雪球网/新浪博客：菜鸟之之
关注公众号：菜鸟之之
市场先生的心思你别猜，
你猜来猜去也猜不明白；
不知道他为什么掉眼泪，
不知道他为什么笑开怀。
（注：此文首发于腾讯证券，链接：http://view.inews.qq.com/a/STO2018120700732400，以下为原文。）
十人炒股九人猜底，无论上至大咖，下到散户，熊市里的集体猜底活动业已发展为股民们喜闻乐见的股市广场舞。从罗特行为预测理论的角度看，人的行为主要取决于四大因素：心里情境、行为潜能、期待和强化值。简单说，它是一种主观心理状态，股民出于在熊市中的恐惧心理，迫切希望得到某种预期强化的心理性需求。然而其结果却是，人们总会在潜意识中倾向于选择性接受那些符合自己心理预期的观点，而主动排斥自己不愿接受或相信的观点，但事实真相往往并不尽人意。
什么样的回报率才有投资价值？
著名经济学家莱因哈特和罗格夫在《这次不一样：800年金融危机史》一书中指出：整个人类文明的金融发展史就是一部不断积累矛盾和爆发的历史，没有片刻停歇，也没有过不去的坎。每一代人都觉得这次不一样，以为自己将亲眼见证历史的终结，然而历史的车轮却始终滚滚向前。
阳光底下没有新鲜事，即使这次也并没什么不同。理性的投资者从不会代替上帝的工作来预测市场，只会从过去的事实，即股市的历史估值以及与国外成熟市场对比的角度出发，去判断目前市场的水位高低，在此基础上做出相应的投资策略。
市盈率作为估值圈内的“网红”，不可避免的存在很多局限性，是个极易被误用的指标。一般来说，市盈率最常用的方式就是找个基准和它比较，比如和整个市场、同行业其他公司，或者与它自身的历史估值对比。只要你能客观理解它的局限性，这种比较就是有价值的，尤其是被用以与整个市场的回报率比较时。
巴菲特认为，一切估值的本源都是利率决定的。想想看，假如你在阿根廷做投资，你需要达到怎样的回报率才能跟上这里30%以上的利率水平？由此可见，相同的回报率对于不同的市场，意义也是截然不同的。
不过，单纯使用利率做为评判标准的方法通常都是不可靠的，也不能作为投资依据。本菜的建议是：投资者要求的回报率=机会成本+风险溢价。机会成本可以近似看成十年期国债利率；而对于风险溢价的判断则具有一定的主观因素。道理很简单，机会成本是你理应得到的无风险回报，如果一项投资的回报率等于或低于你的机会成本，那么又有什么必要去冒着风险去做这笔不值钱的投资呢？
目前市场的十年期国债利率为3.4%左右，这表示你的投资本金本该取得的最低收益，并且不需要为获取这样的投资回报率冒太多风险。如果你不甘于这种低回报，想用这笔资金去投资以追求更大的回报率，那么你就需要承担一定的风险。作为补偿，你需要再加上一个风险溢价，否则这笔投资便不具备吸引力。投资就是个比较预期收益率的过程，你需要在其间权衡利弊，做出真正属于你自己的选择。
理论上，股市的整体回报率即为市盈率的倒数，比如20倍市盈率的上证指数，其回报率即为1/20=5%；10倍市盈率相对应的回报率为1/10=10%。那么，什么样的估值水平才是你能得到的合理回报率呢？
银保监会主席郭树清在一次谈到防范金融风险问题时曾提醒投资者：对于收益率超过6%的理财产品就要打问号，超过8%的很危险，10%以上的则要准备损失全部本金！一家优秀公司的中期可持续增速为12-15%，永续增长再乐观也就3-5%左右封顶；一个普通人的机会成本大约为3-4%上下，这是内在的经济规律、行业格局、供需关系和商业模式决定的，是不以人的意志为转移的。
据统计，从1957年到2012年，标准普尔500指数中业绩排名前20的公司如下图所示：
图片来源：《哪些行业指数最优秀》 作者：银行螺丝钉
需要注意的是，以上20家公司已经可以堪称过去50多年来的世界顶尖企业，且多为消费和医药类公司，而长期收益率（回报率）超过15%的仅仅只有飞利浦莫里斯和雅培两家公司！由此可见，成功投资当从降低不合理的预期回报率开始。难怪巴菲特说过，纵观过去半个世纪以来世界范围内的顶尖企业，并没有多少能长期保持10%的回报率，至于15%回报率的企业就更是比“鸡嘴里的牙还少”。
但也不必悲观，以上只是从超长期的角度而言，再惊人的回报率也会被时间拉平。明白了这点，我们再来看看国内A股市场能给我们带来什么样的投资回报率。
用数据颠覆三观
事实的真相往往是那些已经发生过的历史，以常见的上证指数为例：纵观整个上证指数的历史市盈率估值，算上这次，大致经历过5次低谷，低点分别是：2014年5月19日的8.9倍、2018年10月26日的11.32倍、08年10月31日的13.22倍、94年7月29日的14.18倍，以及05年7月8日的16.56倍。
也就是说，目前上证指数11.32倍的市盈率仅仅高于四年前的那次令人心悸的长期熊市。根据上文提到的市盈率倒数公式，当前指数对应的整体回报率为1/11.32=8.84%，历史最高时回报率为：1/8.9=11.24倍。那么，这样的回报率是否具有吸引力？
从成熟市场的经验看，道指百年里从70多点涨到现在的两万多点，年均涨幅在6%左右；如果从1932年大萧条的最低点投资算起，年平均涨幅是7.65%；从1973-1974年石油危机最低点投资算起，年平均涨幅是8.8%。从中可以看出，正所谓危中有机，每一次大的经济危机所造成的市场恐慌，恰恰也都是股票市场买入的良机。
日经指数从1970年算起，年均涨幅只有4.6%，这主要是受1990年日本房地产泡沫破灭后长达20年的经济衰退所拖累。如果计算1970-1990年日本经济高速发展的20年，日经指数的年均涨幅高达15%。香港恒生指数从1964年算起，年均涨幅为12.6%，这主要和过去几十年香港经济的高速发展密不可分。
可能你会问，以上举例的都是其他市场，年代也太过久远，那么我们A股的情况又如何呢？年轻的A股市场发展至今不到三十年，上证指数在经历90年代的大起大落，2008年金融危机跌幅曾一度高达72.8%，以及2015年暴力去杠杆几近腰斩等一系列股灾后，即便按目前已创历史第二低位的估值计算，依然取得了年均涨幅近13%的成绩，基本不输“国民标配”的房地产，甚至对比“股神”巴菲特近三十年的业绩也并不逊色！
图片来源：《为何4次50%的腰斩也阻碍不了巴菲特成为股神？》 作者：老鹰
对比上证综指和巴菲特掌管的伯克希尔哈撒韦公司，可以直观地感受到，在过去近30年间，即便经历了数次股灾，上证综指依然给了你多次超越“股神”的机会。比完历史，再来看看现在：
图片来源：巴菲特读书会秘书处根据WIND、Bloomberg数据整理
截止11月26日收盘，全球主要股票市场估值水平如上图所示，当前上证指数11.32倍的估值水平仅高于港股和俄罗斯股市，低于美、日、英、法、德等发达国家的股票市场，也低于自身近十年14倍的平均市盈率水平。
由此可见，A股市场过去近三十年的投资回报绝没有人们印象中的那么悲观，再结合目前的估值底部综合判断，从长期看当前中国股市的投资机会至少是“十年一遇”的级别。是不是和印象中对国内A股市场的“三观”很不一样？指数尚且如此，那么具体到上市公司，情况又会如何呢？
价值投资的威力
接下来，我们再看看10家在A股市场具有代表性的公司（如下图所示）：像万科、格力、茅台这类股民们耳熟能详的大白马，在过去二十多年里最高的涨了1000多倍，最少的也有30倍。
当然，像刘元生那样从88年股改时拿到万科的原始股，一直长期持有赚了近千倍的神话是普通散户们可望不可及的。但这些都是实实在在的例子。就算你拿不到原始股，从新股上市开始买起，持有到现在近百倍的收益也是可以实现的，只不过鲜有人能拿得住。那么，是不是不管什么股票，只要坚持长期持有就都能获得满意的回报呢？答案当然不是，不然早就满大街都是所谓的“价值投资者”了。
价值投资常常表现为长期投资，这是因为价值回归之路不是一蹴而就的，往往会经历一个反复的螺旋式上升过程，但长期投资并不一定就是价值投资。以上我们举例的这些都是国内的明星企业，一般上市公司的长期涨幅可能远不如这么乐观，甚至长期持有出现亏损的例子都不在少数。那么如何从浩如烟海的上市公司中找出这些好公司呢？
授人以鱼不如授人以渔，重要的不是得知题目的答案，而是解题的方法和推导过程，这也是本菜写书的初衷。况且好公司也不是一成不变的，再坚固的护城河也有被侵蚀的可能。如何去发现、识别和把握公司的投资价值，是每个价值投资者的必修课。
既然过去近三十年的A股市场同样具有可观的投资回报率，且目前正处于历史第二低的估值洼地中，那么现在真如一些投资大咖们所言的底部已到，最痛苦、最悲观、最绝望的时刻过去了吗？本菜的回答始终是：不知道，并且我永远也不会事先知道！
别抢了上帝的饭碗
格雷厄姆说过：如果说我在华尔街60多年的经验中发现过什么的话，那就是没有人能成功地预测股市变化。他的学生巴菲特也说过：我从来没有见过能够预测市场走势的人。这个问题世上只有两个人知道答案，只是他们的观点正好相反。
一次，在道指从2月份895点的高位跌至5月份的865点后，几个合伙人曾建议巴菲特卖出持股。对此，巴菲特回应道：如果他们2月份就知道5月份的道指会下跌到865点，为什么那时不让他知道这个秘密呢？如果2月份的时候他们不知道未来三个月会发生什么，那5月份的时候他们又怎么会知道呢？市场的存在不应成为你的负担，忽上忽下的市场报价也不应影响你的判断。
市盈率代表着市场上千千万万人乐观情绪与悲观情绪的博弈。问问自己，预测自己熟人的情绪变化容易吗？如果不容易，再仔细想想，预测全国那么多不认识的人，他们的悲观乐观，恐惧还是贪婪，容易吗？
人生的意义不是为了观察K线做布朗运动，预测市场这种不可能完成的任务就把它交还给上帝吧。如果说这世上真有人能看穿市场先生的心思，那这个人一定就是上帝。妄图跟市场博弈的人，即使一时获利，也终将被市场批的体无完肤。唯有保持敬畏，不心存侥幸，视有形价值为第一标准的人，才有可能长寿。
与其预测牛熊，不如打造方舟。既然没有人能够预测未来，那就不妨假设一个最糟糕的未来，然后再想办法去避免成为那个未来的受害者就行了。作为理性的投资者，我们都需要扪心自问，假设下一刻史无前例的股灾来临，我们是否还能在资本市场中继续生存下去？相信老股民们对于08年的暴跌依然心有余悸，然而，如果从整个投资生涯来看，出现超过像08年那种惨烈跌幅的可能性绝对是个大概率事件。
正如邓普顿爵士所言：“我们永远不能预测经济景气循环，同样我们不能预测股市的循环，我们从未发现任何人预测的准确程度超过60%。但是我们会对客户说：不必担心，准备好吧。你知道终归要有熊市的，你知道终归要进入经济衰退的，你只是不知道什么时候。”
我们不知道市场的底部在哪里，或许就是现在，或许还有很长的一段夜路要走。但我们知道，尽管有的公司依然高估，但从整体的估值水平来看，目前的国内资本市场无疑已经具备相当不错的投资价值。不必去看市场先生的脸色行事，因为蒙尘的金子总会发光！
最后送给大家一段老歌：
市场先生的心思你别猜，
你猜来猜去也猜不明白；
不知道他为什么掉眼泪，
不知道他为什么笑开怀。
联系客服
