摘要
改革开放以来，中国城市化进程明显加快。城投债是我国债券市场上一类同时具有企业和政府双重属性的债券品种，其发展路径曲折复杂，本文将以城投债目前的发行现状为引，浅析下城投公司发展历程与其未来转型的趋势。
自2014年“超日债”违约，打破了中国债券市场的刚性兑付。此后，中国债券市场违约的案例正在逐步增多，违约率不断上升。就现状来看，违约多发生在产业债领域，城投债依然较为安全。究其原因，城投债与地方政府之间的密切关联起到重要作用，下面就城投债目前的发行现状浅析下其发展历程与未来的转型趋势。
一、城投债券市场发行现状
一、城投债券市场发行现状
以图中数据 为例，下文对这类在我国债券市场同时具有企业和政府双重属性债券-城投债，其目前的市场发行现状进行相关分析。从重点分析今年城投债券发行量的情势来看，2017年上半年，全国城投企业发行债券570只，金额合计4313.07亿元。从年内发行进度来看，2017年上半年各月城投债发行量呈现较为明显波动。2017年1-2月，城投债发行量延续2016年底疲软状况，但在4月发行量明显上升，市场流动性得到短暂性改善。总体来看，近些年，由于相关部门逐步加强对融资平台举债行为的监管，城投债受到宏观去杠杆、债券市场流动性压力不断增大等多重因素影响，2017年以来其上半年发行量明显大幅萎缩（见图1）。
分券种来看，2017年上半年，在城投债整体发行量较去年同期下降较多的情况下，各债券品种发行量同比均出现不同程度下滑，但品种结构则有所变化。其中，期限较长的企业债上半年发行量为639.9亿元，(超)短期融资券发行量为820亿元，从而超越企业债成为上半年城投企业最主要的债券融资渠道之一（见图2）。
从发债主体的主体评级方面来看，受监管趋严及流动性收紧等因素影响，今年上半年城投债发行主体均在AA-级以上。具体来看，2017年上半年城投债AA-主体占发行规模的比重为3%，与上年保持一致，AA主体规模占比40%，高等级的AA 及AAA主体占比则分别为30%和27%（见图3）。
从上文债券发行量总体来看，鉴于近些年地方政府及其融资平台面临的监管愈发从严，一定程度上削弱了对城投债背后的隐性信用支持，使其2017年上半年发行量大幅下降。预计未来，随着城投平台再融资渠道收紧，部分城投企业将加速向商业化企业转型进程，而城投企业自身的资质将成为城投债违约风险的重要考量保障。
二、城投公司的发展历程
二、城投公司的发展历程
（一）城投债的发展由来
（一）城投债的发展由来
改革开放以前，中国城市化水平一直较低，城市化进程缓慢，城市发展落后，这主要是由于中国经济水平整体较低，城市建设资金不足。故城市化问题严重制约了中国经济的发展，已成为中国政府面临的重要而紧迫的难题。而由于城市基础建设具备的公共产品的特性决定了城市基础建设投资的特点是投资数额大、投资回收周期长、投资收益低，从而使得追求利润最大化的企业不愿意经营或者无力经营，导致城市基础建设投资的主体只能为地方政府。但城市基础设施建设资金来源与超常规快速增长的投资需求极不匹配，使得地方政府财力承担压力巨大。在这种特定的大环境下，“城投债”作为地方政府融资创新的一种手段或者平台，在众多的融资平台中脱颖而出，迅速发展。
《中华人民共和国预算法》（中华人民共和国主席令【1994】第21号）第28条明确规定，除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行债券，不能通过发行债券方式进行融资。而“城投债”作为地方政府融资创新的一种手段，其自身优势主要为以下几点：（1）具有制定和安排发行计划的主动性和灵活性。地方政府只需根据宏观政策取向，区域经济发展状况和中长期远景规划来制定相关城投公司的债券发行计划，报中央政府批准。而获批后，地方政府便可以灵活安排本地区的融资计划。（2）地方政府可以对发债企业的生产经营活动予以干预并给予政策性优惠。（3）与向金融机构借款或上市融资不同，除了地方政府的项目审计外，通过城投债进行的筹资活动很少受到外部约束。（4）信用级别高，而投资收益率较高。
（二）剥离地方政府信用的城投公司
（二）剥离地方政府信用的城投公司
2014年8月新预算法修改通过，国务院9月份下发43号文，其政策核心在于明确区分政府和企业债务，平台公司面临着强制转型的境况。
43号文件出台后，国家对规范地方政府债务出台了一系列措施。例如，2015年在第十二届全国人民代表大会常务委员会第十六次会议《关于提请审议批准2015年地方政府债务限额的议案的说明》中明确了地方政府债务置换的工作进度，即“对债务余额中通过银行贷款等非政府债券方式举借的存量债务，通过三年左右的过渡期，由地方在限额内安排发行地方政府债券置换”。截至2017年8月底，今年我国已经完成1.91万亿置换债券；2017年6月2日，财政部印发的《关于坚决制止地方政府以政府购买服务名义违法违规融资的通知》（财预【2017】87号文），是继《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（财预【2017】50号文）之后，对违法违规政府购买服务行为的进一步规范和延伸。
整体来说，近些年财政部频繁强调地方政府债务界限，颁布多项“开正门，堵偏门”的具体政策，重申地方政府担保的违规属性，城投平台和地方政府关系得以逐步明晰。
三、城投公司去平台化转型概况
三、城投公司去平台化转型概况
2017年，财政部颁布的50号文中明确规定“融资平台公司在境内外举债融资时，应当向债权人主动书面声明不承担政府融资职能”。根据财政部50号文、80号文的规定，城投平台必须摆脱地方政府融资平台的身份，剥离地方政府信用，由城投公司转变为社会资本，未来才能继续实现融资。在此财政新规实施的大背景下，融资平台转型是当前稳增长控风险的必然选择。对当地政府性债务清理并剥离，进行资产重组和股权结构调整优化，打造新型的混合所有制市场主体，实现投融资平台的转型。综合看来，目前城投类公司转型主要有两种模式：一种是按照国企改革的要求，对企业进行改革重组，从投融资平台转制为一般国有公司；另外一种是使其成为一个特殊目的的实体或政府的一个部门，专门从事政府的公益项目。
官方统计口径下的融资平台公司近万家，截至2017年9月30日，已有2498家退出平台。2017年7月，常德市经济建设投资集团有限公司（简称“常德经投”）宣布“退出政府融资平台，不再承担地方政府举债融资职能”的消息一经公布就引发了市场对城投公司去平台化转型的无限猜论。事实上，常德经投并非首家宣布“退出政府融资平台”的城投企业。2017年3月和6月，库车城市建设投资（集团）有限公司和洛阳市首阳建设发展有限公司分别在当地地方政府网站发布公告称，将“退出政府融资平台，实现自负盈亏，自主经营”。由于当前政策的缩紧，这些城投公司在主动“退平台”化转变为社会资本之后，可能会为其在转型后打通新的融资渠道。
不过，政府投融资平台完成市场化业务和发展转型，并非一纸公告便可简单划清。政府融资平台体制已运作多年，城投企业存量债务规模普遍较大，而其盈利能力则较弱，其城投类公司在发展运作中所暴露出的较弱独立性的经营能力、融资资金和债务偿还能力不等及经营的利润无法较好覆盖其融资成本等诸多问题都使融资平台转型的道路任重而道远。
总体来说，随着对政府与其融资平台的政策缩紧，且中央层面已建立了系统性地方政府举债机制和地方政府为城投企业提供担保无效的大背景下，城投公司的市场化转型势在必行。转型之后的城投公司，历史赋予其的职能被逐步削弱。进一步来说，未来城投债的整体估值将面临较大的压力。但由于当前地方基建融资需求仍旧旺盛，而当地财政增收乏力及政府新增债券额度仍较有限的背景下，地方政府面临经济下行和稳增长的双重压力及资金需求量较大的客观情况，总体来说，城投平台仍将一定时期内继续在地方基建投融资中扮演重要角色，平台公司的转型也将一段时期内被延续。
四、结论及未来展望
四、结论及未来展望
鉴于近些年地方政府及其融资平台面临的监管愈发从严，投资市场对城投债背后的隐性信用支持一直存有争议。在防范系统性风险的目标指引下，财政部门对于地方政府融资的监管明显加强。由于城投公司的政府融资功能逐渐地剥离及地方监管机制的不断收紧，城投债不再允许以财政资金作为偿债资金来源，预计未来城投自身资质的重要性将逐步在城投债的定价中凸显出来。就目前我国整体经济市场化发展的大趋势和城投公司去平台化转型而言，从某种程度上未来的城投债违约也许可看成一个正常的国企违约。虽然作为第一只城投债具体在什么时候以哪种方式在什么区域违约尚无法定论，但可以肯定随着其隐性信用支持的削弱，将对市场的估值造成一定的冲击性。而未来的平台公司转型将会给当地经济带来新的资源，形成地方经济发展带来的良性循环，为新形式下的平台公司铸造新的辉煌历程。
文/隋冰
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