本文来自微信公众号：杰晶维基，作者：马拉松资本（Marathon Asset Management LLP），原文来自：Capital Returns: Investing Through the Capital Cycle: A Money Manager’s Reports 3.3-3.4
最好的管理者们了解自身行业的资本周期，并习惯逆周期投资。
当投资人长期投资于一个公司时，成败往往取决于高级管理层的投资技术。中期来看，投资回报率取决于CEO关于资本支出的决定、并购活动以及公司的杠杆率。此外，是否回购股票，以及做出这些决定时的股价，都会显著影响股东回报。
当投资经理购买股票时，他们实际上是把投资的责任外包给了现任管理团队。CEO的“基金管理”技巧和管理公司日常运营的技巧同样重要。可不幸的是，正如我们在其他地方指出过的那样，欧洲商业领袖们在资本配置上更倾向于从众心理，服从顺周期。
问题在于，他们经常缺少正确的技能。正如如沃伦·巴菲特指出的：许多公司的首脑并不善于资本配置。他们的无能并不令人惊讶。大多数领导升至高位是因为他们在某个领域表现卓越，如市场、生产或者工程，有时甚至是是集团政治。
对CEO来说，金融公司可能是所有公司中最难管理的，因为相比大型食品零售商或消费品公司，他们需要做更多的资本配置决定。近些年，太多银行被考虑不周的CEO的资本配置破坏，最臭名昭著的案例可能是在金融危机前”粉碎机“Fred Goodwin决定并购ABN Amro从而搞垮了RBS的资产负债表。
不过有时也有特例出现。一个典型的例子就是芬兰金融集团Sampo的长期CEO和现任董事长，Björn Wahlroos。马拉松资本长期投资于Sampo，同时Sampo也是我们列表中欧洲资产组合内权重最大的金融公司之一。
在2001年这绝好的时间点，Björn Wahlroos将自己的精品投资银行（Mandatum）以四亿欧元出售给Sampo，并随之加入了该公司。交易的条件是用Sampo的股份支付，Wahlroos在Mandatum 30%的股份变为Sampo 2%的股份。
这笔交易实际上是逆向接管，Wahlroos成为了Sampo集团的CEO。当时，Sampo有三项国内导向的业务：银行、财产保险和人寿保险。集团拥有大概1% Nokia的股份，当时的价值为15亿欧元，占了Sampo 22%的净资产。Wahlroos上任CEO后第一项决议就包括出售Nokia的股份，到2001年11月从3500万股减持至670万股，平均售价每股35欧元。现在诺基亚的股价是7.2欧元。
他下一步主要涉及芬兰财产保险业务，这笔业务占芬兰市场的34%，但这个市场已经成熟。Wahlroos将这笔资产注入一个名为“If”的泛北欧财产保险公司，获得新公司38%的股份（一半的投票权）和1亿7000万欧元现金。
新合并的公司控制了37%的挪威市场，23%的瑞典市场，和5%的丹麦市场。新的规则（注：寡头定价）被引入，综合成本率迅速从2002年的105%降至90%。
注：综合成本率，用于保险业和再保险业，是费用和赔偿的总和与保险费的比率。综合成本率大于100%意味着保险业务亏损，而小于100%表示盈利。
2003年，在新策略的收益全部兑现前，Sampo趁合伙人陷入财务困境，以24亿欧元的估值购入了财产保险业务的全部股权。现在，“If”在券商对Sampo按分类加总估值法中，最低估价为40亿欧元，而Wahlroos先生在给潜在买家的公开邀请中标价80~90亿欧元。
下一个主要战略行动在2007年。就在全球金融危机爆发前夕，Sampo宣布出售芬兰零售银行业务给Danske银行。在这笔交易，Sampo实现了高达41亿欧元现金的市值。渐渐地，这笔现金被用于投资到更优质的零售银行分部。
从那时起，Sampo在北欧最大的银行集团Nordea建立超过20%股份。至今他们已在Nordea投资53亿欧元，平均每股6.39欧元，而现在每股价值7.7欧元。几乎一半的仓位以0.6倍账面价值购入，结合以3.6倍账面价值卖出的芬兰业务来看，表现出令人佩服的套利。
Wahlroos在Lehman破产前的神来之笔，是决定把Sampo的投资组合内股权投资减少到8%，并维持大量具有流动性的固定收益资产。所以在2008年秋，公司才能投资80~90亿欧元，从受困卖家以低价购买商业票据。Sampo尤其积极买入芬兰最大造纸厂UPM-Kymmene在当时具有8%回报率的债券。Björn Wahlroos当时正是UPM董事长的事实，让投资这家公司的债券的决定非常容易执行。根据公司消息，这笔公司债投资已产生15亿欧元利润。
基于这些精明的资本配置决定，自2001年1月以来，Sampo的股价轻松跑赢金融同行和整个欧洲股票市场，股价几乎翻了2.5倍。Sampo的案例结合了很多我们在管理层身上希望看到的关键因素；那就是，它的管理层懂得并能够驱动行业资本周期（Nordic财产保险故事），进行逆周期的资本配置（在金融危机前出售股票），正确地激励（大量股权）和冷静地出售资产给愿意高价买入的人（转让芬兰银行）。
遗憾的是，欧洲其他地方非常缺少像Sampo这样的管理层。
北欧股票长期的优秀表现反应出管理层的质量。
对于一个遵守盎格鲁撒克逊资本主义不干涉原则的人来说，北欧公司的成功是一个难题。为什么北欧的半社会主义社会、高税收和广泛的福利系统，能成为为资本家企业的安全港？鉴于我司长期重仓北欧股票，我们或许可以尝试回答这个问题。
20世纪瑞典的股票回报在世界范围内名列前茅，实现年化真实回报率7.6%，相比之下，美国只有6.7%。100年的复利增长，让投资者在瑞典股票的投资回报是美国的2倍。
北欧也诞生了一些在不同领域称霸全球的公司，比如H&M和Ikea（零售），Maersk（航运），还有成功的生产资料公司，包括Atlas Copco（压缩机），Sandvik（硬质合金工具），和Volvo和Scania（卡车制造）。在科技领域，Ericsson和Nokia依然保持市场领先，尽管今年后者被普遍认为处于困境。
北欧国家既受益于自然资源的慷慨资助，也被瑞典的战争中立政策强化，得以享受稳定的法律政治结构。新教徒的工作道德规范、工会和管理层通常的合作关系和对外开放的积极意愿，也是通往成功的因素。
北欧人努力工作的能力与地缘的开放性是关联的。北欧国家瑞典，挪威，芬兰和丹麦，加名誉上的的冰岛，总人口不足2500万（人口最多的瑞典有9百万）。正如瑞典Atlas Copco的老板指出，北欧整体甚至小于中国的一个城市重庆，重庆有超过3千万的人口。
北欧微小的人口数量和有限的国内市场迫使公司拓展海外以求生存。很多公司在全球化的时代茁壮成长。中国在地理上成为Atlas Copco最大的市场。不受制于西方国家的外交政策议程，北欧政府也积极通过贸易推广和其他手段提升公司利益。
Atlas Copco早在1920年代就进入中国，ABB在1907年、Ericsson甚至在1894年就有运营记录。北欧公司可以在被美国和欧洲公司认为禁止的国家开展业务。
历史上，我们倾向于重仓北欧公司，主要就是因为北欧管理层团队的质量。通俗来说，北欧经理们可以明确表达意图并专注地执行，这在欧洲其他地区并不常见。
人们也可以从中看出北欧人的高度适应性。北欧国家是不止对外国考察开放。最近一次出差让我惊讶地发现，许多大型成功公司都由外国人管理。Atlas Copco的首席是比利时人，一位苏格兰人管理SKF，Nokia和Electrolux最近招入了美国经理。
这种开放性和最近在南欧的变化形成鲜明对比，意大利和法国在为贸易保护主义逐底竞争，重新定义战略行业。
虽然类似的贸易保护主义也在北欧流行，但奇特的股权结构让许多大公司得到纵容。北欧公司领域的一个不可避免特点，是显著股东集团的影响力。
最近，我们在斯德哥尔摩大饭店（自1968年开始属于Wallenberg家族）参加会议，三家瑞典大公司和马拉松资本进行了一对一会面，其中两家就被Wallenberg控制，即Electrolux（自1956年持有）和Atlas Copco（自公司建于1873年）。我们会面的第三家公司Alfa Laval，是被有Tera Pak名誉的Rausing家族在1991年从Wellenberg家族购入的，在之前的超过50年的时间里都属于Wallenberg。
尽管人们可以争论Wallenberg后代的投资技巧，这些家族控制公司的执行官们经常表示，拥有不成比例的投票权（通过A，B股权结构）的长期股东为组织提供了稳定性和专注性。简而言之，去检验北欧国家究竟如何在竞争中领先，会是非常有趣的事情。
Atlas Copco已经成为全球空气压缩设备的领导者，表现更胜当初处于优势的美英同行。现任首席执行官将公司的成功归于一致的长期战略，涉足全球，保持创新，并在早期探索产品零件市场。Alfa Laval在所选的流体处理和热交换器市场实现了类似的成功。该公司专注于全球范围内有限的、不断增长的工业应用的战略，在竞争中得到了回报。
高度专注结合全球定位，可以由AssaAbloy进一步体现。这个公司是锁业的全球领先者，也是马拉松资本的持仓之一。前任CEO Carl Henric Svanberg曾向我们强调，董事会喜欢只讨论锁业，这使Assa受益匪浅。我们可以轻松想象出一群认真的瑞典人。在最近几年，公司已经在转移制造部门到低成本国家。
在这方面，他们受益于北欧贸易联盟开明的方式，他们对改革的态度与法国和比利时不知变通的态度形成鲜明对比。根据Assa现任首席财务官所说，北欧联盟意识到，只有公司有稳定的未来，才可能有健康的就业前景，而这要求无论现在还是未来都持续盈利，并克服竞争威胁。
在马拉松资本的正常分析框架内，管理层激励被认为是最重要的。我们希望管理层的经济激励和股东命运紧密地捆绑在一起。但这一观点和北欧社会民主主义并不相符。
许多案例表明，北欧公司持续避免给予管理层股票期权，尽管这种奖励的税收经常不太有利。不乐意给予管理层慷慨奖励，和关于相对较小的（以国际标准）公司丑闻的骚动，反应了北欧社会民主主义的常态。
这并不是在说个人无法通过成功而创造大量财富。TetraPak的Rausing兄弟，H&M的Stefan Persson，和Ikea的Ingvar Kamprad，都在世界亿万富翁排名的前列。即使在一些上市公司，CEO们也建立了显著财富，但这通常涉及到比盎格鲁撒克逊公司内承担更多的风险。
最好的例子就是Carl-Henric Svanberg。在担任Assa Abloy CEO期间，他以举债三百万购入股份为始，以挣得3600万告终。在2003年加入Ericsson时，Svanberg也投资了1200万。其他建立显著股票仓位的CEO们都拿自己的财产去冒险，包括Sampo的Björn Wahlroos，Assa Abloy的现任CEO Johan Molin，和Hexagon的Ola Rollen。马拉松资本的持仓倾向于集中在这些公司。
尽管平等的北欧有很高的个人课税，也鄙视挥霍消费，但以国际标准而言，北欧的公司税反而很低。在丹麦，一般的全职员工会支付最高的边际税率，63%，然而公司利润的税率只有25%。其他北欧国家的公司税率在26~28%间。对比来看，位于资本主义堡垒纽约市的公司，有效税率却是43%。
可见，尽管北欧地区提倡社会平等，但在公司层面创造财富的环境，却是非常有利的。稳定的所有权和一致的战略重心，为许多北欧公司创造了竞争优势。最近的事实也证明，在一个增长几乎只存在于新兴市场的世界里，向外国市场寻求增长的必要性是有益的。正因如此，这些新兴市场的增长的可持续性，恐怕是现在这些成功公司的股市估值提升的主要威胁。
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