留仁鎏金月报观点

从今年行情的驱动力来看，指数的涨幅更多是由估值提升驱动。市场整体“生拔估值”的同时，大家又发现了另一个问题，就是板块间的估值分化越来越大，强周期属性的金融地产板块实际上估值一直趴在地板上基本不动，而盈利成长属性较好的医药、消费、科技等板块估值在不断提升。
在8月下旬，尤其部分消费龙头出现大幅“生拔估值”的走势，9月初出现高位放量宽幅震荡，那么对于机构抱团的这些个股为何会出现“生拔估值”及未来走势如何？
一、今年以来的流动性泛滥是众所周知的原因之一，深层次的原因是以下两点：
（1）估值模型：2014年以来，外资持续流入，挑选了一批中国最核心的资产，近似当做能够永续增长的公司，如食品饮料、医药生物、家电等消费板块持股市值占外资配置A股的近40%。“永动机”逻辑，即永续低利率+永续稳定增长，从理论上说，一个公司盈利增速不需要很高，只要永续增速，比如5%到10%，大于分母端的贴现率，就意味着估值不收敛趋向于无穷大。于是估值体系经历了从重视增长的PEG，到重视稳定性的DCF的变迁。贝塔值越小，稳定性越高，估值就越高，所以某基础调味品龙头估值高于某白酒龙头的估值。
（2）贴现因子：在全球流动性宽松、利率接近0的背景下，全球资金的机会成本大幅下降，而且对于A股的机构投资者，由于有网下参与科创板、创业板打新的年化10-15%的收益增厚，因此所要的投资回报率目标也降低，于是对应的是贴现率因子的下降，而在 DCF的模型中，贴现因子对估值的影响极其敏感。
在 DCF的估值体系下，当消费股的业绩和ROE、现金流相对稳定时，贴现率因子的下降，将会非常显著的提升消费板块理论估值的上限。 当贴现率或者未来预期回报率下降1%，估值可以提升20-50%左右。
二、部分消费龙头出现大幅“生拔估值”的未来走势：整盘几年，用业绩消化估值
（1）在全球宏观因子出现显著变化之前，A 股的消费龙头仍然是重要的底仓品种，估值具备持续维持高位的条件。
（2）即使未来如果全球出现政策收缩、利率上行、美元升值的宏观变化，高估值的A
留仁鎏金视点——部分消费龙头“生拔估值“的原因及未来走势研判
股的消费龙头出现1973年后美股高通胀高利率下的“漂亮50”大幅杀估值的可能性也不大，更可能是整盘几年，用业绩消化估值。虽然企业盈利会不断增长，但高估值会极大地压缩未来的收益率。
三、长期看，消费龙头估值均值将回归
《大钱细思》这本书在描述了这样一个案例：
“以1999年12月的沃尔玛为例，它正是我所追求的那种类型的公司。公司的运营模式简单、持久、独特，诚实、管理团队卓越。当时，沃尔玛发展势头很强，盈利持续增长了几十年，股本回报率高达20%以上。”
“沃尔玛在1999年以每股69.13美元的价格收盘，也就是55倍的市盈率。”
“令人惊讶的是，在接下来的13 年里，沃尔玛的收入以11.3%的复合增长率增长，但其股价停滞不前。2012年沃尔玛的股票价格低于57美元，加上累计略高于10美元的每股股息，其股价的总回报为负值。沃尔玛在 2012年的平均股价接近于1999年的价格，这意味着其资本增值为0，它的股息就是股票的全部回报。它的累计收益率和股息率增长更接近 于最初价格的1.8%，而不是收益增长率或净资产收益率。 ”
结论：因为1999年年底前沃尔玛生拔估值太高，使得后续将近十多年里股价都没有给投资者带来回报！