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终身黑白第948篇原创文章
后台问上海机场的朋友比较多，今天就来聊聊上海机场。
先说说大致的思路。
第一步：
当下的上机和2019年的上机有什么区别，如果没区别，至少能恢复到19年50亿的利润点，我们就可以拿19年的利润做个第一目标来估值。
第二步：
上机未来的流量能否增加，变现能力是否更强，能为企业带来增长。
大的方向来说，上机也是个流量变现的业务，乘坐飞机的人足够多，才能带来收益。
上机主要三个思考维度，流量的确定性，流量未来的增量，以及流量的变现能力。
带着这几个问题，我们来聊聊上机。
01
公司业务介绍
1997年上海机场成立，次年于上交所上市。成立初期公司核心资产为1921年成立的虹桥机场，以及1997年新建的浦东机场候机楼。
2003年公司与机场集团签订重大资产置换，出置虹桥机场，置入浦东机场。
2019年，机场卫星厅投产，机场可容纳3000万旅客吞吐量，较扩容前增加2000万人。
2022年，收购虹桥机场以及浦东机场第四跑道。
同期，上海机场四期扩建工程启用，拟曾加T3航站楼，预计建成后2030年浦东机场旅客吞吐量为1.3亿人次。
简单的说，公司统一管理上海浦东机场和虹桥机场。
浦东机场目前投入民航运营跑道4条，航站楼2座，卫星厅1座，设计满足年旅客吞吐量8,000万人次的需求。
虹桥机场目前投入民航运营跑道2条，航站楼 2 座，设计满足年旅客吞吐量 4,000万人次的需求。
浦东机场属于一类1级机场，虹桥机场属于一类2级机场。
目前国内机场一类1级有4个 ：北京首都、上海浦东、广州白云、大兴机场
一类2级有3个：深圳宝安、成都双流、上海虹桥
股权结构如下图：
02
当前收入结构
公司收入主要来自航空性收入和非航空性收入。
航空性业务：是与飞机、旅客及货物服务直接关联的基础性业务。
非航空性业务：机场商业、办公室租赁、值机柜台出租、货运站操作。
机场商业包括：餐饮，各种商品， 免税商品，VIP休息室，广告位等。
其中免税是非航空性业务，重要的组成部分，也是我们观察的重点
收入占比上非航空性业务占比60%左右，且这部分收入弹性也更大。
因为，目前航空性业务等收费项目的收费标准，是按照民航局相关文件规定实行政府指导价，除了人流增长带来的收入增长，本身公司不具备太大的调节空间。
而非航空性业务收费项目的收费标准实行市场调节价，公司的自主性更高。
上海机场的流量质量相对其他机场要高出不少，非航空性业务商业部分价值发展空间更大。
首先地理位置优越，国际及港澳台旅客占比高。
上海位于亚洲、欧洲和北美大三角航线的端点，飞往欧洲和北美西海岸的航行时间约为10小时，飞往亚洲主要城市的时间在2至5小时内，航程适中。
以2019年数据为例，上海机场、首都机场、白云机场的国际及中国港澳台地区旅客占比分别为50.6%、 23.9%、 25.5%。
其次经济领先，流量价值也高。
上海是我国最大的经济中心城市、是一带一路和“长江经济带”的重要交汇点: 2小时飞行圈资源丰富，包括中国80%的前100大城市、覆盖了93%的GDP 产出。
长三角地区已经成为了世界上第6大城市群，财富500强中有 400 多家企业已经在这里进行了投资，机场半径 300 公里的腹地内覆盖了长三角地区的 8 个主要工业、科技园区，相关产业航空关联度高，主要产业为电子信息、汽车、石化、成套设备、精品钢材和生物医药等。
体现在数据上就是上机的毛利率远远高于同行。以2019年为例，上机的毛利率在50%以上，白云机场和深圳机场在20%左右
另一个对比数据，2019年的单个旅客平均归母净利润分别为上海机场66.05元、 首都机场24.19元、 白云机场13.62元。
这部分长期看，上海及周边经济发展活力决定上海机场的潜在需求。
无论是商业出行、私人出行、以及货物都和经济相关度较高。
03
竞争优势
上海机场首先是地理位置的优势，处于经济发展最迅速的长江经济带，同时海外航线航程也相对适中。
其次这不是个有钱就能复制的行业，不用太担心供给端的格局问题。
需求端我们可以拿2019年当做第一恢复目标做个对比，这个是比较容易达到的，且2022年，上海机场收购虹桥机场、物流公司以及浦东机场第四跑道，长期看盈利能力是有所提升的。
直接上对比数据，从黑白的统计图片中可以看出，从起飞架次和旅客吞吐来看，国内基本上已经恢复到2019年的水平。
问题主要在国际航线，国际航线中，货物运输基本也回到了2019年的水平，
但国际航线吞吐人次来看的话，如果只对比浦东，只有2019年的五分之一左右。
非航空性业务主要中的，餐饮，各种商品， 免税商品，VIP休息室，广告位等都和人流量和消费能力相关。
首先国际航线旅客的消费能力相对更高。
其次，机场成本大部分是固定的，所以后续恢复的收入能更多的体现在利润端。
机场的成本中，运营维护、人工、摊销占总成本 80%。
以为2020年为例，当时还没收购虹桥，数据对比比较直观。
2020年因为种种原因影响，上海机场的营业收入只是2019年的40%，但是成本端还略高于2019年，因为人工、摊销、运营维护，这钱旅客多少，基本上都是要支出的。
如果以2019年的利润当做第一目标，国际航线这部分就很关键。
那么问题来了，国际航线还能恢复到2019年水平吗？企业未来的增长点又在哪里。
上海机场的两个业务大类
航空性业务：与飞机、旅客及货物服务直接关联的基础性业务。
这个增长主要和长期旅客数量增长相关。
非航空性业务：餐饮，各种商品， 免税商品，VIP休息室，广告位等。
这个增长主要和旅客数量、旅客人均消费，免税协议相关。
先聊聊非航空性业务主要的组成部分免税业务。
01
免税业务
8月21日上机暴跌9%，开启了新一轮的下跌，原因是当时传出上机要重签免税协议，且提成比例大幅下降。
后来上机发公告，否认了上海机场将与中免重签免税协议的说法。
但是这事未来早晚要面对，因为当前协议2025年也要结束了。
之前上机和中免的合作协议是2019~2025年，销售提成42.5%。
后来2021年初新签了一个过渡协议至2025年。这个协议相对复杂篇幅有限就不详细描述了。
简单的说达到表格上的客流就按固定提成，未达到就按人头提成。
随着恢复常态，以及2025年的到来，重签是早晚的事情。
虹桥和浦东的免税业务，对于上机和中免都是非常重要的组成部分，未来有博弈是肯定的。
核心其实还是上海机场的流量质量。
如果国际游客恢复迅速，上机的流量价值变高，在新协议谈判中，自然话语权更强，如果国际旅客恢复缓慢，流量质量相对较差，自然话语权就变低。
举个例子，以前公众号的流量质量在互联网平台上是比较高的，转化率高，所以公众号主就比较有话语权，文案要温和，选择的品类也多。
但是随着短视频的兴起，短视频的转化率更高，公众号的话语权就下降了。
而决定了上海机场流量质量的，海外旅客恢复速度是关键。
这方面我认为，短期恢复速度可能没那么乐观，但长期大概率还是能恢复并创新高的。
短期恢复没那么乐观是因为，一个是当下的全球经济确实相对都差，一个是国际形势和一些事情后海外对我们的偏见比较大。
这个就不展开聊了，大家各自有各自的判断，很多也写不出来。
但是我认为长期肯定还是恢复趋势，一个是这么大的经济体量在这，不可能被忽略，一个是看了再吓人的鬼片，随着时间推移也会有忘记恐惧的时刻。
未来免税协议签的如何，上机的流量质量是关键。
除此之外当下和之前还有一个变化是，市内免税增多，对机场的依赖度有所减少。
目前全国主要有10张免税牌照，分别归属于中免、日上、海免、深免、珠免、中出服、港中旅、海旅投、海发控、王府井。
其中深免、珠免、中出服等主要专注于特定区域/特定群体免税品经营，被称为区域性免税商，在2016年开始被允许在原始运营区域之外对某些入境口岸免税店进行招标。
中国中免份额约90%，具有口岸、离岛、市内等全牌照。
近几年机场免税受阻，但免税其他渠道发展的也不错，比如出国后半年内能可以在中免app购买免税产品，比如更多的市内免税店，这几年中免的业绩影响是小于机场免税收入影响，这也意味着一部分人的免税消费渠道发生了改变。
以目前的形式看我认为新协议大概率会下调提成比例。
另外一方面航空性业务和非航空性业务也都和旅客流量息息相关。
02
机场流量增长是大概率的长期趋势
机场和经济发展有一定的相关性，无论是货物还是出行人次，都受到经济的影响。
商业出行，需求与宏观经济相关度高，经济周期的波动会对商务旅客航空出行需求造成影响；
私人出行，出行旅客的需求多来自旅游，随着人均收入的不断提升，消费水平随之提升，旅游出行的人数和比例将保持稳定增长。
目前国内人均航空出行人次相对较低。
以常态的2019年为例，中国人均航空出行人次仅0.47次，而同期美国为2.80次。
1995年美国人均乘机次数达到2次后， 1995-2019年航空客运量复合增速为2.3%，2014-2019年复合增速达到了4%。
首先经济增长肯定会带动人均航空出行，我们还有增长空间，但另外一方面不能完全对标美国，因为咱们的高铁更发达。
如果你认为长期看经济可以恢复，收入可以增长，虽然国内的出行有高铁很难对标美国，但依然是具备较大增长潜力的。
接待能力方面，浦东T1与T2合计设计容量为6000万人/年， 2019年9月卫星厅投产后到8000万人/年，机场的利用率一般会超过100%，现有基本能够承接1亿人/年的客流。
虹桥机场目前投入民航运营跑道2条，航站楼2座，设计满足年旅客吞吐量 4,000 万人次的需求。
目前接待能力是完全足够的，且上机还有新航站楼再建。
2022年1月浦东机场四期扩建工程开工，其中 T3 航站楼的规划面积为 119 万平方米，设计保障能力 5000万人次；同时四期扩建还将建设 103 万平方米交通中心。
上海浦东机场的设计产能将从8000万人次增长至1.3亿人次，增幅达 62.5%。
但是另一方面扩建意味着未来几年持续的投入，对在意股息的朋友相对不那么友好。
最后聊聊上机买入方面的看法。
上机当下状况和2019年的差别：
1、国内吞吐人次接近2019年同期水平，海外旅客相差较大
2、免税业务政策不同，当下的协议哪怕恢复到同等流量，收入也会相差很多，新协议是关键。
简单总结，护城河没有变，流量暂时减弱，流量价值有可能下降。
虽然2022年，收购虹桥机场以及浦东机场第四跑道后盈利能力有所增强。
但是在国际游客恢复缓慢，新免税协议未知的情况下，把第一目标定位到，未来两三年恢复到2019年同期的50亿利润，相对来说安全度比较高。
50亿对应20PE是1000亿，对应25PE是1250亿。
一家两三年后合理市值在1200亿左右，且具有成长性和较强护城河的企业，多少钱买，每个人的潜在收益预期不同，自己衡量就可以。
我的习惯是合理市值打个6折。
上机每个月都有运输生产情况简报，稍微花点心思，是可以跟踪国际旅客恢复情况的，也可以根据数据对投资策略做出调整。
今天就聊这么多，我们下期见。
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