房地产投资信托(Real Estate Investment Trust，简称REITs)风险的规避问题，是研究REYYs的人都必须关注的问题。令人遗憾的是，这样一个RErrs制度中的核心问题，至今却少有人问津。在国内目前的各类研究文章中，很少涉及美国REITs风险问题，至于涉及REITs风险之防范问题研究，则更是寥寥无几。或许这是因为急于把这一在国外比较流行的制度引进中国，如在引进之初即指出其风险，则势必会影响其引进的后续进程，对于其风险之防范则更是无暇顾及。
一、银监会暂行办法(征求意见稿)相关规定之不足
为规范信托投资公司房地产投资信托业务的经营行为，银监会于2印4年10月18日发布了《信托投资公司房地产信托业务管理暂行办法(征求意见稿)》(以下简称《暂行办法》)。这个文件肯定了房地产信托的积极作用，并有意促进房地产信托的发展，比较明确地表示了对房地产信托产品的支持。我们认为，《暂行办法》关于房地产投资信托的风险控制与监管的规定尚有不足之处。
(一)风险控制规定的不足
其一，对信托投资公司应具备的公司治理机制、操作流程和风险控制机制缺乏明确规定。“从事房地产信托业务的信托投资公司应具备完善的公司治理机制、操作流程和风险控制机制：(1)有条件的可聘请外部专家和咨询顾问等；(2)信托投资公司应保证业务操作流程的严肃性和独立性，防止行政干预；(3)风险控制机制包括信托投资公司内部风险控制机制和房地产信托业务风险控制机制。内部风险控制机制包括业务流程、组织机构、财务管理、公司经营理念上的风险控制措施等。房地产信托业务风险控制机制包括市场风险、操作风险、信誉风险、信托财产管理等风险的防范和控制措施等。”(《暂行办法》第41条)如果规定有条件的可聘请外部专家和顾问，那么条件是什么?多数信托投资公司为压缩成本，都会声称自己没有条件而不聘外部顾问；防止行政干预，没有规定是哪一级行政机关?哪种程度构成干预?现实情况是很多房地产投资项目都有政府支持，与行政机关联手交易是许多信托投资公司所希望的，要从客观上防止行政干预谈何容易。而内部风险控制机制和房地产信托业务风险控制机制所包括的风险控制措施也没有细化。
其二，“严禁”与“防止”开发企业挪用款项措施不力。严禁开发企业挪用贷款转作其他项目或其他用途，并防止挪用销售回款开发其他项目或挪作他用(见《暂行办法》第47条)。但办法未规定相应的处罚措施，使“严禁”与“防止”都成为空话。
其三，未对信托登记作明确的制度规定。信托投资公司以投资方式运用房地产信托资金的，应当至少采取如下风险控制措施：“……及时办理所涉及的房地产企业的股权变更手续或信托登记手续”(《暂行办法》第48条)，而有关信托登记的制度尚不明确。
(二)监管规定的不足
其一，未对信托投资公司中风险控制委员会所占比例作出规定。信托投资公司开办不受信托合同份数限制的房地产信托业务，应具备下列条件：“……董事会应设立独立的风险控制委员会，包括有外部人士参加并由外部人士担任主席的审计委员会”(《暂行办法》)第31条)，该规定未对信托投资公司中风险控制委员会所占比例作出规定。
其二，对擅自办理房地产信托业务的种种行为处罚力度不够。未经核准而擅自办理房地产信托业务的、未经核准信托投资公司擅自办理不受信托合同份数限制的房地产信托业务、信托投资公司有欺骗投资者行为或者推介房地产信托业务的材料存在虚假内容、擅自担任房地产信托资金保管人等行为，由中国银监会或其派出机构责令其停止该业务，没收非法所得，并处5万元以上50万元以下罚款(参见《暂行办法》第50、51、52、53条)。对于房地产投资信托这样的高赢利行业来说，违规罚款仅为5万～50万元，是完全无法阻止其违规行为的。
二、中国C-REITs风险规避机制之设计
由于C-REITs制度近年来才出现在中国内陆，对于C-REITs的风险之认识尚处于初级阶段，就目前已经发生或可能发生的风险问题而言，应从外部与内部两个方面着手进行风险规避。
(一)外部风险规避机制
1.形成完善的房地产投资信托风险规避法律体系
(1)关于C-REITs公募与私募法律适用之建议
按照美国REITs的相关法律，REITs有公司、信托或协会这三种实体，其公开公司的公募发行要严格履行证券法律规定的义务；而对于封闭公司、信托或协会的私募发行，则由于对象多是拥有资金、信息、或专业管理经验的封闭公司、信托或协会等投资机构，因此证券法律豁免了它的注册登记义务，且在信息披露方面也适当降低了要求。
我国证券法律只规定了公募形式，这种形式过于单一，不利于简单融资时保持低成本，所以应当引入私募的形式。笔者认为，完全可以把信托受益凭证纳入证券的范围，通过证券法律来规范信托投资公司发行受益凭证的行为，这与立法本意是一致的。在具体规制方面，可以分私募形式和公募形式，前者是向特定人发行，后者则向不特定的公众发行。对这两种情况，信托合同能够发挥作用，可以根据信托合同的份数、投资者的基本状况、发行者有无作营销宣传等等，划分出私募和公募。鉴于我国还没有私募规定，笔者在此建议，即将该信托合同的公募适用证券法律；私募则适用将来制定的特别法或《信托投资公司资金信托管理暂行办法》，因为该办法中的许多规定(如营销禁止、信息披露、份数规定等等)已经很接近国外的私募规定了。这样，信托受益权即成为由信托投资公司发行的可变动收益的其他有价证券种类。在明确的法律规范指引之下，可以减少在无法律规范情形下C-REITs运作带来的风险。
(2)关于信托投资公司违规违法操作的法律责任
对于信托投资公司未经核准而擅自办理房地产投资信托业务的、未经核准信托投资公司擅自办理不受信托合同份数限制的房地产投资信托业务、信托投资公司存在欺骗投资者行为或者推介房地产投资信托业务的材料存在虚假内容、擅自担任房地产投资信托资金保管人等行为，建议中国银监会在颁布《信托投资公司房地产信托业务管理暂行办法》时将罚款金额提高到100万元以上500万元以下，以此来防阻信托投资公司的违规操作。但对于C-REITs公募与私募中产生违法的行为，都应当适用证券法律的规定，不仅因为它的规定比较详细，有可操作性，而且与国际通行的做法一致。
(3)明确“双向信托”的法律规定
现行法规中没有关于“双向信托”的明确规定，只能从《信托法》第28条和《信托投资公司管理办法》第31条中可以发现“双向信托”的影子。如《信托法》第28条规定：“受托人不得将其固有财产与信托财产进行交易或者将不同委托人的信托财产进行相互交易，但信托文件另有规定或者经委托人或者受益人同意，并以公平的市场价格进行交易的除外。”从该规定中可以看到，“双向信托”的成立要件，一是符合信托文件规定；二是经委托人或者受益人同意；三是符合公平交易的原则。然而，《信托法》第28条和《管理办法》第31条都不是“双向信托”的专项规定。随着房地产投资信托的发展，信托投资公司作为中介机构而出现接受两种不同类型信托的“双向信托”的情形会越来越多，因此，为减少和降低风险，对“双向信托”作出明确的法律规定很有必要。
我们还认为，有必要借鉴我国台湾地区有关信托的规定：“受托人应将信托财产与其自有财产及其他信托财产分别管理。前项不同信托之信托财产间，信托行为订定得不必分别管理者，从其所定。”这条规定充分强调了信托合同当事人之间的意思自治。那么，有关的立法到底是维持“交易公平”，还是尊重“合同约定”呢?笔者认为，台湾的模式更为合理。重“合同约定”的理由有二：一是事实上未增加受益人的风险。在“双向信托”中尽管有两个独立的信托计划，存在两份独立的信托财产，而且受托人为同一信托投资公司，但由于该信托投资公司在具体的信托计划中只对特定的委托人或受益人负责，因而不存在信托投资公司手握双份信托财产而进行如左右手互换之类的交易。更重要的是，受益人在信托合同中并不承担实质义务，在信托投资公司保证了预期收益的情形下，受益人并未增加其风险；二是我国《信托法》已明确规定了委托人的救济方式与途径。该法第21条规定：“因设立信托时未能预见的特别事由，致使信托财产的管理方法不利于实现信托目的或者不符合受益人的利益时，委托人有权要求受托人调整该信托财产的管理方法”；第22条规定：“受托人违反信托目的处分信托财产或者因违背管理职责，处理信托事务不当致使信托财产受到损失的，委托人有权申请人民法院撤销该处分行为，并有权要求受托人恢复信托财产的原状或者予以赔偿。”同时还规定，“恶意”受让人应予返还或赔偿。因此，为尊重合同自由原则，只要委托人与受托人在订立合同过程中，双方认可受托人提出的信托财产管理方式、受托人的报酬计算方法和预期收益率等条件，从鼓励交易的角度出发，应当尊重当事人的合意。
2.建立有效的监管制度
(1)加强银监会的监管机制
银监会的监管应主要从三个方面着手：一是转变监管方向。对信托机构的监管，应从以前的以市场准入为核心的监管转变为以机制为核心的监管，把治理结构和内控制度的健全作为监管的重点；二是对信托人员的监管。要加强对从业人员的资格管理和高级管理人员的资格管理，对其进行信托业务资格考试和任职资格审查，信托投资公司对拟离任的高级管理人员进行离任审计；三是对业务的监管，主要是按照设定的指标对信托业务的合规性和风险进行监管。
但“监管的最终目的还是为了维护市场的利益，给市场主体更大的发展空间，而绝不是阻碍信托制度与信托功能的释放，制约信托资源的优化配置。所以，监管机构应坚持严格监管与放松管制的统一。所谓严格监管是对监管范围内的行为的监管要严格，而放松管制是监管领域应该坚持‘市场机制能够调节的，就让市场去调节’的原则。同时自己不能参与市场运作。”
(2)增强REIT自律体系
对REIT的监管仅靠立法和行政手段是远远不够的，增强REIT自律体系，要从行业自律入手。行业自律就要建立行业组织——REIT协会，监管REIT的日常操作。REIT协会的职责可包括四个方面：一是对REIT管理和经营人员进行培训和教育，并对希望加入此行业的人员进行取得就业资格的培训；二是监督会员公司遵守国家政策规定；三是收集和及时发布REIT行业统计信息，促进信息公开化，并代表REIT行业对法律法规和政策文件中与本行业有关的问题发表观点，但不得对投资者进行可能是误导的宣传；四是向政府提供政策咨询并对投资者提供咨询等。
(3)引入委托人和受益人监督机制
为防止现有信托投资公司存在的对客户不忠现象，有必要加强委托人和受益人对受托人的监督。委托人、受益人或其授权的人有权向信托投资公司了解对其信托财产的管理、运用、处分及收支进展情况，并要求信托投资公司做出说明。信托投资公司违反信托目的处分信托财产或者因违背管理职责、处理信托事务不当致使信托财产受到损失的，委托人有权申请法院撤销该处分行为，并有权要求信托投资公司恢复信托财产的原状或予以赔偿(参见《中华人民共和国信托法》第22条)。信托投资公司违反信托目的处分信托财产，或者管理运用、处分信托财产有重大过失的，委托人有权依照信托文件的规定解任该信托投资公司，或者申请人民法院解任该信托投资公司(参见《中华人民共和国信托法》第23条)。
(4)引入独立中介机构
房地产投资信托一方面涉及房地产开发、建筑工程、成本预决算等多种专业知识，信托投资公司难以有足够的专业信息和经验来处理这些技术问题；另一方面，有信托投资公司融资，开发企业可以不受“自有资金不少于开发项目总投资30%”的约束以及“四证必须齐全”的限制。在资金信托中，通常由信托投资公司先行与开发企业接洽，然后向社会公众募集资金，即投资者在客观上不能自由选择开发项目，因而有必要引入独立的中介机构(如审计机构、评估机构等)，由其对开发商的资质条件和房地产项目的风险性、收益性进行评估，让投资者在信托投资公司提供的信息来源之外还能获取其他客观的评判依据，这将有助于降低投资的风险性。同时在房地产投资信托的相关立法中，应增加对中介机构的法律规定。在这类立法中，一是明确规定信托投资公司提供中介机构的报告与意见，这既是信托投资公司应该承担的义务，又是投资者应该享有的权利；二是规定中介机构的报酬由信托财产支付，以保证中介机构的独立性；三是规定对中介机构的法律责任追究办法：当中介机构故意提供虚假信息而导致信托财产遭受损失时，中介机构应对受益人承担赔偿责任；如果中介机构与信托投资公司或房地产开发公司串通而损害了受益人利益时，中介机构应承担连带赔偿责任。
3.建立合理的税收体制
在美国，通过完善的税法体系，政府对REITs给予了特殊的税收优惠政策，即如果REITs将其收入的95%以上分配给股东的话，则不向该REIT已分配给其股东的收入部分征收联邦收入税；而在未分配的收入部分，则该REIT将承担公司层级的税。这样，该REIT就可以避免公司所面临的双重征税问题。而在我国，随着税收制度的规范，若C-REITs没有相对于其他房地产投资的税收优惠，其发展将会比较困难。鉴于C-REITs对我国房地产业发展乃至整个国民经济运行的推动作用，国家应该制定相关的税收法律和法规，以促进C-REITs发展。
(1)C-REITs税收的原则
在制定C-REITs税收的政策和法规时，应主要体现以下原则：
第一，公平和效率原则。所谓公平，是指通过国家税收的杠杆作用，体现社会成员之间的起点平等、分配平等与结果平等等公平观念；而效率原则则要求利用税收的调节功能，以最小的费用取得最大的税收收入，最大限度地减轻税收对C-REITs的制约，以便最大限度地促进C-REITs的发展。
第二，避免重复征税原则。重复征税增加了纳税人的不合理负担，因而限制了REITs在中国的发展。从REITs“信托的本质看，受托人管理运用和处分信托财产均旨在实现信托目的，受益人作为信托利益的享有者，通过该信托所负担的纳税，应当不因受托人的介入而加重，其税负不应高于亲自管理经营信托财产所承担的税负。”(薛萌《我国房地产投资信托基金运作模式的风险分析》第52页，中国人民大学2004年硕士学位论文)
第三，受益人负担原则。在REITs中，受托人取得信托财产时即视为受益人取得了该项财产，受托人管理和运用信托财产时发生应税项目，应视同受益人亲自运用该信托财产时所发生的应税项目。这样，当受益人在应税项目发生时产生纳税义务，所需的税金直接从受托人——信托投资公司从信托财产中代扣代缴。故我国信托受益所得税应该以受益人为纳税义务人，以此为立足点来构建我国的C-REITs税收体系。
(2)C-REITs税收的处罚规定
我国目前不仅没有相应的信托税收法律规定，刑法中也没有相应的刑罚规定，这对于C-REITs而言，是将来立法不得不面对的问题。在将来的相关立法中，应该加入对信托财产转移和管理中的合理避税与逃税加以界定，对逃税行为规定相应的刑法处罚，这样，既保护了C-REITs中合理的避税行为，又以法律手段防止了逃税行为。
(二)内部风险规避机制——完善信托投资公司的治理结构
1.明确信托投资公司的独立法人地位
要完善信托投资公司的治理结构，首先必须从组织上保证信托投资公司的自主经营权，将其从银行小金库、官设机构变成真正自主经营、自负盈亏的独立经济实体。
2.规定每只REIT基金必须建立董事会
美国《投资公司法》尽管没有明确要求投资公司的组成一定是公司形式，但该法要求投资公司必须建立公司民主决策体制——董事会，而且董事会中必须有相当比例(超过50%)的独立董事。独立董事应当具有很高的职业素质，是确实能代表投资者利益的主体。我国也可以借鉴美国的基金立法模式，规定每一项REIT基金都必须建立董事会，即使契约型基金也不例外。
3.要求每只REIT基金必须聘请独立董事
信托投资公司在公司治理结构方面，有必要引入独立董事制度。这是因为投资者在交付信托财产之后，由信托投资管理公司负责全权管理，委托人可能出于“搭便车”的考虑，但如果委托人缺乏专业知识，就难以进行有效监督，因此有必要通过独立董事从中立的角度作出判断。我国《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》中，对上市公司建立独立董事制度作了规定，尽管信托类上市公司在我国还属于少数，但从有效治理方面来说，它肯定会逐渐向纵深推广。在独立董事的相关立法上，应该借鉴美国的经验，对C-REITs作出特殊规定，即每一只REIT基金必须聘请独立董事，因为独立董事是基金的独立董事，不是投资公司的独立董事。必须明确独立董事是为基金工作而不是为投资公司工作的。独立董事是决定有关基金利益事项的，而不是对投资公司的事项作出决策。因为在实践中，在同一投资公司下，根据基金数量和业务复杂程度董事人员可以重叠。这样，基金是作为一个独立的主体而不是投资的一个附属产品。如果仅仅为信托投资公司聘请独立董事，那么很大程度上独立董事是为公司的股东利益服务，并不是为公司设立的信托计划或基金服务，更不是为信托受益人的利益服务。因此，从这个意义上讲，上述做法对我国房地产投资信托建立内部风险规避机制有借鉴意义。
4.增强个体自律
个体自律要求每家信托投资公司加强自身的机制管理、战略管理和操作管理，健全业务操作规程和控制体系，以实现持续管理。
5.健全内控制度
信托投资公司可以在以下两个方面来健全内控制度：一方面，逐步完善内部稽核审计制度。定期对每项资金的风险程度进行认真审核与测评，督促投资部门把每项资产运作控制在规定的比例之内，确保各项措施的落实，以便查错防弊和堵塞漏洞；另一方面，设立独立的监察稽核部，确保稽核审计的独立性和权威性。制定风险控制和风险管理的工作规范和业务规则，明确风险控制中管理人员和直接责任人员的责任，对公司中的风险管理工作进行监督和审计。
6.建立风险预警制度
为了从信托投资公司内部完善C-REITs的风险规避机制，有必要在信托投资公司建立分级风险防范机制，构建多层次的风险防火墙。
三、结语
由于银监会支持房地产投资信托，使得房地产投资信托迎来新契机，但银监会暂行办法(征求意见稿)在风险控制与监管的规定上存在种种不足，中国C-REITs风险规避机制的设计应从外部与内部两方面着手。在外部风险规避机制中，首先是形成完善的房地产投资信托风险规避法律体系，包括明确C-REITs公募与私募法律适用，明确信托投资公司违规违法操作的法律责任以及明确“双向信托”的法律规定；其次是建立有效的监管制度，包括加强银监会的监管机制，增强REIT自律体系，引入委托人和受益人监督机制以及引入独立中介机构；再次是建立合理的税收体制，一方面体现公平和效率、避免重复征税和避免增加受益人负担等税收原则，另一方面明确C-REITs税收的处罚规定。而内部风险规避机制则通过下列方式来完善信托投资公司的治理结构：明确规定信托投资公司的独立法人地位；要求每一只REIT基金都建立董事会；要求每一只REIT基金都聘请独立董事；健全内控制度以及建立风险预警制度。
作者：上海大学法学院副教授 李智
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