【国金电新】风电海缆思考：把握悲观预期下的行业确定性，持续推荐龙头东缆

核心结论：1）随220KV参与玩家变多，对于220KV及以下电压等级海缆盈利能力出现回落，市场已有一定预期。目前市场担忧加剧，恐慌海缆环节后续将出现激烈价格战，快速压低海缆环节盈利能力。我们认为行业出现恶意价格战竞争可能性不大；2）目前500KV海缆仅有东方电缆、中天科技、亨通光电有产品投入应用，考虑海缆行业存在较高业绩门槛，预计未来中短期内该环节格局将维持寡头竞争。按照目前市场最悲观数据传闻测算，我们预计青洲五七500KV海缆毛利率仍能维持50%+。预计后续500KV高电压海缆仍将保持较高毛利率。

1.近一季度海缆走势弱于风电其他环节由下图可知，近一季度海缆走势弱于风电其他环节。主要是由于1）市场对海缆竞争格局担心；2）市场对220KV及500KV海缆产品单价与盈利能力的担心。

图表：风电各环节近一季度涨幅情况

来源：WIND，国金证券研究所

2.近期两大事件催化2.1 青洲五七海缆招标即将落地，考虑其为柔直示范项目500KV价值量虽或不及预期，但不具备长期参考价值，该次招标预计500KV毛利率仍能保持50%+近日，青洲五七海缆招标即将落地。据了解，现在市场针对青洲五七项目有三个价格传闻：1）东缆中标一个包，价值量为13亿，为1GW送出缆产品；2）东缆中标一个包，价值量为13亿，为1GW送出缆、阵内缆等产品；3）2GW送出缆总价值量为15亿元。

从粤电青洲一二1GW海缆项目招标情况可知，该项目单GW价值量为22.7亿元，其中集电海缆规模5.7亿元，占比25%。市场此前预期1GW 海缆项目价值量在20亿元，参照粤电青洲一二价值量占比，则送出、集电价值量分别为15、5亿元。

若按照市场三个价格传闻判断，仅有传闻1基本符合此前市场预期。若参照粤电青洲一二项目，1GW集电价值量为5.7亿元，则传闻二三对青洲五七送出缆价值量判断相近，1GW海风项目送出缆价值量在7-8亿元。根据青洲七项目环评书可知，送出海缆长度约为86.85KM，对应送出缆单公里价值量为864万元/KM。假设该价值量包含敷设，且其占比25%，则不含敷设送出缆单公里价值量为648万元/KM。

考虑青洲五七使用的是500KV柔性直流海缆，粤电青洲一二使用的是500KV交流海缆，而直流海缆造价天然低于交流海缆，因此我们采用中天海缆招股书中披露的如东柔直项目为参考。

根据中天海缆招股书，其400KV柔直海缆单位价格为509万元/KM，成本为133万元/KM，毛利率为74%。该如东海风项目于2019年9月24日公布中标方，截至今日，铜价已上升45%。其次，比较铜用量，青洲五七海缆横截面为1*2500m2，而如东项目为1*1600m2，铜用量提升56%。综合考虑下，青洲五七送出缆单位成本为301万元/KM。因此青洲五七送出缆毛利率为54%。

因此，由计算可知，即使采用传闻中的较为悲观的价格，500KV送出缆仍能维持50%+毛利率。

该计算中或引发结论存在偏差的因素有：1）青洲五七采用的价格均为市场传闻价格，具有一定的不确定性；2）相较如东项目，青洲五七送出缆单位成本仅考虑用铜量增加。

柔性直流海缆主要用于长距离电力输送以及新能源接入和并网，相比交流输电，柔性直流输电具有损耗小、电压稳定、传输功率大等特点。柔直海缆虽单位造价较交流海缆更便宜，但考虑使用直流海缆需要额外配备设备，使得整体造价较高。只有离岸距离达到一定规模后，使用柔直才具备一定性价比。以海外风电场为例，当离岸距离小于70KM时，均采用交流海缆；当离岸距离在70-100KM时，根据不同项目性价比或采用交流或采用直流；当离岸距离大于100KM时，才全部使用直流海缆。

图表：国外海上风电并网距离与并网方式示意图

来源：《海上风电场输电方式研究》，国金证券研究所

青洲五七为80公里柔直示范性项目，其意义主要为未来深远海项目使用柔直提供技术验证与技术储备，该项目价值量无法用以参考后续直流海缆价值量。考虑后续随深远海发展，离岸距离变长，柔直海缆单GW价值量仍将恢复为预期的中枢。

2.2 青洲四项目重新招标，220KV项目毛利率或降至35%+2022年12月22日，东方电缆发公告表示主动放弃部分青洲四订单，青州四中标金额由原有的13.90亿元，调整至4.65亿元（第二包220KV，35KV海缆，不含安装敷设）。原青洲四海缆中标情况于2022年2月15日公布。假设公布中标日为企业锁铜日，从2022年2月15日至12月22日，根据长江有色市场，铜价下降6%。假设金属材料占海缆成本比为80%，则铜价下降带来成本降幅4.8%。假设海缆敷设占海缆项目25%，则原项目第二包不含安装敷设价格预计在5.21亿元。二次报价同比下降10.75%。因此刨除原材料下降影响外，项目毛利率预计下降近6%。考虑历史220KV毛利率可达40%+，我们预计此项目220KV毛利率约为35%+。

该计算中或引发结论存在偏差的因素有：1）海缆敷设占比不确定；2）锁铜日不确定带来的铜价波动不确定

3.随参与玩家变多，220KV盈利能力下降已有预期，但恶意价格战竞争可能性不大随220KV参与玩家变多，对于220KV及以下电压等级海缆盈利能力出现回落，市场已有一定预期。目前市场担忧加剧，恐慌海缆环节后续将出现激烈价格战，快速压低海缆环节盈利能力。我们认为出现上述恶意价格战竞争可能性不大。

首先，虽海缆环节玩家增多，但从绝对数量比较，仍远低于其他制造环节。截至2022年底，共有7家海缆企业中标海缆项目。考虑陆缆企业转而研发海缆，需要3-4年研发周期。预计截至2025年，该数量不会超过10家，数量仍远低于其他制造环节。

图表：风电各环节企业环节企业数量企业名称

海缆7东方电缆、中天科技、亨通光电、汉缆股份、宝胜股份、万达海缆、起帆电缆

铸件25+日月股份、永冠集团、吉鑫科技、欧博铸造、山东龙马、豪迈科技、华东风能、无锡侨联、通裕重工、一汽铸造、佳力科技等

锻件15+恒润股份、海锅装备、中环海陆、宝露锻造、江阴方圆环锻法兰、闫氏锻业、金雷股份、国光机械、振宏锻造、南工锻造等

整机20+金风科技、明阳智能、联合动力、华锐风电、三一重能、远景能源等

叶片20+上海艾郎、重通成飞、重通成飞、联合动力、东方电气、洛阳双瑞、中材科技、中复连众、中科宇能等

塔筒15+天顺风能、泰胜风能、大金重工、天能重工、海力风电、中建五洲、福船一帆、福船一帆、武晓集团、中车同力、北方创业等

来源：华经产业研究院，国际能源网，国金证券研究所

其次，据我们统计，2022年共有6个海缆项目最终中标方并非最低报价方。华润苍南1项目历史就有过海缆招标，汉缆为中标方，2022年为项目重新招标，因此汉缆作为二线企业以相对高价中标。除华润苍南1外，所有项目都是二线企业以相对低价竞标，但最后中标方仍为一线龙头企业。由此可知，价格并非是海缆中标绝对性因素，业主会综合考量价格、质量、区位布局等多方因素。

图表：2022年非最低价中标海缆项目省份项目中标候选人投标金额（亿元）最终中标方中标方与最低价差额（亿元）价格差额/中标金额

浙江【送出】华润电力苍南1#亨通光电2.7 0.010.37%

汉缆股份2.71✔

【送出】华润电力苍南2#宝胜股份1.48

0.2514.45%

东方电缆1.73✔

亨通光电1.82

【集电】中广核象山涂茨宝胜股份1.79 0.625.10%

东方电缆2.39✔

亨通光电2.57

广东【集电+送出】明阳青洲四宝胜股份12.19 1.7112.30%

东方电缆13.9✔

中天科技14.74

【集电+送出】华能汕头勒门（二）宝胜股份4.7 0.336.56%

亨通光电5.03✔

中天科技5.51

山东【集电】国华投资山东公司渤中海上风电项目汉缆股份2.45 0.145.41%

中天科技2.59✔

来源：各公司公告，国金证券研究所

第三，海缆价值量高，若在海风运行期间出现质量问题，维修成本巨大。根据英国机构ORE Catapult的统计，海缆投资约占海上风电项目总投资的9%，但却是海上风电中故障发生频率最高的环节，占保险索赔事件的75%~80%。2019年，全球海上风电场运营商为维修海缆共花费约10亿英镑。2019年全球海风新增装机为6GW。据BNEF统计，2019年全球海风平均建设成本约为19.8元/W，假设海缆成本占比为9%，则2019年全球海缆需求量为12亿英镑。维修海缆花费与海缆新增需求相当。维修成本巨大将会让业主方更加慎重选择海缆供应方。

四、500KV寡头竞争格局中短期确定性强，保持高毛利率目前500KV海缆仅有东方电缆、中天科技、亨通光电有产品投入应用，考虑海缆行业存在较高业绩门槛，预计未来中短期内该环节格局将维持寡头竞争。参考2.1青洲五七项目500KV海缆毛利率计算，预计后续500KV高电压海缆仍将保持较高毛利率。

图表：目前有高电压等级海缆产品投入应用的企业

来源：WIND，国金证券研究所