论调持保守态度。对比观察中美日韩等国家的发展情形，人均GDP与人均啤酒消费量呈现剪刀差的情况普遍存在。
Ø 各对比国家啤酒消费量下降的主要原因包括人口结构变化、年轻消费者消费行为变化、替代酒精饮料发展迅速等，这些原因在我国同样存在；
Ø 我国不存在与欧美、日本、越南等国相同的啤酒文化，啤酒进入中国主流餐饮文化时间不过百年，文化依赖路径薄弱，甚至整体弱于韩国。
1.1.2、消费主力人群出现萎缩迹象
我国啤酒消费主力人群主要以20-39岁的青壮年群体为主。根据京东数据研究院发布的《2016中国酒类线上消费白皮书》显示，20-39岁人群贡献了60%左右的啤酒消费比例。
这一群体的数量在2011年左右达到峰值，与上世纪80、90年代“第三次婴儿潮”人口高峰情况匹配。而2011-2016年则群体数量开始下降（CAGR：~-1%），到2016年该人群数量较2011年已减少了约2100万人。展望未来，该人群数量预计将持续下降。
从另一维度来看，我国啤酒消费人群主力之一为城市劳动力群体。该群体数量自2010年后增速出现持续下降，近4年每年增速不足2%。考虑到我国经济结构调整及人口回流之趋势，该等群体规模亦将不复大幅增长。
1.1.3、渗透率已经饱和
过去二十年，在资本引导下，行业产能和渠道双重扩张成为全国性现象，市场规模伴随渗透率提升而快速增长。
渗透率的提升以产能扩张为前提。由于我国啤酒产品包装一直以来主要以瓶装为主，因此存在200-300km的运输半径，而这个范围也是啤酒制造商能够进行有效渠道渗透的范围。可以看到2017年，我国啤酒行业累计新增产能5917万吨/年，早已超过市场消费所需。本土企业通过多年的全国性产能布局，实现了运输半径的突破。
产能布局的同时，全国性渠道网络也已建成。啤酒厂商通过即饮、非即饮在餐饮、传统、现代、电商及夜店等五大渠道基本实现主流人群消费场景全覆盖。
我们认为，13年前市场规模增长的主要驱动力在于渗透率的提升，这可由这一时期内产能高速增长进行佐证。产能保障下的渠道扩张充分吸收了市场消费能力。可以看到，98-13年全国所有省市啤酒产量年复合增长都为正，而13-16年大部分省市年复合增速为负，显示各市场渗透率普遍已经饱和，消费量挖掘充分。
1.1.4、年轻群体消费习惯变化，酒精饮料替代品加速渗透
Ø 年轻群体消费观念发生变化，崇尚健康时尚。根据《中国青年报》社会调查中心2013年所做调查（样本量：~11万）数据显示，约84%的年轻人反感酒桌文化；
Ø 葡萄酒、预调酒等品类渗透加速，品类质感满足个性化消费需求，替代效应明显。Euromonitor数据显示，葡萄酒与预调酒2011-2016年消费量CAGR分别为3.4%和3.0%；
Ø 随着国内客群对于啤酒品类了解度逐渐成熟，开始追求啤酒质量。工业拉格啤酒的口感将无法满足这一部分消费者的需求。
伴随拉格啤酒量下降的是精酿啤酒、进口啤酒的增速加快。由于精酿啤酒、进口啤酒单价高纯度高，能够替代数倍于拉格啤酒的消费量。
1.2、寡头垄断格局突破概率较低
我国啤酒行业目前呈现明显的寡头垄断格局。CR3达59%，CR5达73%（2016年）。
行业主要企业可分为三档：
Ø 全国性一线品牌：行业整合主导者，“三超两强”，三超：华润雪花、青岛啤酒、百威英博；两强：燕京啤酒和嘉士伯；
Ø 地方性强势品牌：区域优势明显，地方上具备较高知名度和消费者忠诚度，金星啤酒、珠江啤酒等；
Ø 地方性小品牌：产能小，亏损边缘，加速淘汰。
1.2.1、竞争格局的形成
形成目前的竞争格局，我国啤酒行业大致经历了三个阶段。
Ø 1996年之前，市场起步期：市场自由化开始起步，行业企业主要以各地方国营啤酒厂为主；高度零散，竞争情势宽松；领先企业开始进行跨区域经营
Ø 1996年-2013年，市场整合期：优秀企业凭借资本、管理、品牌和市场开发等方面的优势，开始对市场进行加速整合；市场集中度快速提升，各区域市场竞争氛围开始升温。
以2013年华润雪花收购金威啤酒为标志，经过近20年的整合进程，各区域市场争夺基本尘埃落定，具备收购价值的标的所剩无几，寡头竞争格局形成；
Ø 2013年至今，市场成熟期：啤酒市场规模出现萎缩，各品牌企业KPI由市占率向利润率倾斜；渠道改造，品牌升级，产能整合，内生增长成为主题。
我国啤酒行业目前整合进程继续，12-16年间中小品牌的市占率加速流失。地方强势品牌勉强守住基本盘。一线品牌表现同样出现分化，百威英博、华润雪花、嘉士伯和青岛啤酒攻势凌厉，而燕京啤酒开始出现颓势。
1.2.2、区域割据，微观竞争态势复杂
1996-2013年这近20年间，各品牌企业对于市占率的争夺呈现白热化。一线品牌全国化网络在这一阶段逐渐形成，但各品牌优势市场犬牙交错，相互掣肘。该种复杂局面的形成在于领先企业全国扩张时期两方面的考虑：一方面对空白市场的占据，另一方面对竞争对手的牵制。
1.2.3、短期内全国竞争格局剧变并不可见
2017年12月青岛啤酒公告，朝日集团将所持青岛啤酒股份分别出售予复星国际（17.99%）及青岛国资委旗下全资子公司鑫海盛（1.99%）。我们认为该事件预示着市场预期的行业格局剧变短期内基本无法发生。
当前全国大部分主要区域市场争夺不再升温，进入战略相持阶段。领先品牌综合市占率相差不大，在地方市场互为掣肘，精耕基地市场，不断增高市场进入成本。在此情况下，通过市场经营手段进行快速整合的可能性大幅降低。
造成这一现象主因之一是国内啤酒销售半径受吨价压制。由于啤酒产品重量大且有新鲜度要求，远距离销售将大幅提升单位运输成本，而低吨价则无法支持高昂的运输费用，反而导致规模不经济。根据调研数据，吨价3500元能够支撑发货半径约350-400km，同一地区吨价若提升至4000元，可支持运输半径扩张约50km。而在当地建厂则又需要考量市场容量及当地优势对手市占率的挤压。鉴于短期内国内市场平均吨价提升缓慢，区域产能仍具备天然市场壁垒。
突破这一困局的根本解决方案是整体产品吨价的提升，但本土品牌缺乏对应的品牌形象，同时多年价格战造成的消费者教育为啤酒留下了廉价饮品的深刻印象，因而这一解决方案短期内并无法出现。
另一种能够使得竞争格局发生剧变的催化剂需由公司控股股东层面产生。但考虑到青岛国资委在上述事件中所体现出的较低的行业整合意愿（朝日与青岛啤酒合作协议中明确指出朝日不可将股权售予任何一家中国啤酒企业），我们认为当前市场剧烈整合的可能性不大。但不排除未来受到国企改革进程的催化。
1.3、企业盈利空间受到产品结构和竞争态势压制
1.3.1、产品结构以经济型拉格为主，吨价与毛利率较低
根据Euromonitor数据，2016年我国啤酒总销量为4563万千升，拉格啤酒占据4518万千升，占比99%。而其中经济型工业拉格啤酒3372万千升，占总销量的73.9%。（根据Euromonitor标准，吨价7000元人民币以下为经济型档位，7000-14000为中档，14000以上为高档。）
横向比较来看，我国经济型拉格啤酒市场占比水平远超世界主要啤酒市场，显示整体产品结构较为低端。该结构形成原因主要在于我国啤酒行业传统目标客群为大众市场，啤酒消费者教育匮乏，中高端产品认知较低。
以经济型拉格为主的市场结构也决定了我国啤酒企业销售吨价较低。本土厂商吨价水平在2500-3500元人民币左右。存在较大的提升空间。
我们选取百威英博（ABI）及喜力（HEINY）作为国际比较的参考系。两者在世界主要市场均为领导品牌，代表了所在市场的主流厂商的出厂价格区间水平。结果显示百威英博6454元（2018年）和喜力7305元（2018年）远高于国内厂商吨价水平。值得注意的是，百威英博亚太区出厂吨价在集团各分部中排名垫底（5441元），百威在该区域85%的销量发生在中国，这亦佐证了我国啤酒行业吨价处于较低水平。 （注：喜力亚太区强势市场集中在东南亚国家。）
产品结构集中于经济型拉格也导致行业产品同质化程度较高，行业价格战频发。激烈竞争中企业所使用的货抵、返利等多重折扣手段同样影响了毛利率的成长。
我国啤酒行业企业毛利率集中于30-40%一线，参照国际同业属于较低水平。百威英博全球集团毛利率为62.7%，其中亚太区分部同样受到中国市场因素排名垫底，毛利率为58.3%。
1.3.2、高度竞争状态下费用率高企
在市场启动整合后，行业整体费用率快速攀升，至今维持高位。主流厂商费用率基本在20%以上。
我们认为费用率的高位压制将在中短期内维持。尽管大部分市场胜负已定，但暗中角逐持续不断。对于本土品牌而言，维持销售推广投放力度在这一时期同样不可或缺，一方面固守已有势力，加大渠道直控；另一方面通过渗透中高端餐饮渠道配合产品结构升级。
本土企业销售人员占比始终维持高位，部分企业提升明显。可佐证终端投入依然激烈。
就国际品牌而言，所采用战略为“高举高打”，即高毛利率下使用高费用率以维持品牌及产品定位优势。而比较百威英博分部情况，中国区为主的亚太分部费用率在内部排名居前，亦显示其在中国啤酒行业品牌推广所受到的压力。
整体来看，我国啤酒行业的盈利能力在全球行业中属于中等偏下水平。在包括了政府补贴等主营业务外收入后，主流本土厂商EBIT率依旧在10%上下。国际厂商中国区盈利水平也显著低于其他市场。主要原因即在于特定的产品结构和激烈的竞争态势，在收入端和费用端对盈利空间形成双重挤压。
2、本土厂商利润率提升路径的分析
目前来看，就我国本土啤酒企业而言，利润率改善的思路主要两条：
1. 产品结构升级，提高销售吨价；
2. 关闭冗余产能，控制费用开支。
收入端的提升主要依靠产品结构升级完成，提价是为辅助动作。费用成本端的主要改善机会为资产整合，关闭冗余产能。
我们认为尽管提价对于收入端的改善看上去更为直接，但产品结构升级的成功才能给利润端带来质变。而资产整合带来的费用优化是行业中期利润率提升最有效的路径。
2.1、提价的利润贡献较为有限
2017年末开始，我国啤酒行业主要企业均出现不同程度的提价动作，引起市场广泛关注。我们认为本次提价主要出于对冲成本上升的考量，且影响范围受限，对提价动作带来的利润率改善程度应持谨慎态度。
2.1.1、提价条件较为苛刻，经销商补贴加大对冲正面效益
啤酒区域提价条件主要满足以下三条：
Ø 区域形成绝对垄断或与竞品诉求达成一致
若区域形成绝对垄断，竞品替代能力差，则提价动作只需考量自身因素；若区域份额相对领先，则需要取得竞争对手的默契同步；若区域份额落后，则无提价权利，需观察领先者动作后发而动。
Ø 原产品定价处于所属价格带低段
防止提价后进入自身或竞品高段位价格带，丧失性价比优势。
Ø 渠道控制力强，整体渠道链条梳理一致
渠道利润较薄，一批、二批及终端，不同等级即饮、非即饮需协同行动，保证各方利益不受摊薄。同时需有较强渠道监管能力，防止窜货、流货事件。
提价前提条件综合来看较为苛刻，我们认为不存在推而广之的基础。我们认为提价动作主要将适用于各品牌优势地区的主力产品，各啤酒厂商出厂吨价的平均提升幅度在5%左右。
而考虑到各公司为了平滑提价对经销商带来的冲击，往往会有增加货抵、返利力度的情况，我们预计对于啤酒厂商ASP的整体提升幅度在3%左右。
2.1.2、成本上升压制毛利率改善可能
通常我国啤酒企业制造成本大致构成如下：原材料占20-25%，包材占40%左右，制造费用及啤酒消费税分别占高双位数/低双位数，直接人工成本占高单位数。
我们对于未来1-2年成本展望整体偏负面。
我国企业啤酒制造原材料主要为啤麦和大米。其中啤麦（成本占比约为15%）主要依赖进口（约占70%左右），而国际啤麦价格受到主要生产区澳洲及欧盟（全球出口份额约45%）极端天气影响依然处于上升通道，价格同比增幅在20%以上。另一主要的大宗原材料大米（成本占比约为10%）则价格表现较为平稳。考虑到啤酒企业大宗采购的定价能力，我们预计原材料采购成本2019年上升幅度在中低单位数左右。
包材主要由纸箱、铝、玻璃等构成。2017-2018年环保政策高压令包材成本大幅上涨，主要由瓦楞纸驱动（成本占比约15%），这一压力在2019年由于行业新增产能投放将有所释放，市场价格同比有所下降。但与此同时铝罐及玻瓶（整体成本占比约为25%）的价格则略有提升。2019年我们预计整体包材采购成本将持平。
与此同时，啤酒企业还面临人工成本上涨，消费税因产品结构升级提档等压力。我们认为2018及2019年成本上涨幅度将在中低单位数左右，将对冲本轮提价带来的大部分利润贡献。
2.1.3、行业过去提价后效果并不正面
事实上过去十年中，每隔3-5年行业便经历一次涨价潮。在2007-2008、2010-2011这两次行业普遍的涨价潮背后，驱动因素在于成本的上涨，而非竞争态势的缓解，与本次提价一致。
我们从过去几次提价动作的积极参与者表现来观察，同样无法得出提价能够带来利润端改善的结论。在激烈的竞争环境下，相关公司仅在优势地区对于主流产品进行谨慎的提价调整。而该等幅度的改善在面对2008、2011年期间的成本上涨时，只是起到了缓冲作用。
我们认为如今的竞争环境并无太多改变，对于本次提价带来的利润贡献同样不宜过于乐观。
2.2、产品结构升级是破局的根本方法
提价属于收入端事件性改善，而产品结构调整则属于持续性努力。产品结构升级将从收入端和费用端给予企业利润以根本性的变化。一方面高端产品可以带来毛利率的显著提高，另一方面吨酒价格的提振将有效突破产能半径，给予企业以进一步整合资产，缩减费用的可能，商业模式也得以进化。
当前本土啤酒企业同样始终致力于产品线条升级，但在高端市场并不占据上风。在海外品牌的狙击下，本土品牌产品升级主攻方向以中档为主，而高端市场通常采用与海外品牌联姻的方式进行渗透。
随着行业在高端化方向上达成一致，中高端市场争夺显然日益加剧。短期内市场将经历2-3年左右的投放期。如能在高端市场上幸存，本土企业将收获利润端的明显改善。
2.2.1、高端市场快速增长但本土品牌目前缺位
而随着消费群体结构、消费观念和消费能力的转变，中国啤酒市场结构也在发生着快速变化。中高档品类占比由2002年的11%上升至2016年的25%。（经济、中、高档区分标准参考1.3.1中相关论述）
2011-2016年，经济、中、高档拉格啤酒销量CAGR分别为-3.4%/4.2%/21.5%。意味着在总销量并无增量的情况下，各啤酒厂商正积极使用中高档产品替代经济档。
尽管当前本土品牌占据我国啤酒市场大部份额，但在成长最为迅速，利润最为丰厚的高端市场处于显著落后地位。2016年，海外品牌在高端拉格市场占有率超过70%，其中百威英博与嘉士伯分别占据44.3%及16.0%的市场份额。本土品牌中青岛一支独秀（市占率7.5%）。
近几年中，高端拉格啤酒市场海外品牌的优势仍在扩大。2012-16年，在该等市场TOP3的比较中，百威持续领跑，嘉士伯市占率提升了8.2个百分点，而本土高端的代表青岛啤酒则下跌了6个百分点。
2.2.2、本土企业产品升级努力带来吨价的稳步提升
通过梳理各主要品牌的产品条线，我们能够清楚地看到在各个价格档位品牌厂商所采取的产品战略。海外厂商（百威英博、嘉士伯等）通常拥有较高的品牌声誉，故而将自身品牌定位高端市场，将本土品牌狙击在高端线以下。再通过旗下的本土品牌（哈尔滨啤酒、重庆啤酒等）与本土厂商在经济档（Core）和中档市场（Mid）鏖战。
本土品牌由于存在品牌影响力和产品差异化方面的劣势，薄弱的利润空间也不允许进行相对激进的品牌塑造动作，因此与海外品牌在高端产品线附近进行肉搏并非良策。故而将主攻方向放在贴近经济档的中档市场（例如华润雪花勇闯天涯）。这一档位的成长与终端消费者消费升级趋势契合且步伐一致，本土品牌的渠道优势依然能够发挥功效。而对于高端市场的渗透，本土企业则退而求其次，主要采用嫁接海外品牌的方式进行操作。
而以中档产品为主的产品升级每年给吨价带来中单位数的增速。国家发改委跟踪的36个大中城市啤酒平均价格中，标准罐装产品价格在过去4年中基本不变，而标准瓶装啤酒价格5年（2013-2018）CAGR为4%。
与之呼应的则是本土啤酒厂商所公布的出厂吨价变化。在可追踪的时间期内，主要本土品牌的吨价变化CAGR基本在4%左右，但值得注意的是增速在近年来有所提速。
我们观察到行业各企业已将产品的高端化努力作为重要战略来执行，华润、重啤等通过与海外品牌联姻的方式已经在高端市场品牌上有所储备，将会显著受益于整体啤酒消费市场的升级趋势。
2.3、费用改善是利润率扩张最短路径
我们认为，对于本土啤酒厂商而言，费用改善才是正在积极兑现的利润池。这背后最为重要的推动力来自于行业企业“聚焦优势市场，优化产能布局”的战略选择。营销推广费用和制造运营费用是两大利润池。其中销售推广费用的精简主要来自于更多局部垄断区域的形成和培育，但短期内难以规模化兑现。而产能优化策略将有效提升位于历史低位的产能利用率，在经历一次性费用影响后将对利润端带来直接效果。
2.3.1、区域集中度与利润率有直接相关性
从全球范围内来看，啤酒领导品牌在不同区域的盈利能力与其所在区域的市占率呈现较为明显的相关性。
这一点同样能够在中国市场得到印证。以本土领导品牌华润雪花和青岛啤酒为例，雪花在南区（指东南和西南）以及青岛在山东和华北的营业利润率皆分别大幅高于公司整体水平，而这些区域正是其各自的绝对优势市场。
我们认为啤酒厂商区域垄断地位与利润率之间的传导主要通过成本领先策略达成。市场整合后的费用压缩成为关键因素。我们认为在高端市场由海外品牌把控的情况下，本土品牌各区域存在一定程度的产品结构不同并无法充分解释分区之间巨大的利润率差异。一个重要的佐证是青岛啤酒华南和华北分区，在销售体量和毛利率相若的情况下，营业利润率差距斐然。
销售推广费用是费用控制的重心。其重要的组成部分是渠道费用、销售人员薪酬、运输费用、广告宣传等。其中渠道费用中 1）货抵及其他随量折扣将直接反应在收入端，2）地推陈列、排他买断等非随量费用将反应在报表的费用端。
取得区域的绝对垄断地位后，销售推广费用的改善主要来自于以下路径：
Ø 对于渠道议价能力提升，渠道费用的压缩。同时也有助于提价动作的实施；
Ø 销售队伍架构的重塑，精简相关员工薪酬支出；
Ø 区域分公司KPI的重新设定，利润率优先级回归，低效支出将受到限制；
Ø 产品结构调整面临的渠道阻力和相关投放将减少，消费者的路径依赖将使其更容易接受新品和价格不敏感。
就中国啤酒市场整体而言，尚未出现具有全国范围内垄断能力的领导者。横向比较可以发现，中国啤酒行业的集中度仍存在不小的提升空间，特别在领导品牌的市占率方面明显落后。（德国、英国具有特殊的啤酒文化历史，仅做参考）
但费用改善可以通过垄断区域数量的增加来逐渐达成。当前，中国啤酒市场若以省来划分，存在区域领先品牌的省份大致有20个。
其中华润雪花占据7个（辽宁、贵州、四川、浙江、安徽、天津和山西），青岛啤酒2个（山东和陕西），燕京啤酒3个（北京、内蒙古和广西），百威英博3个（黑龙江、湖北和福建），嘉士伯6个（西北5省和重庆）。
这些省份的区域整合处于不同阶段，从区域领先到区域垄断仍需要时间进化。此外仍有十多个省份的争夺尚未结束，其中不乏广东、河南等消费大省。
我们认为局部市场垄断能够带来渠道费用精简，所能释放的盈利空间相当可观。以领导品牌成熟市场的利润率来做基准比较，整体利润率提升潜力将在一倍以上（由中单位数至低双位数）。但同时我们也看到短期内出现质变的可能性较小，一方面在于市场梳理本身需要时间，另一方面产品高端化的行业一致性趋势意味着市场投放的强度不会大幅降低。
2.3.2、产能梳理推升利用率
上一轮行业跑马圈地的时期，各厂商通常以产能作为据点进行市场份额的争夺。持续的自建及扩建产能增量远远超过市场的消化能力，非良性的行业竞争带来整体产能利用率的下降。2007年我国啤酒产业产能利用率尚维持在80%以上，到了2017年持续下跌至历史低位，拖累了整体盈利能力。
近期行业消费量见顶的情况更是加速了冗余产能对于企业利润的侵蚀速度。
因此关闭冗余产能，优化生产布局成为行业领导企业的提质增效重要途径。尽管关闭工厂需要与诸多相关方斡旋，颇费时力，但可以看到自2016年以来主要生产企业正积极实施产能整合策略。“关小厂开大厂”正逐渐成为行业主流选择。
短期来看，关停酒厂导致业绩急剧下滑，这来源于两方面，一是关停酒厂当年支出的大额员工安置费用使管理费用激增；二是固定资产与无形资产大额计提减值准备，导致资产减值损失大幅提高。虽然出售子公司股权与债权带来一定的投资收益，但该部分利得仍无法弥补损失。
长期来看，关停酒厂带来的亏损减少，职工薪酬减少，固定资产折旧、无形资产摊销减少，费用率及毛利率提升。关停酒厂有利于公司重新布局产能、优化供应链、提升生产效率和盈利能力。重庆啤酒作为行业内产能优化的标杆，2015年首次关厂致使当年净利率为-1.98%，净资产收益率仅-5.43%；而2017年净利率达到10.38%，净资产收益率达到27.53%。
此外，各啤酒厂商始终致力于精益生产以提振产能效率，持续优化生产工艺，控制能耗支出。而由瓶装为主的产品结构转向瓶装、罐装平衡的行业趋势亦成为重要催化因素。
当前罐装啤酒在我国的产品占比在10%-20%区间，而欧美国家占比均在50%左右。这主要与我国啤酒消费场景以餐馆即饮场景为主的背景相关。
事实上，瓶装生产较罐装生产需要更多人力、能耗和管理耗用，即单位生产成本更高。此外，在运输方面，瓶装损耗率更高，其包材消耗也更大，对于产能的区域覆盖半径限制更加明显。
随着罐装产品的渗透率提升，单位产品的生产成本和包材成本将有下降潜力，工厂人力队伍和管理架构也将精简。工厂的覆盖半径也将扩大。这都将对产能效率做出正面贡献。
2.4、各路径对利润率提升的影响测算
为量化利润率提升空间，基于本土公司2018年经营数据，我们对吨价提升及关厂后费用改善能给啤酒公司带来的利润率弹性进行测算。
我们的测算基于以下假设：
1）理想的产能利用率为设计产能的70-80%，此处设定为75%；
2）现实中关厂是以生产线为单位，此处简化以单位产能为单位；
3）假设产能涉及的主要固定资产投资为自用楼宇和机械设备，测算中简化处理以单位产能所需固定资产投资计算，并假设折旧率不变；
4）对于没有明确披露销售成本中员工费用的公司，假设生产性员工薪酬为公司平均薪酬的46%；
5）调整后EBIT主要剔除一次性影响，如资产减值、投资收益及营业外收入支出，但仍包括政府补助。
通过测算可得，理想产能情况下各公司EBIT率较当前状态下EBIT率至少有2-3个点的提升。基于理想产能利用率（~75%）的情况下，费用节省对于公司EBIT提升主要通过：EBIT提升量=产能优化量x（单位产能固定资产折旧 单位产能员工费用）。观察近年关厂动作频繁的重庆啤酒，2014年及2018年EBIT率分别为3.0%、14.2%。因而闲置产能高、对固定资产和人员占用多的公司仍具备较高提升潜力。青岛啤酒自2018年加速产能梳理，经历产能出清后利润率提升可期。
另一方面，可以认为吨价提升对利润率的影响最为直接且显著。根据测算，吨价每提升1%，对公司EBIT率提升可达1个点左右。参照行业过去约4%的出厂价CAGR，吨价提升相比产能优化下的费用节约，对提振利润率效果更为明显。同时，我们认为由产品结构优化带来的吨价提升对成本及费用的压力较为有限，且基于前述讨论，由此带来的运输半径扩大亦可带来潜在规模效应，进一步提升公司利润率。
3、投资建议
行业再度呈现较为积极的发展前景，竞争态势不再恶化。企业开启高端化进程，愈发强调利润转化。我们认为当前股价估值处于合理区间，首次覆盖，给予行业“增持”评级。重点推荐：拥有强大并购实力及整合经验，业务团队战斗力强，且得喜力加盟的行业龙头华润啤酒；公司内部经营变化喜人，利润率弹性优势明显的青岛啤酒；嘉士伯掌权下加速高端市场拓展的行业利润率标杆企业重庆啤酒。同时建议关注燕京啤酒、珠江啤酒。
3.1、华润啤酒（0291.HK）：行业龙头，业绩提升潜力最大
3.1.1、中国啤酒行业领导品牌
公司前身为与沈阳啤酒厂合资成立的沈阳华润雪花啤酒有限公司，通过多年发展已经成为我国啤酒行业的旗帜性品牌。2006年公司即已成为市占率第一并保持至今，旗下“雪花”啤酒自2008年始成为全球销量第一的啤酒单品。
控股股东为华润集团，是实力雄厚的多元化经营央企。2015年8月，公司股东特别大会决定以300亿港币出售全部非啤酒业务予母集団，10月公司更名为“华润啤酒”（前称为“华润创业”）。2016年，公司宣布以16亿美元价格收购SAB Miller持有的华润雪花49%股权。至此，华润雪花成为公司全资子公司。
2018年公司营收318.7亿元（7.2%yoy），净利润9.9亿元（-16.9%yoy），净利润率3.1%，EBITDA率15.8%，年销量11.3百万千升。公司ASP尽管持续攀升（2018:2824元/吨），但仍然处于行业低位，主要缘由产品以经济型拉格啤酒为主（其中雪花啤酒占比超过90%）。但中高档增长迅速，2018年增速达20%，目前销售占比逾50%。
公司在业务扩张时期施行较为激进的自建和并购策略，近年加速产能优化清理，目前产能分布在24个省市78家工厂中，年产能21百万千升。2018年产能利用率约54%，在自身发展历史和同业比较中均处于较低水平。
3.1.2、管理层能力突出，战略清晰
杰出而稳定的管理团队是华润啤酒最为核心的竞争力。公司最新一届管理层已于2016年4月任命。新的管理团队以侯孝海先生为核心，年富力强。皆出身于一线团队，实战经验丰富，同时在华润多年，对于行业和公司本身具备较为深刻的洞察力。
我们整理了公司主要管理层的内部谈话内容。其所发布的战略清晰且一脉相承，同时令一线员工容易理解及记忆。而成体系的方法论客观详实，可操作性强。这能够反映出管理层较为成熟卓越的管理水平。
3.1.3、市场整合实力之出色已被证明
3.1.3.1 全球啤酒行业最具实力的并购者之一
在行业整合期，公司抓住市场机遇，通过并购迅速壮大了自身实力。通过梳理公司和行业的并购事件，可以发现1）公司始终具备旺盛的并购欲望；2）公司在产业核心资产的争夺中获胜概率高；3）公司往往能够实现较为合理的交易对价。
展望未来，公司的并购实力依然能够带来诸多正面影响：
Ø 公司拥有优秀的并购操刀团队和积极的并购欲望，仍将是中国啤酒行业未来并购整合的主要领导者和最大受益者之一；
Ø 扎实深厚的控股股东背景（华润集团）将为公司的潜在并购带来资源和财务支持，将为公司运营效率带来提升可能；
Ø 合理的并购价格为当前公司资产优化打下良好基础。
2018年8月，公司与喜力集团达成长期战略合作，拥有喜力品牌在中国地区的独家许可权。今年4月底公司正式完成收购喜力中国地区（大陆、港澳）的全部业务，对价约23.5亿港元。喜力定位中高端，旗下品牌包括主品牌喜力、高端啤酒虎牌、精酿啤酒埃弗亨等，目前在中国拥有广东、海南、浙江三家工厂，产能合计约40万吨。该合作再次佐证公司的并购实力，两者在产品和渠道优势上将进行交叉互补，有效补强公司中高端产品空白。
3.1.3.2 富有战斗力的市场份额争夺者
经过多年经营，公司从一方诸侯迅速成长为全国市场份额第一的领导者，市占率从2005年的13.0%扩大至2016年的25.6%，且仍在不断成长。目前华润啤酒拥有行业厂商中数量最多（7个省份）和销量最大（约10百万千升）的优势市场，同时在其余市场皆拥有不俗的市占率地位，存在优势市场继续增长的较大概率。
华润啤酒的进攻风格富有特色，资本实力和运营能力优势叠加给予防守者极大压力。我们以安徽市场为例，华润啤酒通过10年经营完成了空白市场到优势市场的地位转变。
Ø 先手布局：通过并购中小啤酒厂商完成先手。依靠本地品牌影响力和渠道资源开始投放雪花产品，努力在低线渠道站稳脚跟；
Ø 迅速发展：摸清市场情况后，迅速收购具备较大影响力的本地厂商并自建产能，并投放销售团队扩大主流渠道渗透，在短时间内完成对区域市场的控盘；
Ø 建筑壁垒：凭借优势形成对剩余对抗力量的围剿，以较高的议价能力收购优质本地资产，并通过本地渠道投放雪花产品扩大雪花品牌在当地的影响力；
Ø 深化优势：主要依靠自建完成区域产能的整体布局，精耕渠道网络增强控制力和排他性，大力推广雪花品牌并提升产品结构，逐渐清除地方品牌产品。
华润啤酒渠道策略采取深度分销模式，其渠道建设以CDDS（参考表11）完成5化改造，即专营化、片区化、扁平化、专业化、优质化。我们以浙江市场为例简要描述了其改造过程。
改造后的渠道网络能够大幅提升华润啤酒在区域市场的垄断能力。
Ø 逆转品牌和渠道议价能力，有效精简市场投放费用；
Ø 经销商利润依然丰厚，品牌在地方影响力的提升亦提高了经销商的参与意愿，保证了渠道的忠诚度；
Ø 渠道的排他性和统治力有利于提价动作的开展和产品结构升级；
我们认为，华润啤酒运营团队的战斗力依然能够为公司带来市占率的不断提升，同时对竞争对手的优势市场形成持续威胁。这意味着华润啤酒拥有行业中市场整合，费用缩减的最大成功可能。
3.1.4、投资建议
关键假设：公司围绕高端化战略，自有品牌升级放量，叠加喜力旗下中高档品牌矩阵，将有效促进公司量价齐升。我们预计2019-2021年华润啤酒销售额整体增速分别为9.0%、7.8%、6.7%，其中中高档产品销售额增速分别为17.6%、13.4%、10.3%，而主流产品销售额增速分别为-1.3%、-0.1%、0.9%。19年原材料成本预计温和上涨，而公司作为行业龙头，具备一定提价能力，在产品整体吨价持续提升的情况下，我们认为原材料成本压力可控，预计2019-2021年公司毛利率分别为36.4%、37.4%、38.5%。
根据营收拆分和假设，我们预计2019-2021年公司净利润为20/31/39亿元，对应2019-2021年EPS分别为 0.62/0.96/1.21元人民币。华润啤酒的综合竞争力突出，体制机制完善，团队战斗力强，始终是市场份额的有力争夺者。与喜力的联姻将有效补充公司在中高端市场的竞争砝码，将受益于中高端市场高景气度的行业趋势。我们基于DCF模型（g=2.0%，WACC=8.80%）给予目标价41.30港元，对应19年58x PE/22.7x EV/EBITDA。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险分析：市场竞争恶化；原材料成本上升；业务整合逊于预期
3.2、青岛啤酒（600600.SH/0168.HK）：业绩改善具备超预期潜力
青岛啤酒成立于1993年并于同年先后在港交所和上交所上市。公司主营啤酒制造及销售，经验丰富、品牌力强，其最早历史可追溯至1903年。2017年，公司产品在国内市占率约18%（按销量计），排名稳居第二。
公司控股股东为青岛啤酒集团有限公司，截至2018年底持有公司股份32.83%，实际控制人为青岛市国资委。2017年底，公司彼时第二大股东朝日集团将其所持有的19.99%公司H股股份转让予复星国际（17.99%）及青啤集团子公司鑫海盛（1.99%），作价每股27.22港元。2018年3月股权转让交易完成，复星国际成为公司第二大股东。
2018年，公司实现收入约265.8亿元（1.1%YoY，调整市场助销投入后可比口径5.2%YoY），其中啤酒业务收入达262.3亿元（1.0%YoY），全年啤酒销量803万千升（0.8%YoY），吨价约3267元/千升，与上一年基本持平，考虑市场助销费用冲减营收，年内吨价约有低单位数涨幅。18年公司实现归母净利润14.2亿元（12.6%YoY）。2019年一季度，公司业绩进一步提升，实现收入79.5亿元（11.4%YoY），归母净利润8.1亿元（21.0%YoY）。
截至2018年底，公司在国内拥有62家全资和控股的啤酒生产企业，设计产能1408万千升，实际产能987万千升，产能利用率77.7%。
3.2.1、开启产能梳理，费用优化及规模效益可期
过往公司通过并购组建庞大生产网络，受累于冗余产能造成的利用率低下，公司18年起开始关厂动作，年内关闭上海杨浦、安徽芜湖2家工厂，计提固定资产减值损失约1.5亿元、产生职工安置费用约0.5亿元，拖累公司整体利润率约0.7ppt。截至18年底，公司设计产能/实际产能分别为1408/987万千升，较17年缩减5.0%/6.7%，实际产能利用率提升至77.7%（2017年71.5%）。18年公司实现毛利100.2亿元（-6.0%YoY），毛利率约37.7%（-2.9ppt），可比口径下降幅缩窄至0.5ppt，经营利润率由17年的7.6%提升至8.9%。配合产品的高端化趋势和效率提升，公司将把握降税良机，在未来5年内持续清理产能，长期可释放更多利润空间。
3.2.2、优势区域持续渗透，潜力市场因地制宜进行扩展
山东地区为公司最主要销售市场，2018年贡献收入约57%且占比逐年提升；华北市场作为第二大收入贡献区域，18年占比约20%。公司在该等地区营收稳步增长，且毛利率可观，18年山东/华北销售量价齐升，其中销售吨价分别达3319/3293元/千升。
另一方面，公司在华南区域受大区管理层变动及激烈竞争影响，18年区域市场整体销售同比降幅达13.7%且涨价乏力；此外，相对割据的市场环境导致南部及华东区域的销售费用率高企、经营利润率仍偏低。未来通过优化区域市场产品结构、理性规划费用投放等控费手段，该等市场的利润率有望提升。
公司目前营销模式仍然采用“大客户 微观运营”，在加强公司自身对区域市场的渗透力同时亦关注经销商的终端资源。可以看到，微观运营模式下公司拥有较多一线业务人员，18年其销售人员人数占比达29.6%，仍处于行业高位。这一定程度上保证了公司对终端的把控和推进，但也使得提质控费的进展相对缓慢。我们认为公司在持续探索和优化其营销模式上积累经验，其成效有待后续观察。
3.2.3、品牌力强劲，高端化趋势持续
具体来说，品牌上维持“青岛啤酒主品牌 崂山啤酒第二品牌”战略，产品上推出系列高端新品，包装上亦加快向罐装转型。公司的中高端系列主要由青岛啤酒品牌及特色品类（经典1903、全麦白啤、原浆、皮尔森、青岛啤酒IPA）组成，其中青岛啤酒18年实现销量391.4万千升（4.0%YoY），占比达48.7%，吨价达4122元/千升，19年一季度销量占比进一步提升至54.2%；18年高端产品实现销量173.3万千升（6.0%YoY）；而以崂山啤酒品牌为主的其他产品则针对大众市场，18年吨价约为2455元/千升。未来高端产品占比的持续提升将进一步提高公司盈利水平。
3.2.4、投资建议
关键假设：我们认为公司将持续提升主品牌销量占比、加速新产品布局，同时战略性缩减低端品牌销售贡献，有效推升整体吨价及利润率。预计2019-2021年公司啤酒业务收入增速分别为4.2%、4.4%、4.8%，毛利率分别为38.4%、39.1%、39.9%。其中青岛品牌收入增速分别为7.1%、7.6%、8.2%，毛利率分别为46.5%、47.0%、47.5%。
根据营收拆分和假设，我们预计2019-2021年公司净利润分别为17/21/24亿元，对应EPS分别为1.26/1.53/1.76元人民币。
青岛啤酒公司内部正发生积极变化，且品牌势能较强，预计将显著受益于行业中高端快速发展趋势。由于A/H市场差异性，我们基于DCF模型（g=2.0%，WACC=10.59%）得到公司A股目标价65.38元，对应19年52x PE/18.8x EV/EBITDA。A股首次覆盖，给予“买入”评级。
我们基于DCF模型（g=2.0%，WACC=11.16%）得到公司H股目标价69.98港币，对应19年48x PE/19.5x EV/EBITDA。H股首次覆盖，给予“买入”评级。
风险分析：市场竞争恶化；渠道掌控力减弱；原材料成本上升
3.3、重庆啤酒（600132.SH）：行业利润率标杆企业
公司创建于1958年，前身为重庆啤酒厂，经过多年发展现为中国领先啤酒产销企业。2013年，丹麦嘉士伯集团经过多年增持，以60%的持股比例成为公司第一大股东，公司由此正式成为嘉士伯集团成员。
2018年公司实现总收入34.7亿元（9.2%YoY），其中啤酒业务收入33.5亿元（8.5%YoY），贡献营收96.5%，实现啤酒销量94.4万千升，吨价3544元/千升。2018年营业利润4.8亿元（43.7%YoY），营业利润率13.9%，全年归母净利润达4.0亿元（22.6%YoY），净利润率12.1%。19年一季度公司收入8.3亿元（2.5％YoY），实现归母净利润8,568.1万元（13.4YoY）；一季度啤酒销量达22.5万千升（5.0％YoY）。
公司销售市场覆盖西南、华中、华北、西北等区域，其中西南市场为公司优势市场，2018年重庆/四川分别贡献啤酒业务收入的75.6%/16.8%。公司目前有15个生产基地，分布于重庆、四川、湖南等地，2018年实际产能达103.1万千升，产能利用率79.1%。
3.3.1、嘉士伯全面掌权，推进高端化发展策略
2013年底收购案完成后，2014年起公司由嘉士伯全面掌权，带来一系列变革：组织架构职业经理人化，考核指标以利润为导向，且嘉士伯承诺于2020年底导入其部分资产。在产品方面，公司策略明确为稳定基地市场，并发力高端组合渗透空白区域。
Ø 利润导向评估公司生产及渠道运营情况，具体表现为关闭冗余产能，对经销商考核以毛利润为主：
2015年，面对行业增长放缓、产能过剩情况，公司决定通过关停冗余厂房优化产能布局，并清理非啤酒业务聚焦主业。2015/16年，公司分别计提年度资产减值损失3.5亿元/2.3亿元；于15年关停嘉酿綦江、柳州山城、安徽九华山、永川等多家分子公司、出售子公司重庆佳辰生物工程，于16年关停黔江、六盘水、亳州等分子公司，17年注销子公司真正超市。目前公司资产减值高峰已过，对业绩影响逐渐平缓。
配合产能优化布局，公司进一步梳理经销商网络，将销售重点集中在重庆、四川、湖南三个区域。截至2018年底，公司共有经销商835家，年内在重庆/四川/湖南区域的经销商数量分别净增加43/-37/2家，经销网络清理亦逐渐步入平稳阶段。2018年公司区域啤酒销售中，西南地区占比达92.5%，其余来自华中地区。
Ø 积极推进高端化渗透，推广“乐堡 嘉士伯”组合，对经销商考核加入高端化产品配比：
公司以自有品牌“山城”及“重庆”，与母公司品牌组成完善的产品矩阵，针对全市场渗透力强。具体来说，公司目前拥有母公司旗下嘉士伯(Carlsberg)、乐堡(Tuborg)、凯旋1664（Kronenbourg 1664）等商标的生产和销售许可。公司的高端产品主要代表品牌包括嘉士伯系列、乐堡纯生及重庆纯生。2018年，公司进一步理清产品组合，重点投资、打造中高档产品系列，针对盈利能力较弱的主流和低档产品进行缩减和升级。在经销商方面，通过在KPI指标中加入中高端配售比，给予一定激励政策，从渠道上推动高端化产品的渗透。
此外，嘉士伯承诺在要约收购完成后的4-7年内，将其与公司存在潜在竞争的国内啤酒资产和业务注入公司。目前嘉士伯在华相关资产包括嘉士伯啤酒（广东）、云南大理啤酒、昆明华狮啤酒及新疆乌苏啤酒等，年产能约180万吨。现距2020年底的承诺期限不足两年，预计嘉士伯将加快其资产梳理进度，期待未来可能的整合对公司业务的协同效应。
3.3.2、产能销售高度匹配，中高端占比提升，利润率行业领先
公司于重庆/四川/湖南地区的产能分别占到约83%/12%/5%，相应的地区销售额占比为78%/14%/8%，匹配情况较好。在精简产能后，公司仍将三地市场作为发展重心，以重庆区域作为样板市场。公司产品于重庆市占率超80%，处于绝对优势。该等品牌地位能够减轻公司在宣传促销等费用投放上的压力，产能与销售的高度匹配也能缩减运输开支成本。可以看到，公司18年的营业利润率较15年低位显著提升约20ppt，目前处于行业领先。
结构优化高效且成功，利润率仍有提升空间。2015年前，公司产品结构以低端品牌“山城”为主，公司在年内快速提升中端品牌“重庆”系列的销售比重，实现产品结构优化，当年平均吨价达3217元/千升（10.2%YoY），充分展现公司在基地市场的绝对优势及高度执行力。同时，公司在高端品牌布局上由母集团产品加持，乐堡及嘉士伯销量占比持续提升。截至2018年底，公司高端产品销售额占比达到15.2%。我们认为母公司在高端产品的形象优势和运营经验将继续助力产品渗透，为收入结构优化提供更多空间。
除了把握优势市场的领先地位，公司亦因地制宜，采取个性化策略筛选及发展区域市场。具体来说：在四川市场，公司结合当地旅游娱乐资源，针对重点城市进行突破。而湖南市场目前对手较多、竞争激烈，公司在现有市场范围内调整结构。针对环境较为恶劣的区域市场如安徽，当地吨酒价格较低，重庆啤酒不具备竞争优势，于是选择性调整产能关闭工厂。我们认为公司在拓展外地市场时的审慎态度和务实做法能够一定程度上保证拓展质量。
3.3.3、投资建议
关键假设：在公司深耕优势市场、梳理经销商网络的基础上，聚焦产品结构升级的努力将持续兑现。我们认为嘉士伯集团中高端产品线已积累相当认知度，而主品牌19年亦上市高端新品，有望进一步提升整体量价。我们预计2019-2021年公司啤酒销售收入增速分别为6.6%、7.6%、7.6%，其中销量增速约2.5%、2.0%、2.0%，吨价增速约4.0%、5.5%、5.5%；得益于单价提升及成本管控，预计2019-2021年毛利率分别为39.8%、40.0%、40.0%。
根据营收拆分和假设，我们预计2019-2021年公司净利润分别为4.8/5.8/6.3亿元，对应EPS分别为 0.99/1.19/1.31元人民币。重庆啤酒在嘉士伯加持下，中高档产品竞争力强，且内部整合进程行业领先，在当前竞争环境处于有利地位。我们基于DCF模型（g=2.0%，WACC=8.63%）给予目标价51.63元，对应19年52x PE/37.8x EV/EBITDA。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险分析：市场竞争恶化，中高端产品竞争加剧；原材料成本上升；资产注入不达预期
3.4、燕京啤酒（000729.SZ）：运营效率蕴涵较大提升空间
公司成立于1997年，主营啤酒制造销售，同时开展茶饮、矿泉水等其他业务。公司具有国资委背景，截至2018年底，控股股东北京燕京啤酒投资有限公司持有公司57.4%的股权；实际控制人北京控股有限公司（0392.HK）于1997年在香港联交所上市，意味公司具有A/H股双重融资通道。顺应国企混改趋势，公司于17年公开选聘总经理，静待更多市场化机制引入对公司经营的积极影响。
2018年公司收入113.4亿元（1.3%YoY），归母净利润1.8亿元（11.5%YoY），收入、利润端同步增长。其中啤酒业务收入达10.7亿元（2.7%YoY）,年内啤酒销量392万千升（-5.8%YoY），而整体吨价约2,737元（9.0%YoY），价格带动作用显著。19年一季度公司收入达34.5亿元（5.1%YoY），归母净利润约0.6亿元（8.7%YoY）。期内公司实现啤酒销量118万千升（3.3%YoY），销量、吨价均实现正增长。
公司基地市场市占率处于优势低位，新兴市场稳定拓展。2018年，公司在主要市场华北/华南的销售占比达到45.5%/32.4%，市场贡献持续提升。公司品牌市占率在基地市场（北京、广西、内蒙古）均超过70%，使其在销售和渠道投放费用上获得一定规模效应，为产品提价和高端化升级奠定基础。针对其他薄弱市场（华中/华东），公司则进一步加强市场维护，效益和份额并重。
公司执行“1 3”品牌策略，主品牌“燕京”贡献销量约70%，三大子品牌（“惠泉”、“漓泉”、“雪鹿”）分别在区域市场渗透。其中主品牌燕京啤酒针对细分市场亦形成清晰的高中低产品线。2018年主品牌销量273万千升（-12.8%YoY），“1 3”品牌销量365万千升（-4.7%YoY），三大副品牌销量持续回升，对主品牌下滑的弥补效应进一步增强。
公司目前产品结构中中低端品类仍贡献主要销量，高端条线尚未出现高竞争力大单品，导致平均吨价位于同业低位。鉴于公司在基地市场（北京、广西、内蒙古）的高市占率，我们认为在当地推进高端品类的快速渗透有相当优势，对利润率提升带来较大弹性。
关键假设：公司着手完善品牌及产品组合架构，中高端产品线已有一定储备，未来产品陆续推出将提升整体价格带；此外，公司聚焦基地市场和餐饮渠道，预计进一步减缓销量下降态势。我们预测2019-2021年公司啤酒销售收入增速分别为2.8%、1.9%、2.3%，其中销量同比降幅进一步缩窄至-3.0%、-3.0%、-3.0%，而吨价提升幅度分别为6.0%、5.0%、5.5%；基于公司吨酒价格提升及减亏提效措施，预计2019-2021年毛利率分别为39.7%、40.0%、40.1%。
投资建议：根据营收拆分和假设，我们预计2019-2021年净利润分别为2.3/2.7/3.1亿元，对应EPS分别为0.08/0.09/0.11元人民币。公司的利润弹性存在较大提升空间，有望显著受益于行业资产整合风潮。我们基于DCF模型（g=2.0%，WACC=8.62%）给予目标价8.26元，对应19年102x PE/23.9x EV/EBITDA。首次覆盖，给予“增持”评级。
风险分析：市场竞争恶化；原材料成本上升；结构升级进程缓慢
3.5、珠江啤酒（002461.SZ）：精耕基地市场
公司于2002年注册成立，前身为广州珠江啤酒厂。控股股东为广州珠江啤酒集团有限公司，截至18年底持股比例达31.98%。2017年3月，公司以每股10.11元价格进行非公开定增以支持多项建设，募资总额约43.1亿元。定增后，广州珠江啤酒集团有限公司、广州国资发展有限公司、永信国际有限公司作为一致行动人合计持有公司56.26%的股份，公司实际控制人为广州市国资委。百威英博亦出资15.9亿元参与公司增发，截至18年底持股比例达29.99%，为公司第二大股东。此外，公司员工持股计划通过参与定增持有公司0.43%股份。
18年公司实现总收入40.4亿元（7.3%YoY），其中主营业务啤酒生产贡献收入95.7%，全年啤酒销量达124.0万吨，吨价约3118元（2017年2992元）；全年录得毛利16.4亿元（11.2%YoY），受益于定增资金理财收入，全年营业利润达4.6亿元(87.8%YoY)，归母净利润3.7亿元（97.68%YoY）。19年一季度公司实现收入7.5亿元（4.7%YoY），归母净利润2960.4万元（65.8%YoY）。
截至2018年底，公司啤酒酿造产能达220万千升/年，在建项目预计2020年底全部完工，将进一步提升公司高端啤酒生产能力。
我们认为公司未来业绩提升的主要动力来自：
Ø 产品结构持续优化带来的吨价提升。公司目前产品高中低端均有布局，以纯生系列作为利润增长点，进一步发展雪堡系列、原浆、精酿等高端品类。18年纯生销量43.2万吨（占比35%，6.7%YoY），珠江0度销量60万吨（占比48%，1.1%YoY）。参考天猫渠道数据，公司中高端产品价格差距不多，中端产品可视为主要规模贡献，且高端品类丰富度有待提升。
公司持续加码中高端产能建设。定向增发募资额中约2.25亿元将被用于建造精酿啤酒生产线及体验门店项目，包括位于广西/东莞/湛江/湖南四地的生产线项目。在建产能顺应高端化趋势多点布局，有利于公司在优势市场的产品推广及形象提升。
Ø 基地市场持续深耕，支持控费提效优化运营情况。作为区域啤酒龙头，公司主要市场为华南区域，2018年贡献总收入95.0%。18年公司在广东/珠三角区域市占率达31.6%/36.7%，其中优势地区如佛山/东莞市占率53.5%/43.9%（ 3.8/3.6ppt）。我们认为公司在基地市场具有相当集中度，但相比同业如重啤及燕京在主要市场逾70%的占有率，仍有进一步提升空间。
基地市场的优势地位为公司树立经营壁垒，使其在物流仓储、费用率把控及针对上下游议价方面均具有一定优势。诚如前文提及，受制于啤酒运输半径，区域公司在本地市场能够实现相对经济的运输费用率。2018年，公司产生销售费用7.0亿元，销售费用率约17.4%，与上年持平；其中物流办公费同比缩减6.0%至1.8亿元，费用率进一步降至4.4%，公司在提升物流效率上的成果日益凸显。与此同时，2018年公司的存货/应收账款及票据/应付账款及票据平均周转天数分别降至约82/5/117天，显示其对经销商话语权的提升及全渠道动销情况的好转。
Ø 积极开发文化产业项目带来的多业务条线机会，增厚利润率。公司将旧厂区改造的琶醍文化创意园区近年发展良好（记入租赁餐饮服务），该板块于18年录得收入约0.6亿元（16.6%YoY），毛利率达51.6%。公司定向增发募资额中约14亿元用来投资园区改造升级项目，依托啤酒产品，进一步实现业务多元化发展，有助于提升品牌形象吸引年轻年龄段消费者，与主营业务形成良好协同。
关键假设：公司持续加码中高端产品研发及推广，纯生将成为量价主要贡献点。我们预测2019-2021年公司啤酒销售收入增速分别为8.7%、7.6%、6.6%，其中销量同比增速为1.0%、2.5%、2.0%，吨价同比提升3.0%、5.0%、4.5%。公司将继续拓展文化产业项目为主营业务导流、探索新发展模式，预计2019-2021年租赁餐饮服务保持15.0%、10.0%、10.0%的较高收入增速。受益于产品结构优化及高毛利业务的增长，预计2019-2021年公司整体毛利率分别为41.5%、42.2%、42.8%。
投资建议：根据营收拆分和假设，我们预计2019-2021年公司净利润分别为4.0/4.5/5.0亿元，对应EPS分别为0.18/0.20/0.22元人民币。珠江啤酒基地市场稳固，同时外埠市场积极争取利润，叠加多业务条线发展，未来利润端表现值得期待。我们基于DCF模型（g=2.0%，WACC=10.77%）给予目标价7.80元，对应19年43x PE/31.5x EV/EBITDA。首次覆盖，给予“增持”评级。
风险分析：市场竞争恶化，基地市场份额丢失；原材料成本上升；产品高端化推广不及预期
4、风险提示
Ø 市场竞争恶化
多年激烈的市场竞争令全国市场呈现区域割据的竞争态势，尽管整体表面上局面得以维持，但局部市场依然竞争激烈。一旦竞争态势升温，将对企业费用呈现压力，同时拖累高端化进程。
Ø 原材料成本上升
啤酒企业的原材料主要组成为包材及原料。其中包材占比较大，在环保压力下成本价格前景具备不确定性。同时啤酒行业普遍提价能力较弱且频次较低，无法有效及时转嫁成本压力。
Ø 不利天气因素
啤酒的消费即饮场景占据50%左右，该部分消费与天气因素相关。同时较低的气温则会降低消费者摄入饮料的欲望，带来消费量的萎缩。
特别声明
本订阅号是光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）食品饮料研究团队依法设立、独立运营的官方唯一订阅号。其他任何以光大证券研究所食品饮料研究团队名义注册的、或含有“光大证券研究”、与光大证券研究所品牌名称等相关信息的订阅号均不是光大证券研究所食品饮料研究团队的官方订阅号。
本订阅号所刊载的信息均基于光大证券研究所已正式发布的研究报告，仅供在新媒体形势下研究信息、研究观点的及时沟通交流，其中的资料、意见、预测等，均反映相关研究报告初次发布当日光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知的义务。如需了解详细的证券研究信息，请具体参见光大证券研究所发布的完整报告。
在任何情况下，本订阅号所载内容不构成任何投资建议，任何投资者不应将本订阅号所载内容作为投资决策依据，本公司也不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。
联系客服
