20 世纪 90 年代烘焙消费兴起，公司牢牢把握 行业发展的先机，坚持高性价比的品牌理念及“中央工厂+批发”的运营模式，依托先 进的自动化生产能力、渠道建设以及品牌效应等优势，迅速抢占市场，整体市占率 居行业前列，成为国内短保面包的龙头企业。公司业务起源于东北地区，随着产能 布局的全国化推进，业务逐步覆盖东北、华北、华东、西南、西北以及华中 7 大区 域，现有面包、月饼以及粽子产能共计 1135 万吨。
公司通过持股计划绑定员工利益。公司的第十大股东是为了激励员工而设立的 员工持股计划，合计持股占总股本的 1.71%。截至目前，公司共推出了 4 期员工持 股计划。其中第一期为 2017 年开始实施，累计买入股票 260,582 股，占公司总股 本的 0.04%；第二期 2018 年开始实施，累计买入股票 183,820 股，占公司总股本 的 0.028%；第三期 2019 年开始实施，累计买入股票 260,000 股，占公司总股本的 0.04%；第四期 2020 年开始实施，累计买入公司股票 1,1597,640 股，占公司总股 本 1.76%。公司频繁发起员工持股计划，体现了公司重视对员工的激励与培养。
专注短保面包，产销持续两旺 深度聚焦短保面包赛道，匠心打造短保面包品牌“**”。公司主要产品包括面 包、月饼和粽子三类。其中核心产品为**品牌的面包，包括软式面包、起酥面包、 调理面包 3 大系列 30 多个品种；月饼和粽子为针对传统节假日开发的节日食品， 具有一定的季节性，但该补充业务进一步优化了公司的产品结构，有助于拓展业绩 空间
销售收入主要来源于面包，月饼、粽子作为具有季节性的补充业务。2016-2020 年间，公司面包及糕点业务的销售收入和毛利额占比均达到 98%左右。月饼和粽子 作为公司的补充性业务，销售与毛利额占比较小，合计 2%左右
产销两旺，市场竞争力强。公司面包及糕点的产量和销量均呈现平稳上升的趋 势，并且在公司“以产定销”的经营策略下，产销比接近 100%。产销量从 2016 年的 119 万吨快速增长到了 2020 年的 135 万吨，期间 CAGR 为 16%，彰显公司产能扩张 和市场开拓能力。
营收增长主要由销量驱动，产品单价基本平稳。近五年公司销量增速整体保持 在 15%以上，2020 年疫情显著减少短保面包的校园和旅途消费频次，销量增速不及 10%。公司主要依靠高性价比产品抢占市场份额，近五年产品单价稳定在 17,000 元 /吨水平
产能布局不断完善，新老市场协同发力 产能扩张计划明确，全国化布局稳步推进。截至 2020 年底，公司拥有 19 个生 产基地，产能 35 万吨左右。具体分布在哈尔滨、石家庄、北京、天津、重庆、武汉、 山东等地，集中在东北和华北地区，而华东、华南和西南地区的产能布局相对较为 薄弱。短保面包行业具备保质期短、运输频次较高等特点，存在 200-300 公里的运 输距离限制，因此公司不断推进产能和配套基础设施建设，从而支撑公司业务在更 多区域深入发展。
（短保面包让人想起短跑运动员）
分类 保质期 消费属性 代表企业
长保 6 个月以上 休闲食品为主 达利，盼盼， 好丽友
中保 30-45 天 主食兼休闲食品 港荣
短保 10 天以内 主食为主 桃李，宾堡
销售收入总体北高南低，东北遥遥领先。东北是为公司产品的传统强势区，2020 年营收超过 28 亿，占比接近 40%，超过华北、华东营收一倍以上。东北市场渗透 率接近饱和，增长空间有限，公司业务增量更依赖于对人口密集、消费能力强的华 东、华南、西南、华中地区的拓展，随着新增产能在上述区域的落地，营收占比有 望持续攀升。
（有些地方的同志，好喜欢吃面包）
内生成长性良好，盈利水平稳定经营状况稳定，量利较快增长。（1）公司营业收入从 2016 年的 33.05 亿元增 长到了 2020 的 59.63 亿元，期间 CAGR 为 16%，保持较快增速，2020 年疫情反 复影响短保面包消费，同比增长 6%左右。（2）公司归母净利润从 2016 年的 4.36 亿提高到 2020 年的 8.82 亿，期间 CAGR 为 20%，整体呈现波动上升的态势。2019 年净利润增速放缓，由于为做好华东、华南等区域的市场培育，为新建产能迅速放 量打好基础，公司增强市场推广力度，同时远距离调货加大运输费用开支
毛利率稳中有增，净利率基本稳定。随着规模效应逐步显现，公司生产组织效 率和采购议价能力不断提升，毛利率从 2016 年的 36.13%稳定增长至 2020 年的 40.34%，增幅达到 12%。（2020 年执行新收入准则，公司日常发生的“产品配送服 务费”属于合同履约成本，在最终实现销售时转入主营业务成本，此项政策变更，影 响公司毛利减少 72,825 万元；另外，2020 年公司固定资产折旧年限开始执行新的 政策，此项会计估计政策的变更影响公司毛利增加 5,496 万元；同时，疫情以来， 国家推出社保费用阶段性减免政策，该政策影响公司毛利增加 5,500 万元，为保持 一致性口径，2020 年毛利率剔除上述三项变化。）另一方面，期间费用率处于上升 通道，主要由于公司全国化布局尚未完成，全网运输效率有待优化，运输费用以及 门店投放等推动销售费用率上涨。2020 年疫情影响消费者对价格敏感性下降，促销 减少叠加货车通行费减免政策，致使销售费用率出现下降。另外，管理费用率压控 见效，财务费用率低位徘徊，综合来看净利率保持稳定
短保烘焙快速发展，***模式享受红利
2.1 我国烘焙市场景气度高 我国烘焙行业高景气持续。预测，由于产品升级与渠道繁荣刺激烘焙需求 增长，驱动我国烘焙食品市场迅速扩张，未来平均增速将超过 5%，远超发达国家和 其他新兴经济体
烘焙食品价格增长对于规模扩容的重要性凸显。烘焙食品及面包的零售额增长 长期依赖销量拉动，但 2015 年开始销量贡献比例逐步下滑，相反价格增速则保持在 4-5%区间。特别是 2020 年疫情严重压制烘焙消费，但市场价格继续提升。
我国烘焙人均消费偏低，市场规模还有很大增长空间。饮食习惯较为接近的日 本，烘焙产品的人均消费量为 18.1 千克/人，新加坡 9.6 千克/人，我国仅 7.3 千克/ 人。（我国吃面包要加油吃啊） 具体至面包品类，我国年人均消费量更低，仅有 1.7 千克，而日本、新加坡均 超过 7.0 千克。据此推算，我国面包市场规模约有 3 倍，对应 1,200 亿的提升空间。
西式主食消费习惯影响持续且深远。日本和新加坡的烘焙消费渗透并未止步， 烘焙食品在家庭主食消费支出占比仍在增加，如日本家庭主食消费中面包的比例从 2013 年 32%的增长至 2018 年的 40%，新加坡该比例则从 2013 年的 25%增长至 2018 年的 28%
烘焙食品更受年轻一代青睐，消费前景广阔。据 2017 年进行的一项调研结果 显示，面包和蛋糕的大部分销售额来自 80 后（55%）和 90 后（27%）人群。西式 烘焙食品更受年轻消费者的喜爱。对他们来说，面包不仅适合当作早餐，也是下午 茶的不错之选。随着高等教育普及率提升，我国在校大学生人数快速增长，2020 年 已接近 3,300 万人，大学生已成为面包不可忽视的消费群体。学生时代培养的饮食 习惯延续也将对面包消费基本盘形成有力支撑
烘焙行业竞争格局分散，市场集中度仍有提升空间。烘焙领先企业达利园、桃 李和盼盼的市场份额分别为3.6%、3.5%和1.6%，CR3仅8.7%，CR10也只有13.3%。行业处于发展早期阶段，竞争格局尚未形成，龙头企业发展空间广阔
2.2 短保是烘焙市场最具潜力的细分赛道 短保面包的新鲜健康优势将对中长保形成部分替代。通常将保质期在 6 个月以 上的,为“长保”食品；保质期在 30-45 天的,为“中保”食品；保质期在 10 天以内为“短 保”食品。新鲜、健康、口感好是短保烘焙食品比较明显的特点，在健康意识的兴起 和消费升级的推动下,只含有少量甚至不含防腐剂的“短保”烘焙产品已成为消费热门， 在代餐主食领域逐步替代中长保产品
短保烘焙保守估计有超过一倍的增长空间。据宇博咨询 2018 年的对烘焙市场 的调研数据，短保面包蛋糕市场规模 160 亿左右，占比为 5.5%，长保面包蛋糕市场 规模 420 亿左右，占比为 14.2%，短保体量相比较小，静态来看若替代 50%的长保 市场，将形成 200 亿增量空间，现有规模基础上翻一倍
明显压缩，10 分钟以内占比高达 42%，10-15 分钟占比也达到 39%，超过半小时的 比例仅为 2%。短保面包口感接近现做，且食用简便、购买便利，符合人们早餐习惯 变化趋势，目前已成为仅次于包子的早餐第二选择。广泛的消费基础和高复购频次 使短保面包成为烘焙领域最具潜力的细分品类
短保烘焙行业的商业模式 主要是中央工厂+批发模式和连锁店模式。连锁店模式通过产品、服务的差异化来获 42% 39% 13% 0-10分钟 10-15分钟 15-20分钟 20-30分钟 30分钟以上 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 包子 面包 豆浆 鸡蛋 煎饼 馒头 牛奶 油条 米粉 蛋糕 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 达利园 桃李 ， ，口 ， 面运行成本相对较高，表现为为高毛利、高费用、低净利。中央工厂+批发模式利用 规模化成本优势和标准化生产工艺实现快速扩张，毛利较低，但费用较低、净利较 高。现阶段，受制于店面成本快速上升，连锁店模式增长乏力。例如连锁烘焙企业 克莉斯汀近年的营收额不断减小，期间 CAGR 为-11%，门店数量也呈现逐年下降的 趋势。巴黎贝甜中国门店数从 2015 年 145 家扩张至 2019 年的 307 家，但规模增 长并未显现规模经济，业务持续亏损
短保烘焙行业商业模式对比
分类 模式 特点 代表企业
中央工厂+批发 工厂生产成品，配送至销 售终端或经销商 单价 3-12 元，零售渠 道，大众路线 桃李，宾堡
中央工厂+连锁店 工厂生产成品或半成品， 配送至连锁店现场加工 销售 单价 15-30 元，店铺 空间，差异化体验 面包新语， 克莉斯汀， 元祖
设备 品牌 产地 采购价格（万元）
夹心面包生产线 COMAS 意大利 1,000
吉士排面包生产线 GBT 德国 850
夹心蒸蛋糕生产线 MASDAC 日本 2,295
奶棒面包生产线 Rademaker 荷兰 2,500
豆沙面包生产线 Rheon 德国 1,500
面粉全自动输送系统 AMF Shick 美国 1,600
生产线自动化和现场管理精细化的推广，带来公司生产效率的提升，成本端竞 争优势不断增强。公司单吨制造费用从 2016 年的 2,026 元下降至 2020 年的 1,626 元，单吨直接人工从 2016 年的 1,694 元下降至 2020 年的 1,329 元，降幅分别达到 20%和 22%
研发投入不断增强，为新品研发和工艺革新提供保障。公司 2020 年研发投入 突破 1,000 万元，五年间增长 205%。与营收相比，研发投入金额占比仍然较低， 2020 年仅为 0.19%，主要因为公司只需在核心工厂进行研发试制，成功后将配方、 技术迅速复制到各地工厂，研发的组织较为精简高效。人才方面，通过外部引进和 自身培养，公司技术人员队伍逐渐壮大，同时定期或不定期地安排国内外市场调研 和展会交流，了解国内外最新的产品种类，学习先进的生产管理经验
产品上新数量和速度均有提升，满足多元化消费需求。在原有明星单品的基础 上，公司不断加强新产品的开发和推广，加快产品更新速度，每年主食面包、花式 面包和蛋糕糕点三大系列均有新品面世，以适应当前消费习惯和消费潮流的变化趋 势，保持产品竞争力，满足消费者多样化的需求
2"34567819:;<+=>?@&AB CDE 公司针对短保业务特点打造高速运转的运营模式，10%以内退货率业界领先。短保产品由于保质期的限制，要求至多 3 天内必须配货到位，甚至对于一些中心城 市的样板终端要做到日配，为此，公司建立了完善高效的供应体系支撑业务发展。（1）以销定产：根据市场需求灵活制定生产计划，工厂组织两班人员生产，白天根 据预估订单量进行生产，下午下班前统计客户提交次日需求的订单后，在夜间进行 补单。（2）渠道细分：公司营销部下设 KA 客户部负责所在区域的大型连锁超市， 中小客户部负责中心城市和外埠市场的中小型商超、便利店等客户。（3）物流分级：为公司将产品运输分为一级物流和二级物流，一级物流直接运送给 KA 客户、中心 城市的分销站以及公司外埠市场经销商，二级物流从中心城市分销站将产品配送到 周边的中小型商超、便利店等。目前，公司在中心城市基本实现当日配送，在中心 城市周边实现隔日配送，退货率稳定在 7%-10%
管理及配送成本较高，通过经销商可有效协助公司拓展周边市场，扩大销售半径。伴随渠道下沉，经销商重要性逐步显现，公司营收的经销比例已从 2015 年的 29.6% 升至 2020 年的 38.3%。从经销商区域分布来看，公司长期深耕的东北、华东、华 北等地区经销商数量占比更高，从侧面佐证经销商对公司开发下线市场的重要意义。
公司精心组织的经销商队伍构成对中长保品牌的竞争壁垒。运作长保类产品的 经销商一般是 7-10 天完成一次终端补货，通常缺乏短保产品“频进快销”的运营经 验及退货管控经验，因此公司从零开始培养内部员工发展为经销商，并严格规范经 销商管理服务制度，经过不断培育、筛选出一支高效的经销商团队，不仅满足物流 配送的硬性时限要求，而且不间断地组织展卖、推广，保持渠道畅通。更重要的是， 经销商还可以及时针对竞品的动作和市场环境的变化，做出针对性的推广调整，而 不至于使产品处于自然销售状态
传统和新兴零售终端对于烘焙企业同样重要，夫妻老婆店作为社区流量入口是 想象空间巨大。根据统计，烘焙产品零售额中，现代渠道仅占 35.2%，其中大 卖场 17.0%，中小超市 12.9%，便利店 5.4%。传统渠道占比超过一半，达到 54%。另外线上渠道占比为 10.7%。便利店和线上渠道更贴近年轻消费者的购买习惯，保 持增长，而以夫妻小卖部为代表的传统渠道比例虽然略有下滑，但体量不容忽视。凯度零售数据显示，目前国内有近 700 万家小店，剔除 10 万余家品牌连锁便利店 后，夫妻店的存量规模在 690 万家左右。欧睿统计口径下，外资和本土连锁便利店 零售额保持较快增长，2020 年达到 1,300 亿元，而夫妻店的零售额虽然保持平稳， 但 2020 年零售额接近 6 万亿元，是便利店的 46 倍，即使在过往 10 年的电商爆发 中，也没有出现过大幅下滑，始终是快消行业的第一大渠道
在稳固现代渠道合作的同时，夫妻小店成为公司渠道深耕的方向。伴随公司业 务全国化扩张，覆盖终端数量从 2015 年的 9 万个上涨到 2020 年的 29 万个，结合 单个终端年进货额从 2015 年的 2.85 万元下降至 2020 年的 2.06 万元，我们认为是 公司加密销售网络、覆盖到更多夫妻小卖店等小终端的结果。小终端的平均销售额 远低于大中型超市，对准确预估门店每日销售额、保证按时配送提出了更高的挑战。公司凭借高效的供应链管理成功控制住退货率指标，一旦开发的小终端度过培育期， 将成为公司获取下沉市场消费群体、实现销量突破的重要窗口
重点区域市场培育和终端加密短期抬升物流费用，中期看存在较大改善空间。由于全国范围内产能密度不够，为提前培育空白市场的消费习惯，建立消费者品牌 认知，公司针对保质期较长的产品进行区域间调货操作，造成较大运费开支。另一 -3% 0% 3% 6% 9% 12% 0 1,000,000 2,000,000 3,000,000 4,000,000 5,000,000 6,000,000 7,000,000 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 传统小店零售额（百万元） YOY 0% 20% 40% 60% 80% 0 7 14 21 28 35 2015 2016 2017 2018 2019 2020 终端数量（万个） yoy 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 2015 2016 2017 2018 2019 2020 ， 也造成了配送费用率偏高。随着重点区域产能逐渐释放，跨区域调货频率下降，同时终端在动态优化调整后，单店产出增长，将摊薄配送成本，共同推动物流费用率 下行。
根据中国物流与采购联合会的调查，企业平均物流费用率为 8%，短保为主的领先企业如伊利、绝味物流费用率则处于 2-5%的较低水平，公司物流费用率还有较 大改善空间。
F"GHIJCKLM+NOPQRSTU 疫情爆发增厚 1Q20 业绩，拖累全年营收增长。疫情严重期间餐饮、烘焙店关 门，刺激公司 2020 年一季度量利增长，全年占比均达到 22%左右，较历史年份明 显偏高。随着堂食外卖逐步恢复，家庭的面包需求逐步回归常态，但跨城旅行恢复 缓慢，疫情反复也导致学校、医院封闭，导致公司重要客群消费频次下降，拖累营 收增长。
资产周转率仍在下行，ROE 有望企稳回升。公司全国化布局带来的固定资产投 入产出错配影响致使资产周转率不断下行，资产利用效率继而影响资产回报水平。另一方面，观察公司人均创收和创利指标，人员效率始终处于上行通道。我们相信， 公司凭借生产、配送的效率优势，将通过高频试错筛选出匹配区域需求的最佳产品 组合，加快产品渠道流通，缩短投入产出间隔，最终实现效率到效益的转化
东北、华北稳健增长，积极发掘下沉市场。（1）东北：公司是东北地区短保面 包行业的领导者，东北营收占比也最大，近五年期间 CAGR 为 14%。在保持中心城 市高市占率的同时，未来增长更多来自于乡镇网点开发，10%以上增速应可长期延 续。同时，成熟市场净利率有望维持较高水平。沈阳新增产能 6 万吨投产后，公司 市场地位将更为稳固。（2）华北：公司凭借高性价比和供应链优势取得领先地位， 近五年期间 CAGR 19%，仍处于较快发展阶段。毛利率波动或因天津开工率偏低及 产品组合变动，而净利率未受影响，推测规模效应正加速显现。华北市场容量和消
东北、华北稳健增长，积极发掘下沉市场。华东、华南、西南潜力较大，产能 布局提速，重点攻坚。公司加大力度拓展华东、华南、西南等市场，不断扩大区域 产能，同时加强重点客户培育。（1）华东：华东地区消费水平高，且对烘焙食品已 形成了稳定的消费习惯。公司营收近五年 CAGR（复合增长率） 20%，但由于消费者可选项多，市 场推广费用居高不下影响盈利水平。随着江苏、浙江、青岛工厂陆续投产，江苏、 安徽、浙江等空白市场开拓加速，收入将保持 15%以上增速，市场成熟也带动净利 率水平向东北、华北靠近。（2）西南：虽然不是短保烘焙重点消费区域，但由于市 场相对封闭，公司作为先行者享受一定红利，营收期间 CAGR 为 16%，净利润水平 20%左右遥遥领先。新津项目投产后，公司在西南地区的市占率将进一步提高，规 模优势进一步增强，有望保持良好发展态势。（3）华南：公司进入华南地区较晚， 且与达利、嘉顿等本地强势企业竞争，市场开发较为缓慢，但毛利逐渐上升，带动
西北、华中产能目前仅为单点布局，留有发力空间。西北地域辽阔、城市密度 较低，西安工厂基本完成对周边的辐射，盈利水平也反映区域的经营成熟度较高。新疆后续投产将提供新的营收增量。武汉工厂投产后刺激营收大幅增长，加快华中 市场开拓步伐
盈利预测 收入端产品拆分预测：（1）面包及糕点营收增速 14%/14%/16%。由于疫情推 迟公司产能投放进度，销量增速 2022 年将升至 15%以上，而单价相对稳定。（2） 月饼营收增速 16%左右，销量增速维持在 18%水平，单价略有下降。（3）粽子 2020 年受疫情干扰较大，营收、销量均同比下滑，2021 年由于低基期效应增速偏高，营 收增速 38%/31%/30%，销量增速 35%/28%/27%。（4）综合来看，2021-2023 年公 司整体营收增速分别达到 14%/15%/16%
由于公司 2020 年度执行新收入准则，将产品配送服务费由销售费用调至营业成本，毛利率降至 29.97%。2021 年虽然成本端有上涨压力，但生产效率仍有挖潜空 间，2021-2023 年各类产品毛利率保持稳定，整体预测为 29.30%/29.28%/29.82%。费用方面，2020 年受疫情影响，行业竞争放缓，公司促销、推广等投入较少，未来 随着投入恢复常态及新产能的开办，费用率将稳中略升。综合来看，2021 年归母净 利率同比小幅下降，但三年均维持在 14%以上
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