一、投资逻辑
1.国酒
茅台强大的品牌力。茅台镇酿酒历史可追溯至大禹年代，1704清康熙四十三年定名茅台。作为党政军的特供酒，历代领导层招待外宾用酒，被誉为国酒。高端
白酒本质是精神消费、人情消费，高酒价带来的品牌效应明显。此外，茅台镇特殊的生物环境，复杂的酿造工艺造就了茅台酒的高品质也是品牌力的重要来源。竞争力体现在高端白酒市场的占有率超过50%。
2.极高的利润率，产品差异化程度高。茅台的毛利率高达90%，净利率高达50%，2.4斤高粱+2.6斤小麦=1斤茅台，投进去的是粮食，蒸出来的是液体
黄金。茅台属于世界三大蒸馏名酒之一，在酱香型高端市场占据垄断地位；茅台的生产环境、工艺、独特的口味构成了差异化竞争优势。
3.产品供不应求，具有提价权。白酒行业整体处于供过于求的状况，但随着消费升级的发展，“少喝酒，喝好酒”的理念深入人心，高端白酒市场的集中度逐步提升。茅台的网点覆盖程度仍有较大提升空间，国内布局尚未饱和；各种渠道的一酒难求表明了供不应求的状态。2000年以来茅台出厂价由185元涨至969元，复合增速略达10%，具有明显的抗通胀特征。在与
五粮液 ，国窖1573的长期博弈中，茅台逐步胜出并占据主导地位，成了行业的价格标杆，甚至是晴雨表。
4.对上下游议价能力强。茅台对经销商具有较强的议价能力，经销商份额实行配给制，且提前打款。大量的预收款，极少的应收款体现了公司强大的议价能力；预收款也成了公司的蓄水池，未来业绩的先行指标。
5.轻资产，边际成本低。茅台148.1亿固定资产占1471亿总资产比重约10%，148亿的固定资产产生约600亿的营收与300亿的净利润，投入资本回报率超高，（预收款111.7亿元基本上可覆盖营业成本以及销售费用、管理费用）。由于固定资产的占比低，扩大生产所需的资本性支出就少，现金奶牛就是这么产生的。很多企业净资产收益率不低，但由于应收款多，或者资本性支出多，长期并未给股东带来较高回报。芒格曾说：“世界上有两种生意，第一种可以每年赚12%的收益，然后年末你可以拿走所有利润；第二种也可以每年赚12%，但是你不得不把赚来的钱重新投资，然后你指着所有的厂房设备对股东们说：这就是你们的利润。我恨第二种生意。”
6.存货时间越长，价格越高。陈年茅台
京东 价15年4888元，30年11999元，50年18999元。茅台允许经销商每存放一年的酒加价10%销售，这让
电子产品的经销商情何以堪。
7.现金充沛，资本实力强，负债率低，可穿越经济周期。现金管理保守，资金安全性高，但收益率偏低，提高分红或适时
回购可提回报股东，提升净资产收益率。
8.产品具有成瘾性，酒文化源远流长，十年后，二十年后白酒消失的概率非常低。
二、负面因素
1.“
贵州茅台 ”商标属于集团所有，2050年前按销售额1-2%给提出支付使用费，2050年后无偿转让股份公司使用。（2050后集团旗下的习酒、红酒、
啤酒是否应该向股份公司支付商标使用费？）
2.集团在股份公司占比5%，在进出口公司占比30%，一定程度从上市公司获利。消费税只对生产企业征收，
食品饮料行业大多设置销售公司，利用关联交易低价销售商品给销售公司，再对外销售，减少消费税的支出。
鉴于茅台上市融资仅20亿元，又在股权分置改革每10股送出2.46股，累计摊薄近40%的股份；作为利益平衡，上述两点也可以理解为创始人基于资源、能力优势，要求的额外奖励，也属于情理之中。
3.茅台营销渠道的建设相对滞后，仍以经销商为主，对终端价格控制力较差。价格失控容易造成囤积居奇，真实消费挤出，经营业绩波动，进而影响渠道稳定性与消费者忠诚度。
4.自然灾害带来的影响。特殊的地理环境、赤水河、本地小麦与高粱即构成茅台的差异化优势，也是风险因素。气候原因带来的粮食减产影响基酒产量；赤水河污染影响酿酒水源；地震、水涝灾害影响生物环境与库存。当然这些因素管理层一直在积极应对。
5.假酒影响品牌形象，减少消费市场；低端品牌使用茅台商标的负面影响。
三、商业模式：采购、生产、销售
1.生产工艺：茅台酒是怎么生产出来的？
茅台酒的生产工艺流程分为制曲与制酒二道工序。茅台酒的制曲生产工艺大致是:用优质小麦为原料,经破碎、加水、加母曲,经过踩曲后,经过培养与贮存一定时间,最后磨成粉状,即可投入制酒生产。制酒的生产工艺是:用纯净小麦制成的高温大曲和高粱作酿酒原料,经二次投料,九次蒸煮,八次摊凉、加曲、堆积、八次发酵,七次摘酒,分型贮存,勾兑出厂。茅台酒的生产时间是:端午踩曲、重阳投料,一月一个小周期,一年一个中周期,六年一个大周期。
从茅台酒的生产工艺和特点可以明显看出,茅台酒的工艺既古老又科学,是我国民族酿酒工业的一朵奇葩。
以上为2001年茅台招股书明介绍，由此可知茅台的产量是受4年前基酒生产量制约的，是判断未来可供销售量的重要依据。一般说来，每年出厂的茅台酒，只占4年前生产酒的75%左右，剩下的25%左右，有的在陈放过程中挥发，有的留作以后勾酒用，陈年茅台酒便来源于此。
上图可知，2015年基酒产量出现下滑，一定程度影响2019可销售数量，这也是近期市场对茅台2019增速担忧的原因。风物长宜放眼量，茅台长期量价增长的逻辑依旧没变。
2.产品体系：产生出多少种茅台？
从高端的陈年酒、生肖酒、定制酒到飞天茅台，再到中低端的系列酒王子酒、迎宾酒，产品体系逐步健全。茅台酒占据绝对比重，系列酒也逐步发展，超高端打开定价空间。但系列产品仍沿用贵州茅台商标，或影响高端品牌形象，集团旗下的茅台葡萄酒、啤酒也是如此。
2.销售网络：这些茅台怎么卖出去？
酒香也怕巷子深，2000年前的茅台不重视营销，发展缓慢，五粮液为行业龙头，2000年后茅台发力经销商体系，国酒品牌效应逐步发挥出来。20年来，零售行业经历了连锁商业、电商、O2O等多次革命性变化，茅台依旧以经销商体系为主导，对终端控制力不足。
目前，茅台已经成立了电子商务公司，推出了茅台云商平台，提出了“买茅台，上茅台云商”的口号。此外，茅台还与天猫、1919、京东、
网易 考拉等平台开展合作。期待茅台营销体系变革成效的显现。
四、重点数据跟踪
1.经营数据
量价齐升助推利润快速增长：2000-2018茅台出厂价复合增速10%；2000-2017生产量复合增速13.1%，销售量复合增速13.8%，总营收复合增速25%，净利润复合增速高达29.6%.量价齐升，高毛利，抗通胀，预收款，长期接近30%的利润复合增速，这生意不赚钱都难。
2.财务数据
五、附录财务报表
1.资产负债表
资产项目中，主要的构成是
货币现金、存货、固定资产三项，且应收、预付、无形资产项目占比非常小。负债端主要是预收款以及财务公司吸收关联方存款。资产负债表端简单明了，疑点少。
2.利润表
3.现金流量表
六、致谢
参考招股说明书、2001-2017年报、各家
券商研报四十余个，网络雄文数篇，部分数据来源万得资讯、东财Choice。学习了各位茅粉前辈的思路，结合个人资料整理、思考、总结，仅作为个人投研资料积累，不做任何推荐，欢迎交流指正。
