段永平、李录、张磊这三人值得学习 来源：知毅2019年李录交流精选一、投资哲学Q:您觉得买入和持有，...

来源：知毅

2019年李录交流精选

一、投资哲学

Q:您觉得买入和持有，是否是一样的？

李录：不太一样。

第一，美国投资人还有A股没有的问题：我们每一次卖掉，都要付差不多40%的税。如果我不卖掉，假设我们都赚钱了——目前为止我们确实都赚钱了，相当于向联邦政府免费借了40%的钱，它又不告诉我啥时候还，只要我不卖出，我就可以无限期的借债，也没有什么抵押，这种债务我为什么不拿？这是在美国，持有股票的另一个价值。
第二，你一旦持有一个公司时间比较长了之后，你对它的了解，已经和初始买的时候很不一样了，所有权会对你的情绪发生很微妙的变化。为什么说敝帚自珍？
举个例子，你肯定自己的父母，要比其他人的尊敬程度多。这就是人的心理倾向，改不了。
一旦拥有了一家公司的所有权之后，你对它的了解，跟初始买入时很不一样。
你在初始买入的时候，是在不那么清楚的情况下，你需要一个很大的discount（折扣），才会避免发生永久性的资本损失。
我们之所以没有永久性的资本损失，是因为我们在买入的时候非常小心，都是在折扣足够大的时候，这样，哪怕最坏的情况发生，也不会永久性的损失。如果好的情况发生，挣的当然更多，但我最主要担心的是资本永久性损伤。


而我一旦买入时间比较长了以后，一般来说，我的安全边际垫已经很高了，就像我跟你说的，我买入最早的那家公司，哪怕跌了50%，但我还涨了150倍，我的安全垫也还是很高。我买的这家公司已经拥有22年了，我对它相当了解，包括它犯的错误都很了解，那我就可以接受，它真的变成我的公司了。

它犯了很多错误，我持有期间经历了它三次下跌50%。说实话，我还没发现没犯错误的公司，你买什么公司都会犯错误，哪有不犯错误的公司呢？就像哪有不犯错误的人，都会犯错的，但这不是什么大问题。优秀的公司能够在错误中间不断进步。跟优秀的人是一样的，所有错误都是让你变得更优秀的机会。所有的优秀公司都有这个纠错能力，如果它没这个能力，一定程度就完蛋了。


Q:在您投资框架形成过程，有没有什么认知拐点？是由什么事件引起的？

李录：我觉得，每一次投资对我来说都是一个拐点。我发现，一旦拥有之后，你的情绪真的会发生很大变化：一旦拥有，你就会发现，自己的知识增长速度会很快，纸上谈兵和实际东西真的是不一样。学习也是，最好是你有这个需求，买完了之后，都是咱们自己家的公司了，那还不得研究研究嘛，所以我就啥都要学习和研究。

Q:但有一个风险：你可能活在自己的世界里，会有很多的偏见，你怎么纠偏呢？

李录：这确实是自己的问题，投资人的禀性中有一条就是客观理性，并不是所有人都认为，客观理性是一个人的追求。我所认识的这些投资人，比如芒格先生和巴菲特，也包括我个人，我们都觉得，弄清楚自己头脑里的窟窿是特别有意思的一件事，要尽量去客观理性。因为你想弄清楚自己脑袋里的窟窿，最后交往的圈子，也都是客观理性的人。虽然你的圈子可能对于整个社会收窄一些，但相对于你自己的信仰，还是会拓宽。你还是要找到自己的道，世界本来太大了，你的圈子再怎么大，也大不到哪里去。如果你需要别人来帮你指出问题，那你要主动去找客观理性的人帮忙。但如果你自己每天最喜欢的一件事就给自己找窟窿，那也可以，自己就行了。


二、能力圈和安全边际

Q:您从开始研究一家公司到扣扳机，最短的时间是多长？

李录：关键要看你的安全边际是什么。如果说我安全边际，比如说是根据Balance sheet（根据资产负债表，价格远低于净资产的）的，那就很快，但如果说我的安全边界是公司的earning power（赚钱能力），时间就很长。
比如，我研究比较长的一个公司，我先花了5年的时间去研究通了，又花了两年时间等价格，总共前后7年，然后我们又持有了7年，现在是14年的时间，我们赚了十几倍。看起来，所有东西都是over night，一夜成功，但实际上，研究和持有的时间都很长，所以，我们要有耐心。其实，你只要有兴趣，你也不会觉得时间长。真的，你在这个时间一直在有兴趣地学东西，你会觉得非常有意思。

Q:您做了20多年投资，最后有没有一个倾向，比如，喜欢轻资产或重资产的公司，或者说认为轻资产模式会更好一些？

李录：没有。我这么说吧，你的能力圈本身就有限，很多东西都不在你的能力圈里。不是说非要看什么，当然是去看你懂的事，不懂得的就不做呗，我这能力圈就那么一点大。


Q:您做投资的过程中，是不是有使用负面清单。比如，一旦看一个企业或者行业有一个点达到负面清单，就把它剔除掉。

李录：我就想做最简单的事，看自己能看懂的公司，太复杂的事儿一律不做，我从来不勉强自己。所有投资人都一样，就三个选择：yes，no，too tough（很难看懂）。我95%以上都是too tough，很多我也弄不清楚。
绝大部分我很快能判断出yes或no，no 的公司很多，too tough的最多，yes的很少，也不需要很多，有那么几个yes，一辈子都够了，都不要说其他了。too tough的最多，绝大东西我搞不清楚，你们问的所有问题，我怎么会都知道？我不是谦虚，我是真不知道。


Q:我们有时候会犯错，发现自己以为懂的东西，实际并没有懂，你怎么清楚自己真的懂了？

李录：我也没有清楚。但是态度要实在，不懂的东西，要自己先清楚，不要等着别人发现。而且，也别心急。犯自以为懂的错误，一是老觉得自己懂的东西比实际懂的多。二就是有点着急。

三、护城河

Q:哪些要素是企业的护城河来源？是品牌，管理团队，还是商业模式？

李录：看你的时间有多长，时间越长，行业本身的特性就是护城河最有效的保护。时间越短，人的因素就越重要。每一个行业，每一个企业，它的竞争优势都不太一样，保护的程度也不太一样。举个最简单的例子——餐馆。每过一段时间，总有一些餐馆、总有一种菜系是最好的，但是你会发现，过一段时间又变了。
它现在很好，很难保证以后好。这类企业，你会花很多时间去了解，但最终你会发现，变化也很快。


Q:现在利率下降，贴现率更高一些，对估值的容忍度是不是可以比以前更高一些？

李录：这个说法是没问题的，但前提是现在的利率能够比较客观地反映今天的经济现实，而且利率会在这个水平上持续很久.但实际上，我认为这两个假设都有问题：我既不认为今天的利率下降，反映的是今天的经济，我也不认为，利率会一直持续在这个水平。对我来说，我仍然会用不同的利率来去做贴现。当然，因为绝大部分市场参与者是像你说的这么想的，把估值已经打得很高，我认为这是个虚高。不同的人对价格有不同的看法。