招商轮船(601872)将成为全球最大的VLCC运营商 受益运价上涨

中金公司　　2014-12-17 　　　

    公司近况
    自我们推荐招商轮船以来，公司股价已经上涨129%。
    评论
    油价下跌利好行业：1）刺激油运市场需求增速：OPEC 不减产，美国可能放缓页岩气开发，刺激原油进口，利好市场需求增速。2）从运价来看：部分油运是先根据航次运量，按照美元/吨的方式计算收入，然后再折算成等价期租水平。油价下跌，将增加TCE 水平，提高航次收益。3）近期油价期货价格高于现货价格，三季度价差1.5 美元/桶，四季度价差0.6 美元/桶，均高于2011~13年平均-0.1 美元的价差。这种情况下将促使VLCC用于海上储油。
    公司将拥有全球最大的VLCC 船队：公司目前运营17 艘VLCC，并持有13 艘VLCC 船舶订单。公司今年与中外运集团成立合资公司，目前公司已经整合中外运的7 艘VLCC。中外运还有10艘期租VLCC 和2 艘VLCC 订单。若公司整合剩余船舶资产，VLCC 将达42 艘，排名全球第一。
    未来两年周期向上：今年11 月油运市场供给增速仅0.8%，远低于去年同期的2.1%。根据目前的油运市场的船舶订单，2015 年供给增速将继续放缓，2016 年虽然供给增速反弹至3.4%，但交付量加速是在下半年，运力增加反映到运价上需要一段时间，所以油运市场仍将经历两年向上周期。
    未来每年稳定盈利将达到10 亿元：公司目前的6 艘LNG 每年带来9100 万盈利，未来亚马尔项目签订的6 艘LNG 船舶每年带来1.5 亿元的稳定收益，再加上与淡水河谷签订的10 艘大型矿砂船运输协议带来的3.5 亿元盈利。目前公司确定的稳定收益项目将达到5.9 亿元。且未来继续参与亚马尔项目和淡水河谷运输项目的可能性大，若假设公司后续将继续投入9 艘LNG 船舶和6 艘大型矿砂船（实际规模非常有可能超过此预测），则公司每年稳定盈利将达到10 亿元。
    估值建议
    2014/15 年超预期可能性大：2014 年前三季度加上10 月拆船补贴已实现盈利8.2 亿元（我们目前盈利假设为8.9 亿元），四季度油运运价已经大幅上涨，盈利水平将远超前三季度；2015 年公司若收购了中外运剩余的VLCC，将增厚盈利约1.4 亿元，我们目前的盈利假设未考虑此部分收益，超预期可能性大。考虑到公司将是全球最大的VLCC 运营商，且稳定盈利享受更高估值，我们上调目标价21%至6.07 元，对应2015 年2.3 倍市净率。
    风险
    运价不达预期。