如果仅仅在上海自贸区内完全实现“负面清单”管理，不改变境内自贸区外的人民币(6.8366, 0.0011, 0.02%)利率与汇率政策，则中国跨境资金流动现状不会发生显著变化。但是，如果允许在上海自贸区实现人民币利率市场化、人民币自由汇兑，则相当于在事实上实现了中国全境的人民币自由汇兑和人民币利率市场化。如果政策与制度建设适当应对，金融改革对境内经济的影响可控
上海自贸区金融改革的风险大小，与改革的深度和措施有关。在不同的场景下，自贸区金融改革的风险不尽相同。目前，上海自贸区内完全实现“负面清单”管理，但是人民币利率与汇率政策的改革尚未完成。如果上海自贸区为了回避资金跨境流动风险，不实行人民币利率市场化、人民币自由汇兑，中国经济系统中将积累越来越大的金融与经济风险。
1.如果仅仅设立上海自贸区，不改变当前利率与汇率政策。这时，在自贸区内实现完全的“负面清单”管理，不会导致大规模跨境资金流动，跨境资金流动的波动也不会发生显著变化。
2.如果在上海自贸区实现人民币利率市场化、人民币自由汇兑。这时，在自贸区内实现完全的“负面清单”管理，则事实上实现了中国全境的人民币自由汇兑和人民币利率市场化。这是因为，如果境内自贸区外存在利率和汇率管制（即所谓“一线放开、二线管住”），则在当前的外汇管理及结售汇制度安排下，央行[微博]是境内人民币与美元兑换的最终交易对手，上海自贸区成为套利交易的绝佳地点。在套利利益的诱惑下，利用自贸区的“负面清单”管理政策，全球各种资金会发掘出无穷无尽的“规避利率与汇率管制的对策”，“蚂蚁雄兵”，最终导致限制资金跨境流动的篱笆被洞穿。央行的汇率管制、利率管制等行为仅仅能够增加套利交易的成本，而无法阻止套利交易行为。最终的结果是：二线是否放开，其实差别不大。
3.上海自贸区金融改革的风险可控。如果在上海自贸区实现人民币利率市场化、人民币自由汇兑，在采取适当监管措施的情况下，跨境资金流动风险既与国内外经济形势有关，也与央行政策行为有关。
我们认为，如果央行放弃作为人民币与美元兑换的最终交易对手，则短期内可能出现人民币汇率和利率大幅变化，跨境资金流动量不会很大，经过短时期的波动后，将进入相对稳定期。如果人民银行[微博]继续作为人民币与美元兑换的最终交易对手，则短期内可能出现大幅跨境资金流动，人民币汇率和利率变化量由人民银行决定。央行不适当的干预行动，将延长波动持续时间，甚至加剧波动幅度。虽然，人民银行如果能够在外汇交易市场中成为合格的做市商，则有助于跨境资金流动平衡。但是，我们推荐由商业银行承担外汇交易市场中合格的做市商的责任。
跨境资金流动的目的就是追逐利益，无论是长期投资的跨境资金流动还是“热钱”跨境资金流动，其存在的原因是境内外存在套利机会。而为了兑现套利机会，境外资金必须找到境内资金作为交易对手。境外资金的一个重要交易对手是人民银行（央行）。当前央行的人民币汇兑政策，使得央行自动成为境外资金的交易对手，被动从事人民币与美元交易活动，导致外汇占款和外汇储备被动调整。在人民币利率市场化、人民币自由汇兑的条件下，央行需要放弃人民币/美元做市商职责，也必须调整人民币利率政策和人民币汇率政策，央行的政策工具也需要调整和丰富。建议借鉴美联储、英格兰银行以及其他世界主要的大经济体央行的对策，我们暂时不需要独创新的对策。
对于上海自贸区金融风险管理，给出三条建议：
1.建议设立与完善金融机构定期向监管部门的报告（或者信息披露）制度。在上海自贸区实行人民币利率市场化、人民币自由汇兑条件下，为了管理资金跨境流动风险，需要设立完全的信息披露制度，可以考虑率先在上海自贸区执行巴塞尔协议Ⅲ。在金融改革的最初3年，信息披露项目（内容）可能比巴塞尔协议Ⅲ多，信息披露频率也可以提高，比如一个季度披露一次。经过一段时间之后，央行对跨境资金流动状况的日益熟悉，央行对货币政策的工具使用也逐步熟练，则可以调整披露信息的内容与披露频率。
2.建议设立与完善信息披露量化指标体系。各银行统计经本机构的每日跨境资金流动的波动大小（标准差）并上报人民银行。当日跨境资金波动大于一个标准差，则需要向人民银行申报；如果波动大于2个标准差，需要向主管人民银行行长报告；如果波动大于3个标准差，则自动启动每日向人民银行报告跨境资金流动。
3.建议设立人民银行紧急状态下的特权制度。在跨境资金监管规则中，设立量化的特殊规则。比如，如果银行（及其他金融机构）的单日跨境资金波动大于3倍标准差（每日波动标准差），人民银行可以要求商业银行随时披露信息。当达到量化规则临界值时，监管当局有权要求该银行提供详细的资金跨境流动数据。如果大量银行同时出现跨境资金流动异常，则监管当局有权暂停或限制资金跨境流动措施，或者采取其他政策。建议这些政策最好能够以文字的形式事先明确。
（作者系上海财经大学副教授）
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