$贵州茅台(SH600519)$ $五粮液(SZ000858)$ $洋河股份(SZ002304)$
白酒行业的18家上市公司，在中国的投资圈享有非常特殊的地位。其一浪接一浪的高速增长在投资者中造就了一个又一个的财富神话。
高速增长源自杰出的财务表现。在优秀行业属性加持下，白酒行业拥有所有二级行业中最出色的财务指标之一。平均22.2%的ROE, 16.0% 的ROA，71.1%的毛利率，30.6%的净利率，在所有二级行业中非常耀眼，是当之无愧的行业之王。
按一般的经济学理论，对同质化的企业，不同的回报率会诱使资本涌入高回报行业。从而抬高供应，降低价格，最终回报恢复到平均水平。但在实践中，不同消费品行业不仅短期ROE差别明显，中长期回报也看不出趋同的倾向。尤其是白酒行业，其ROE长期显著高于平均，目前也并无收敛迹象。
过去的财务表现属于已知。要分析行业能否在未来依然保持出色的表现，我们就要深入理解白酒行业长期的高ROE是如何产生和保持的。以下我们总结了行业的十五个特点。
一、定价权高
大部分白酒公司都有一定的历史文化渊源造就的唯一性。而且酿酒时特殊风味的形成离不开当地特定的微生物环境，这样区分度高的行业特性使得白酒这样集中度低的行业，盈利能力和资本回报率却能远高于集中度更高的啤酒、红酒、黄酒、乳制品等行业。充分说明了其行业属性之优和定价能力之强。
不仅仅是茅台这样的龙头酒企有定价权，大部分品牌酒企都有一定的定价权。不论是定位于历史文化的国窖1573、年份原浆、牛栏山二锅头等，或定位于情怀的蓝色经典等，均取得了相当的成功。文化、历史及附着于其上的情感属性，构成了白酒企业宽广的护城河。
借助较强的提价能力，白酒平均吨价已从10年前的2.55万元（折合12.75元/斤）上涨到4.87万元（折合24.35元/斤），CAGR(复合年均增长率) 6.6%。远高于同期CPI增速。而高端酒的涨幅更快，茅台酒的价格在上市后的十六年间（2001-2017）年更是取得了 10.6% 的CAGR。
这样的高定价权在未来会不会削弱，是每一个白酒投资者需要关心的问题。所幸的是，成熟市场的答案是否定的。事实上，代表国家文化情感符号的高档酒的提价能力强是一个普遍现象，即使在经济过了高速发展阶段的发达国家也能大幅跑赢通胀，盈利能力非常可观。
例如，西欧的Liv-ex高级葡萄酒(主要是波尔多葡萄酒，也包括勃艮第、香槟和意大利的葡萄酒) 价格指数从1988年以来增长了20倍，CAGR 10%，丝毫不逊于茅台。这一成绩，即使与长期大牛股标杆的菲利普莫里斯的产品均价CAGR 7.1%, 以及价值投资范本喜诗糖果产品均价CAGR的 5.6%相比也远远超过。因此可见，高端酒的提价与保值增值能力远强过普通酒类，甚至其他瘾品。即使在增长缓慢、通货膨胀很低的西欧也同样如此。对于中国这样经济还有一定时间才会收敛到发达国家水平的高增长国家更不用说了。
而且，对比作为传统情感投射与社交属性的中国白酒与西方的烈酒公司如帝亚吉欧和保乐力加等，中国白酒的净利率和增长速度大幅超出，但ROE相对却较低。原因是帝亚吉欧等通过对现金的充分运用和较高的杠杆率获得了比中国白酒业更高的ROE水平。而反观中国酒企不仅有息负债很少，而且账上一般还有大量未运用现金。大部分酒企如果能更充分使用现金和财务杠杆还能够创造出远高于目前水平的ROE。
值得注意的是，关于白酒行业宏观上超凡的提价能力各类文章已经讲的很多，但提价能力并不是无限的，在微观操作上尤其要谨慎。从茅台到五粮液到老窖，都先后吃过盲目提价的亏。而且对于竞争关系较为稳定的白酒行业，企业之间的弯道超车往往就是在盲目提价造成的混乱期发生的。在后文的白酒企业发展史中有详细的介绍。
二、资本结构干净
白酒是轻资产行业，资本再投资需求较低，一般除了扩建产能外不需要其他资本开支，有息负债一般极低，还可能占用下游经销商大量预收款项。由于股票获得的是剩余求偿权，因此不需要大规模融资的特点大幅降低了企业的资本负担，使得其资本结构优于绝大多数行业。体现在财务报表上，在同样的利润下，白酒企业的自由现金流占比要高很多。同时较高的应付预收款使得白酒企业自身一般现金流充沛，足以覆盖再投资需求，也很难出现其他行业由于企业投产规模较大导致的资金链断裂等情况。
三、占据了产业链中心地位
白酒行业的上游是粮食和包装产业，下游是较为分散的渠道。均属于差异度较低的行业。因此白酒企业本身处在产业链核心位置，对上下游均有较强的谈判能力，占据了链条上大部分利润。
即使是顺鑫农业这样以主打低端大众消费的光瓶酒为主的品牌，产品的毛利率也已相当可观。其2018上半年白酒业务的毛利率为47.6%，且过去十年毛利率一直处于46%-61%之间。体现了白酒行业产业链地位赋予的高毛利特征。
四、经营水平提升空间大
绝大多数酒企是地方国企或从国企改制不久。由于要接近产地等原因，一般在中小城市或乡镇，管理水平相对落后。这对于竞争激烈的行业几乎是致命的弱点。以不少白酒公司的管理水平，如果当初不是从事的白酒而是其他竞争白热化的行业，如乳制品或啤酒，可能早已破产或被兼并而不复存在。但对于白酒这样好生意模式比好管理更重要的行业，这反而是投资上的一个优势。经营较差的企业，虽然存在一定的市场流失和大量的毛利润浪费，一般也足以顺着行业周期震荡上行。倘若有优秀的新领导班子或者激励机制上的改变，在营销或成本控制上下功夫，常常还能有利润上的飞跃。并可以通过戴维斯双击效应，产生令人惊叹的市场表现。
白酒股票的这种跃迁过程往往以超新星爆发式的数倍涨幅成为当年的行业冠亚军。例如，古井贡酒2009年推出年份原浆，一下子把利润率从很低的2.5%提高到行业普通的10%，就推动古井贡酒在2009、2010两年股价增长均位居全行业之冠。反之，倘若竞争对手个个优秀，同样程度的改善反而较难出类拔萃。
五、商业模式稳定
白酒商业模式变迁缓慢，可预见延续时间长。因此在滚雪球时有很长的坡。与电子、科技等行业相比，在可见的将来，白酒企业的商业模式不会有太大变化，创造现金流的能力也不会大幅衰减。与此形成鲜明对比的是，很多变动剧烈的行业却是一年之后不知谁领风骚，五年之后还不知道是否存在。因此在现金流折价估值的框架下，其可折算时间比大多数行业长很多，其均衡估值理应相对较高。
商业模式稳定的另一个好处是行业中公司之间可借鉴意义强。很多行业只能容纳一两家寡头，其他公司要学也已经没了机会，如乳业。其他一些行业内部差别太大，相互之间可借鉴意义也不强，如计算机。而白酒行业公司多，成功范例之间的相似性强。因而从公司改革的方向和措施往往能对其成功的概率有一个较好的判断，再用调研和年报的情况加以验证，往往对企业的发展能做出较好的前瞻性预计。
六、财务较为透明
与很多行业云山雾罩的财务报表相比，白酒企业的经营核心变量少，财报相对清楚易懂、容易把握，隐藏问题也较少。因此公司的财务表现与股价涨落联系相对紧密。外在观察变量较多的特点对基本面投资人也比较有利。无论是逆势加仓、顺势加仓或规避风险都更有把握。同时，财务指标结合基本面变化来看能较为清晰分离出市场信号。例如企业有提价行为，或者机制改革等行为，可以结合财报中的关键变量观察市场反应，这样可以有效地区分随机扰动和由于基本面变化而造成的长期趋势性变动。
七、行业景气周期长
过去的白酒财务数据和地产周期关系紧密。但经过对“三公消费”的打击，白酒的主要消费场景变成了个人消费和商务宴请。前者与消费周期相关，后者与投资周期相关。两者不同步叠加之后白酒的周期性呈现逐步下降的趋势。
同时，酱香酒制作和贮存时间长，浓香酒高端出酒率低，即使在旺盛的需求拉动下，酒企也需要较长的时间调整来增加供货量。从而延长了景气周期，并且使其与经济周期并不同步。带来了更多分散化和趋势性的投资机会。
其余八个行业特性，将在《为什么白酒是行业之王》（下）中介绍。https://xueqiu.com/4692501789/120888686
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