终于写到最后一篇了。
能坚持读到今天的朋友，都是有前途的。如果连腾腾爸写的财报分析文章你都无法读完，我不知道你还能读完什么样的文章？
按照计划，今天的这篇文章主要是写写我对雅戈尔的操作和思考。这一篇，表格和数据都很少，又很简单，好理解。
绝大多数都是理念和分析。
所以，认识汉字的就能读懂、读完。
在前两篇分析文章中，我分析了影响最近雅戈尔财报数据的两大因素，也正面分析和回应了市场关切的三大焦点问题。
积极的、乐观的、肯定的因素比较多一点。
读不懂腾腾爸的人肯定又会说：腾腾爸，真是雅戈尔的铁粉啊，你就吹吧！
为了证明你是误读了我，我今天专设一个“吐槽专区”，把我对雅戈尔的担忧集中到一块写一写。
吐槽一：稳定有余而进取不足的地产。
在《上篇》中，我专门分析过雅戈尔的房地产，得出的基本结论是：5年内，没有问题，保守估计，能为企业至少带来大约年均10亿左右的净利润。
但是，我们要看到，它的土地储备项目实在是太少了。
截止2017年底，只有4块土地储备，土地面积40.35万平方米，转换一下，也就650来亩地。和那些地产龙头企业相比，抵不过人家一个脚趾头。
雅戈尔自2017年下半年，到今年上半年，集中交付的地产项目几乎空缺，这是前几年管理层严重误判房地产行业形势造成的恶果。
那时候他们不看好房地产，所以地产板块有明显的收缩行为，完美地错过了2015年那轮房价翻倍的行情，又造成今天短暂的“断炊”，经营的连续性大受影响。
虽然财报上解释说受到了“房地产开发的周期性影响”，但还是无法有力地说服观众——既然你知道房地产开发是有周期性的，那为什么不提前采取措施平抑？
多年来，雅戈尔的地产一直缩在宁波、苏州两地，充当着地头蛇的角色。从目前的定位和储备来看，稳定有余而进取不足。
在雅戈尔的三架马车中，投资虽然占据净利润贡献的一半，但没有服装和地产的支撑，那是万万不可想像的。
所以无论服装还是地产，在雅戈尔的棋局中都起着很重要的基础作用。我今年的财报分析，之所以大篇幅地谈地产，原因也在于此。
吐槽二：需要进一步做出说明的中信投资。
这一点，在《中篇》分析中，我们提到过。
（图九：雅戈尔2017年末可供出售金融资产已上市部分汇总）
在2017年底，雅戈尔可供出售金融资产已上市部分总市值165.8亿，中信股份占了其中的82.7%；投资板块的全部金融资产约324.3亿，中信股份占了其中的42%。
可以说，投资中信股份的成败，直接决定着雅戈尔投资的成绩。
对它，你到底想干什么，长投还是短炒？
应该明确一下。
雅戈尔2017年度的股东大会快要召开了，希望管理层重视市场关切，能明确地回应一下。
给市场一个明确的预期，这是上市企业应该做的。
吐槽三：手忙脚乱的舆论危机管控。
这一次雅戈尔自己把自己搞到舆论的风口浪尖上，总体感觉是手忙脚乱、进退失据。一会这样改了，一会那样改了，发现舆论风向不好了，忙着再改过去。就连严肃的分红方案，也改了一次。
其实，财务调节谁家都有，调节+正当的理由，财务调节就没有任何问题。
以前雅戈尔也搞调节，为什么无声无息，而这次就搞得鸡飞狗跳呢？
原因很简单，财务调节的主要功能就是“削峰填谷”——在经营好的时候，藏一点利润，在经营不好的时候，释放出来，让财报业绩看上去更平滑一些，也防二级市场的股价大起大落。
以前雅戈尔就是这样做的，市场能理解，所以没啥动静。
这一次，略有不同。
我们以前本来就分析到，2017年的财报业绩，恐怕得是近年来的一个低点，在这种状况下，它又来了个计提，还一下子33个亿，把全面账面利润几乎全吞了个光。
这样搞一下，市场上勉强也能接受，因为这毕竟是一次财务吐清行为，能理解。
没想到刚消停几天，它又来了个核算方法大更改，一下子增加利润近百亿——其实，它根本不用这么急着粉饰利润，一季报不好，只会短期影响，老道一点的投资者，稍一分析，也能得出2018年的财报无论如何都会比2017年好看——它这样搞，无异于在业绩相对好时又虚增了业绩。
所以一反一正，这一次调节行为，相当于在低谷的时候又挖了个坑，在高峰的顶上又加了几铲土，让低的更低，高的更高。
这完全违背了财务调节之“削峰填谷”的规律和宗旨。
其实以我的分析， 这两次财务手段，都有合理的成份，严格地讲，还算不上财务调节。
中信的计提，根据公司章程，是必须的，因为中信的股价下降了两年，损失的确真真实实发生了。
雅戈尔2016年定增计划如期完成，没有必要再靠虚增利润加抬脸面了。
所以如实计提损失，有何不可？
更改会计核算办法也没问题——在中篇文章中我们也分析了，如果它真是想进行长期股权投资，它就应该理直气壮地更改，不要顾忌市场人士怎么看。
把应该干的事情坚决干到底，事情就不会错——错也不会错得太离谱。
关键是，关键时刻，它又退缩了。
一看市场舆论不好，它又收回了手脚，退回到了原点。
自己的目的没有达到。
总体上看，两次行为的时机选择有问题，跟市场的沟通管道有问题，后续的应对措施有问题。
所以——差评！
雅戈尔似乎缺少一个像样的狗头军师——让老腾去，我估计也比现在处理得要好。
吐槽四：小李还嫩。
从这几年的人事安排来看，老李已经成功地扶持小李上位。
但从雅戈尔最近这一连串的败笔看，操盘手好像太嫩了点，不太像是老李的亲自操盘。
所以，我只好胡猜乱想，是小李所为喽。
如果真是她的主导，这能力水平，真不敢让人恭维。
当然，这一切都是推测，有可能冤枉小李——但，作为民营企业，尤其是作为一家上市企业，接班人问题的确是一个重大的问题。
这个问题，我早三年前就提出来了。
只是最近发生的事，让这个问题更突出了而已。
不知道有人注意到了没有，我写雅戈尔的这三篇文章，压题插图我选的是一个女人在光线迷濛中的照片。
也是有含义的哈。
跟小李开个玩笑吧。
小李啊，加油干吧，老腾叔还是相信你看好你对你充满希望的。
吐槽完毕，下面谈谈我的操作和思考。
1、在2015年股灾前后，我在雅戈尔20－25元间（2016年定增复权前价格），卖掉了80%左右的雅戈尔持仓，比较幸运地躲过了股灾。
股灾期间，股价跌破13元（2016年定增复权前价格）后，我又陆续买回40%仓位。此后一直没有再大幅度的加减仓过。
这里提到的80%、40%仓位，是跟雅戈尔自身原有的仓位进行的对比，不是跟我账户的总仓位。
2、整体上，根据对目前的雅戈尔的分析和判断，按照五年翻倍的投资原则，我认为五年内雅戈尔的预期值可高看到每股20元，所以10元上下的价格，就是我认为现在雅戈尔可以进行买入操作的合理价格。
考虑到它的反身性， 这两年在9－11元区间，我没有大幅加仓雅戈尔的举动。但在跌破9元之后，我明确提出了雅戈尔可以“越跌越买”的观点。我本人也在前些天的8.30元附近少量加过仓。
3、目前雅戈尔在我的整体仓位中，只有7%左右的仓位——最近我好像公开过我的仓位组合，中间提到过，所以有朋友关注到了，私信询问我：你不是很看好雅戈尔吗，为什么仓位这么低？
这里统一给大家解释一下，大家思考一下，可以作为借鉴。
第一，雅戈尔目前只占我总仓位的7%，不是我主动减仓的结果，而是因为我组合中购买的其他很多股票，都翻倍了。比如已经清仓的茅五、兖煤、建滔化工等，还有正在持有中国平安、美的集团等。这样就造成了它仓位的相对降低。
第二，雅戈尔的反身性。刚才提到过了。所以也没有主动大幅加过仓。
第三，根据我的判断，未来几年慢牛行情的可能性更大些，而这样的行情，是不适合券商和类券商股表现的。所以你看到，这两年，很多人都看好券商股，我只说它低估，但没有操作过。这一点，和雅戈尔类似。
第四，因为相比大金融行业，我更看好银行和保险在未来三五年表现，所以我最近的加仓和调仓对象，主要是银行和保险。银子有限，所以没有大幅加仓雅戈尔。
4、但目前雅戈尔的股价的确比较有吸引力了，我会根据未来行情演化和个人财务状况，随时加仓操作。
5、最近没有大幅加仓雅戈尔，还有一个原因，故意放在最后，想重点讲一下，也就是说，我对雅戈尔和投资的理解。
雅戈尔虽然不是一家伟大的企业，但绝对是一家优秀的企业，雅戈尔也是一只好股票，与市场上80%的股票相比，它的优势非常明显。现价买入，不用奢想什么牛市，它依然可以给长期投资者带来合理的回报。
但我现在更倾向于投资有伟大的基因而又相对低估的股票。
所以你看到我，在不停地买入中国平安。
不知不觉的，我的投资风格，投资理念，也是在发生变化的。
投资永远是在不同的标的间作左右为难的选择题——这是投资者另一层意义上的宿命，回避不了，没办法的。
全文完。
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